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第20章 利率衍生产品市场运行机制(2)

Barzel(1968)首先提出了创新时机的个体决策论模型,后来Kamien(1972)和Schwartz(1972)对该模型进行了发展和总结。这类模型都涉及项目开始后不同因素对金融机构关于创新速度或创新时机选择的影响。面对最优化问题时,追求利润最大化的金融机构会将创新和模仿的报酬效应、开发成本函数、竞争激烈程度视为既定的外生变量。在决定最优开发进度和创新的推出日期时,金融机构会在因推迟创新所节约的成本与由于推迟而丧失潜在获利的机会成本之间寻求平衡。这种方式使得研究者可以考察模型中的某些确定参数(例如以竞争激烈程度作为市场结构的衡量指标)对开发速度以及资源配置的影响,也可以将其与社会最优化结果进行比较。从一个以社会福利为目标的计划者的角度出发,资源的有效配置要求对引入创新的日期进行选择,从而使得加速开发导致的边际社会成本恰好等于更早引入所带来的边际社会收益。

Scherer(1967)提出了创新时机的总体市场博弈论模型,Loury(1979)和Stiglitz(1980)等人对该模型进行了扩展和优化。这类模型假设金融机构的目标是利润最大化,并在随时间递减的开发成本函数和创新的早日引入所带来的递增收益之间进行权衡。但与个体决策论模型不同的是,竞争的激烈程度成为这一分析中的内生变量。竞争金融机构数目的增加会导致推出金融衍生产品创新的预期时间提前,并且(在开发成本固定的情况下)会使金融机构的均衡投资率上升到较高的水平。

潜在供给者之间的竞争被认为是一场为了首先提出创新而进行的竞争。创新日期是供给者为了开发一种新产品而投入的资源数量的函数。在竞争者模仿之前,创新者可以享受到一段时期的创新垄断,模仿会减少创新者的报酬。金融机构层面上的主要问题是利润和成本如何决定创新的开发速度,金融机构所处的竞争环境又是如何影响创新的最优速度。在产业层面上,主要问题是竞争的激烈程度如何影响创新速度,垄断和寡头产业是否会比竞争性产业的创新速度更快,以及它们又是如何与社会最优化速度相比的。

4.1.2.2、金融监管当局的时机选择

在资本市场成熟的国家和地区,经济开放时间长,国际化程度高,长期的开放和激烈的竞争环境锻炼了金融机构强大的创新能力,创新速度极快,基本能够迅速满足各类经济主体的套期保值、投机和衍生产品自身风险管理的需求。因此,只要有足够的市场需求,这些国家和地区的金融机构和公司制交易所对于利率衍生产品的创新和供给有着极强的内在动力和能力,金融当局基本不需发挥主动作用,只需根据宏观经济运行需要或从稳定金融体系的角度出发,起规范市场、保护或抑制创新的作用。

对于资本市场不成熟的新兴市场或转轨型国家和地区,由于经济对外开放度较小,开放时间较短,金融机构大多处于垄断地位,竞争程度不高,创新动力不足,创新能力较差,加之市场主体的资格管制严格,因此其利率衍生产品的创新与供给主要依靠金融当局的推动,因而在时机选择上多从国家整体金融风险的规避和金融体系的稳定出发,尤其在大的宏观经济变动或重大体制改革时,最有创新的可能。所以,在这类国家和地区,尽管主要金融机构和会员制交易所仍然是利率衍生产品的供给主体,但它们的创新和供给行为主要体现了金融当局的意志,尤其是会员制交易所,作为一国和地区金融监管的二级机构,其行为目标与金融当局基本一致,都是为了维护国家金融稳定,促进金融发展。当然,金融当局在利率衍生产品发展的时机选择上,继而体现在主要金融机构和会员制交易所的时机选择上,也必须考虑市场需求、供给的成本与收益等诸多因素。

