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第22章 利率衍生产品市场运行机制(4)

竞价制度相对于做市商制度而言具有透明度高、运作成本低的优点,因此适合于那些市场参与性强、交易主体类型多样因而流动性较好的金融产品交易。

如前所述,利率衍生产品按照其交易场所的不同可以划分为OTC利率衍生产品和交易所利率衍生产品两大类。实际上,交易场所的差异只是表象,其实质是这两大类利率衍生产品由于合约特性、市场需求和交易主体类型的差异而需要采用不同的交易组织方式。OTC利率衍生产品以非标准化合约为主。非标准化合约的好处在于其高度的灵活性,合约规模、期限和交割价格等重要条款都可以根据交易双方的需求量身定制,并且非常适合单笔大额交易。但合约的非标准化也带来了流动性缺乏的问题,因此OTC利率衍生产品的交易需采用做市商制度以提高流动性。从国外利率衍生产品交易来看,在OTC利率衍生产品产生之初,利率互换、远期利率协议等利率衍生产品都是由金融机构充当经纪商,即金融机构为其有兴趣参与利率衍生产品交易的客户在自己的其他客户中寻找交易对手,自己只收取佣金,而并不持有头寸。现在的利率衍生产品市场主要是由一些大型国际商业银行和投资银行主导的做市商市场,它们对不同品种、不同期限的利率衍生产品进行报价,并且在交易中充当对手方直至找到交易另一方的最终需求者。正如前文所述,做市商市场结构不仅提高了OTC利率衍生产品的流动性,而且减少了最终使用者监控交易对手财务状况的需要,因为有做市商作为中间人,最终使用者只需关注做市商的财务状况。近几年来,国外OTC市场一些主要做市商开始尝试开发联合的电子交易系统,以提高大宗交易的流动性,同时降低清算风险。不过,做市商制度在解决流动性问题的同时也带来了透明度低、运作成本高等问题,前者是指买卖盘信息集中在做市商手中,交易信息发布到整个市场的时间相对滞后,后者是指做市商需要对其提供的服务和因做市而承担的风险要求补偿,从而增加交易成本,以及因采取做市商制度而需要制定详细的监管制度与做市商运作规则,并动用资源监管做市商活动,从而增加监管成本。因此,在OTC利率衍生产品市场引入做市商制度的同时,应加强对市场主体的信息披露要求,并着力提高监管效率。

交易所利率衍生产品都是标准化合约。这种标准化的、单张规模较小的合约适合各种类型交易者参与,市场流动性很好,因此适于采用比较有利于监管的竞价制度。但竞价制度的缺点是处理大宗交易的能力较差,因为大宗买卖指令会导致买卖盘指令不均衡从而引起价格大幅波动,使交易者难以以所需价格成交,而如果选择分拆大宗订单逐笔成交,又会增加交易成本,降低效率。因此,交易所利率衍生产品市场在实行竞价制度的同时也可以考虑引入做市商制度,即采用混合型的交易组织方式。国外一些主要的衍生品交易所,如CME、CBOT、Eurex和TFX等都已经开始引入做市商制度,以弥补单纯竞价制度的不足。特别是在推出新的利率衍生产品品种时,为了在较短时间内提高新品种的流动性,交易所通常会引入在利率衍生产品市场有较高知名度,并且对该新品种有着较深入研究的金融机构担任做市商。例如,CBOT在2001年和2002年先后推出了10年期和5年期利率互换期货,为利率互换交易者提供了一种对冲风险的手段,但这两个新品种推出后流动性一直较低,直至2006年花旗和高盛成为做市商后流动性才开始有所增加。

4.3.2、风险控制机制:多种手段控制信用风险和市场风险

对于利率衍生产品交易中存在的各种风险,除了交易者自身采取必要的风险管理措施外,利率衍生产品的交易机制本身也应当包含相应的风险控制机制,其中OTC产品重在控制信用风险而交易所产品重在控制市场风险。

4.3.2.1、OTC利率衍生产品的风险控制机制

1.轧差条款

OTC利率衍生产品的交易双方之间可能有多份合约,随着利率的变动,在任意时点上这些合约对于双方的价值有正有负。

假设交易双方分别为A和B,如果A在一份对其价值为负的合约上违约,则B遭受的损失等于该价值,但此时如果允许B终止另一份对其价值为负(因而对A价值为正)的合约,则可以减少损失,甚至变损失为收益(只要后一份合约的价值大于前一份合约)。基于这一原理,交易双方在签署协议时可以约定,在合约有效期内如果某一方违约,则将交易双方之间的所有同类利率衍生产品合约终止并集中轧差,这样可以将未违约方的损失限定在轧差净额以内,并且防止违约方选择违约负价值合约而维持正价值合约,以及避免一方出现违约后另一方仍然在履行同类利率衍生产品的其他合约的支付义务。

2.现金结算条款

在双方进行利率衍生产品交易后,如果利率出现持续单方向变动,则双方所持合约的正负价值都会持续扩大,这意味着所持合约价值为正的一方的潜在信用风险越来越大。为避免这种情况带来的较大违约损失,双方可在合约签署时约定,在合约有效期内,随着利率的变化,当利率衍生产品价值达到或超过某个预设触发点时,交易双方有权要求对方以现金方式结算并终止合约。这相当于为交易双方设定了一个在该笔交易上的最大信用风险损失限额。

3.交叉违约条款

对利率衍生产品交易的某一方而言,当利率发生不利变动但其所持合约价值尚未由正变负之前,通常是不会违约的。但如果其预期利率的不利变动会持续下去,则有可能“择机”违约。而利率的不利变动可能会使该交易者在其他债务上提前发生违约行为。例如,利率上升对利率互换中支付浮动利率收取固定利率的一方是不利的,但在浮动利率超过固定利率之前,也就是说对收取固定利率一方而言合约价值由正变负之前,它可能不会违约。不过,利率上升可能导致其在某项浮动利率负债上违约,果真如此,则可以认为其不久将很可能在利率互换上违约。基于此,OTC利率衍生产品可以附加交叉违约条款,即约定只要一方的任何一笔负债出现违约,就认为其对该利率衍生产品违约从而终止合约。

4.担保条款

OTC利率衍生产品交易也可以类似普通借贷那样附加担保条款,以便在发生违约时保护未违约的一方。但由于利率衍生产品信用风险的双边性质,即不像普通借贷那样从签署合约开始就处于一方承担信用风险而另一方不承担信用风险的不平等状态,因而在附加这一条款时交易双方都需要提供担保品。担保品可以是现金、国债或高等级公司债券,交由第三方保管。

具体的担保条款可以根据双方需要来设计,比如可以设计成盯市担保或非盯市担保。对于盯市担保条款,交易双方须在事先确定的时点上根据利率衍生产品合约的重置成本调整担保品数量。对于非盯市担保条款,交易双方在期初须确定并宣告一个担保品价值,如果任何一方违约,则另一方将获得价值相当于合约重置成本的担保品。如果合约价值小于宣告的担保品价值,则未违约方将剩余担保品价值退还违约方,反之违约方须予以补足。

5.第三方保证

如果签署利率衍生产品合约时有第三方保证,那么当发生违约时可以由第三方来承担违约方的债务,所以,与担保条款一样,第三方保证也是起到在发生违约时保护未违约方利益的作用。

6.降级触发条款

研究表明,公司信用评级变化与发生违约之间的确存在着较强的相关性,大多数公司在违约之前的一段时间内信用评级都会下降。因此,OTC利率衍生产品交易可以引入一种降级触发条款,即当任何一方的信用评级降到预先设定的触发点以下时,另一方有权终止合约,合约终止时的价值以现金结算。不过,从理论上讲,有两种情形可能使得降级触发条款不能发挥相应的作用:一是某一方在信用评级未降至触发点之前就违约了;二是某一方在信用评级下降至触发点后很快就发生违约,此时另一方可能来不及完成合约的终止及现金结算程序。