4.1.3、场所选择:权衡运行效率与风险管理

场所选择代表的是利率衍生产品发展的空间上的选择,它对产品的运行效率、风险防范和监管等方面起着十分关键的作用。利率衍生产品的场所选择涉及两个层面:OTC市场和交易所市场的选择,证券交易所和衍生产品交易所的选择。

4.1.3.1、OTC市场与交易所市场的选择

OTC市场和交易所市场各有自己的特点和发展空间,利率衍生产品交易场所的选择应当根据该产品的特点有针对性地加以考虑。OTC市场具有能针对风险和客户需求设计更为灵活的交易产品、合约交易期限更为灵活、无需缴纳保证金、市场通过银行终端遍布全球等优点,但OTC交易也存在信用风险高,交易信息传递范围窄、交易价格容易扭曲、合约的流动性不足等弊端。交易所市场由于将交易所作为交易对手,弥补了OTC市场存在的信用风险;而标准化的合约也使得定价机制更加合理化,转手更加方便,市场的流动性因而也就更强;交易手续更加简化,效率较高。但标准化的合约同时也引致了期限的僵化,使交易者不能完全规避利率风险,或者是不得不采取其他的一些弥补措施从而增加额外的风险;另外一个较大的缺点就是必须缴纳保证金,这将占用交易者的资金。两个市场的竞争必将导致利率衍生产品交易效率的进一步提高,交易所的兼并和分化更为严重。

在资本市场成熟的国家或地区,金融机构的创新能力和金融当局的监管能力都比较强,因此,大多数的利率衍生产品都可以根据产生与发展的自然动力或供给主体的意愿分别在两个市场进行交易。在资本市场不成熟的国家或地区,由于金融当局对利率衍生产品的发展起推动作用,因此选择OTC市场还是交易所市场,或者是优先选择哪一种市场,主要取决于金融当局对OTC市场主要金融机构和交易所的监控力度和效率。如果选择优先发展OTC利率衍生产品,在适当时机也可以将一些品种的交易转入交易所市场进行,但这一过程会涉及合约标准化的问题,而合约的标准化可能导致交易灵活性的降低及交易成本的上升,因此需要在交易所市场的前述优越性所带来的收益与对交易合约实施标准化可能产生的不便或损失之间进行权衡。

当然,为了协调两个市场的发展,金融当局也不妨运用经济杠杆,比如适当提高其中一个市场的交易成本而使另一个市场更具吸引力。

4.1.3.2、证券交易所与衍生产品交易所的选择

即便选择了交易所市场为利率衍生产品的交易场所,也还存在一个证券交易所和衍生产品交易所之间的选择问题。国际上的交易所分三种模式:分割模式、整合模式和混合模式。分割模式以美国、英国、中国香港和新加坡为代表,即衍生产品和原生产品在不同的交易所交易;整合模式以日本为代表,另外还包括匈牙利、以色列、挪威、韩国等新兴市场国家,由证券交易所同时交易原生产品和衍生产品;混合模式以俄罗斯、巴西和波兰为代表,即证券交易所和衍生产品交易所分别设立原生产品和衍生产品进行交易。支持分割模式的观点认为专业化分工有利于提高市场的效率,同时也是隔离风险的需要。支持整合模式的观点认为整合有利于整合资源,降低运营成本;有利于监管协调;有利于产品的互相促进和共同发展,增强交易所的竞争力。但这种传统上的划分近几年来已经发生了很大的变化,许多国家和地区的金融产品交易市场已经经历或正在进入一个合并、重组的高潮,衍生产品与原生产品交易市场越来越走向融合。2000年3月6日,香港联交所、期交所与3家清算机构合并为香港交易及结算所有限公司,并转为股份公司上市。2000年9月,巴黎、布鲁塞尔和阿姆斯特丹3家证券交易所合并成立泛欧证券交易所(Euronext),该交易所于2002年1月收购了伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE),又于2007年2月与纽约证券交易所合并组建了纽约—泛欧交易所集团(NYSEEuronext),从而在全球5个国家拥有6个股票交易市场和6个金融衍生品交易市场,交易的产品包括股票、债券和金融期货与期权等。2005年1月,韩国证券交易所(KSE)、韩国Kosdaq证券市场(KSM)和韩国期货交易所(KOFEX)合并成立韩国交易所(KRX)。2006年3月,澳大利亚证券交易所(ASX)与悉尼期货交易所(SFE)合并。不过,通过仔细分析又可以发现,这些合并的交易所在下一级分设了原生产品和衍生产品独立的交易单位,这种合并只是提高交易所的竞争力而非真正把两类产品放入一个系统进行交易。因此,就利率衍生产品的场所选择而言,主要还是应当考虑交易所的运行效率、经验积累以及是否具备了完善的风险管理制度。