7.AAA级子公司

由于OTC利率衍生产品交易者对信用风险的关注,因此对于那些希望大量开展利率衍生产品业务的公司(比如交易商)而言,拥有一个很高的信用评级(比如AAA级)将是十分有利的。但这些公司自身可能并不具备这样的评级,为此它们可以设立一家子公司,通过承诺持续注入资本和提供充分担保使其具备AAA信用评级。子公司与其交易对手达成交易后可以通过与母公司进行反向对冲交易来平衡头寸,降低市场风险,从而有利于持续开展利率衍生产品业务。这种方法在利率互换交易中用得比较多,特别是一些作为主要交易商的金融机构。这些金融机构设立的AAA级子公司通常有两种类型:持续型子公司和终止型子公司。持续型子公司拥有充足的担保品,能够在母公司破产时继续运作。如果母公司破产,某个第三方将接管子公司的全部担保品并履行交易商的所有义务。终止型子公司则在母公司破产时终止与交易对手的所有合约并进行现金结算,这需要其拥有充足的流动性证券作为担保品。终止型子公司必须监控基于逐日盯市所要求的资本数量,同时严格遵从评级机构制度。持续型子公司的设立和维持成本较高,如美林1991年12月设立了它的AAA级持续型子公司——美林衍生产品,花费的成本为3.5亿美元。终止型子公司虽然设立成本较持续型子公司低,但它需要在监控和担保品调整上花费更多成本。

8.盯市

由于导致利率衍生产品交易者违约的一个重要原因是利率出现了不利于某一方的变动,因此,消除交易者信用风险暴露的一个方法是实行盯市,也就是让他们在每当利率变动时能够转让或者结清所持有的合约,然后按照新的市场条件签署一份新合约。当然,由于利率一直处于波动之中,因此如果盯市的频率太高,比如实行逐日盯市,则可能由于需要频繁地交换现金流而不可行。不过,作为折中,可以考虑只在利率衍生产品参考利率的调整日或者合约期限内的每个支付日进行重新谈判。原则上讲,盯市频率越高就越能够减少交易者的信用风险暴露,不过在实际当中这种做法可能会产生相应的成本,因为公司必须动用额外的资源来监控其利率衍生产品头寸。这一制度被引入OTC利率衍生产品交易是从1987年开始的,最初由制造商汉诺威信托公司(Manufacturers Hanover Trust Company)作为低信用等级公司进入互换市场的方法而提出。尽管从理论上分析这种机制能够有效防范信用风险,但并未得到广泛采用,其原因可能在于:这种机制使交易者面临未来现金流的不确定性,而许多交易者缺乏跟踪合约有效期内现金流变化所必需的专门技术支持,因而只能依赖于交易商的计算,而这又是许多交易者并不情愿的。

9.远期利率互换

大众型利率互换的固有结构,即所有支付日都使用同一个固定利率,本身就是信用风险的来源之一。因为一份互换协议在几乎所有收益率曲线环境中都会有实际信用风险暴露——即便利率变动不是随机的。换句话说,如果参考浮动利率的未来路径是完全确定的,则公司就会在其互换对手违约时遭受财务损失。一个例外的环境是利率长期恒定,收益率曲线总体上保持水平。撇开这种罕见情况,信用风险会上升,因为利率是随机变动的,而如果对互换有效期设定相同的固定利率则使得这化的固定利率。也就是在开始时将所有支付期的固定利率确定下来,但每一期可以有所不同,以使得预期的结算收支最小,从而使预期信用风险最小。这就是所谓的远期利率互换。它不同于提前签署而在未来某个时点开始的远期互换,而是包含了一系列用于未来支付的远期固定利率。这些远期利率并不仅限于从现货市场报价中隐含的远期利率得到,也可以通过诸如欧洲美元期货和远期利率协议中隐含的远期利率得到。实际上,这个固定利率序列只要交易双方基于自身对未来利率的主观判断相互能够接受就可以了。

但需要指出的是,这种机制起到降低信用风险作用的关键取决于浮动利率的实际路径跟随远期利率轨迹的程度。如果两者之间差异小,则信用风险可以大大降低,但如果利率变动显着远离事先设定的远期利率轨迹,则信用风险反而会变得更大。

因此,与上述大多数的风险控制机制不同,远期利率互换并不总是减少信用风险,在某些情况下也可能反而增加信用风险。

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