4.2、利率衍生产品的合约设计

4.2.1、一般设计原则:兼顾流动性与风险控制

利率衍生产品合约设计总的原则应当是有利于产品发挥套期保值和价格发现的功能,具有较好的流动性,从而能够较好地满足市场主体的需求。同时,合约设计应当有利于交易者防范和控制市场风险和信用风险,从而保证市场的安全运行。

4.2.1.1、合约规模

利率衍生产品的合约规模或合约价值是指单张合约的本金价值。由于OTC利率衍生产品的合约规模通常由交易双方协商决定,因此这里主要就交易所利率衍生产品的合约规模设计加以讨论。

合约规模过大或过小都会对利率衍生产品的交易产生不利影响。合约规模过大,首先会使得那些对该合约有需求但资金量较小的市场主体无法参与交易,从而减少交易量,并导致利率衍生产品的交易者类型单一化,降低市场流动性。其次,合约规模过大会影响交易者构造套期保值组合的精度,从而影响套期保值的效果。比如,交易者需要对180万元面值的国债进行套期保值,但利率期货的合约规模为50万元,则交易者只能做150万元或200万元的套期保值交易,即要么套期保值不足,要么套期保值过头。合约规模过小则会导致交易成本的增加,因为交易所和经纪商通常是按交易的合约张数来计算和收取手续费的,完成同样金额的交易量,使用规模较小的合约就需要较多的合约张数,从而增加了交易者的成本负担。

利率衍生产品的合约规模确定为多少才算合理并无标准可言,但从理论上讲应当从潜在需求者的类型及其资金实力来考虑。例如,中长期利率期货的需求者除了金融机构之外还包括大量的非金融企业和个人,它们的单个需求量不大但数量众多,因此为了吸引这两类市场主体的参与,中长期利率期货的合约规模不宜太大;短期利率期货的需求者则主要是活跃于货币市场的各类金融机构,它们的单个需求量通常都十分巨大,因此从降低交易成本的角度考虑,可以将合约规模设计得大一些。

此外,在一种利率期货合约推出之后,也可以利用其交易数据来衡量其合约规模是否合理。常用的一种方法是检验每笔交易为一张期货合约的交易量占总交易笔数的比例,因为如果期货合约的规模过大,对交易造成了阻碍,那么即使交易者进行交易,其资金量往往也只能买卖一张合约,这样,当这一比例很高时,可以认为该合约规模过大,反之如果这一比例很低,则可以认为合约规模过小。

4.2.1.2、合约标的利率或标的资产

合约标的利率或标的资产的选择是否合理,直接影响到利率衍生产品的价格发现和套期保值功能的发挥,从而影响到产品的市场需求。对于以利率为标的变量的利率衍生产品,包括远期利率协议、利率互换和利率上限等OTC利率衍生产品以及交易所市场的短期利率期货,在选择标的利率时应当从该利率使用的广泛性、主要金融机构的参与性、与其他利率之间的相关性和不易被操纵等方面来考虑。对于以某种债务工具为标的资产的利率衍生产品,主要包括交易所市场的中长期利率期货,应当考虑这种债务工具是否拥有一个规模足够大、流动性足够好、品种足够丰富的流通市场,这种债务工具的收益率与期限相近的其他债务工具的收益率之间是否具有良好的相关性。

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