货币之于证券市场，就像氧气之于呼吸，汽油之于引擎。
——安德烈·科斯托兰尼
股市的波动如同时间的流淌，永不停息。在起起伏伏的背后，到底是哪些因素在驱动？相信这是所有投资者都想弄清楚的问题。有关此问题的答案，不同投资者心中的侧重点不尽相同，或政策，或经济周期，或市场流动性，或投资者情绪。但就本质而言，股票属于可交易的同质化商品，其价格必然由资金供求关系决定：资金供过于求，股票价格上涨，资金供不应求，股票价格下跌。回顾中国股市1990～2010年的五次牛市，背后都出现过力量巨大的资金推手。
第一次牛市：1991～1993年，上证指数从100点攀升到1558点。
增量资金来源：在赚钱效应的刺激下，全国各地的热钱蜂拥而至，投资者开户数量从0到几百万户，将当时仅有的几十只股票的价格，短时间推高到十倍以上，市场炒作登峰造极。
第二次牛市：1996年初到1997年5月，上证指数从512点涨到1510点，深圳成指从900点狂飚到6100点的高位。
增量资金来源：计算机通信技术快速进步，证券公司营业网点开始向全国扩张，股票买卖的地域从原来的上海、深圳扩展到各大城市，投资者开户数量从几百万户增加到2000万户，加上银行利率的大幅下降，储蓄资金大规模涌进股市。
第三次牛市：以1999的“5·19行情”为标志，上证指数自1000点启动，2001年上涨至2245点。
增量资金来源：证券公司营业网点更加普及，投资者开户量从2000万户越升到6000万户。
第四次牛市：2005年6月至2007年10月，上证指数自998点上涨到6124点，深圳成指从2590点上涨至19600点。
增量资金来源：2003年始，在管理层“超常规发展机构投资者”思想的指导下，基金的规模在短期内得到爆炸性增长，资产规模从1999年的576亿扩张到2007年的3万亿以上，同时投资者开户数量从6000万到1.3亿户，网络委托买卖得到普及，交易更加方便和快捷。
第五次牛市：2008年11月至2009年8月，上证指数自1664点上涨到3478点，深圳成指自5577点上涨到13943点。
增量资金来源：管理层采取超宽松的货币政策，2009年新增贷款高达95957万亿元，超出2007年和2008年新增贷款总额的8.54万亿元。同期新基金大量发行，总规模超过3000亿元。
货币主义创始人米尔顿·弗里德曼说过，“无论何时何地，通货膨胀都是一种货币现象”。其实质是货币的供给超出经济增长的需要，进而导致物价的普遍上涨。这种逻辑在股市中同样适用。如果说股价是船，那么资金便是水，“水涨船高，水落船降”。因此，把握资金周期变化的规律，对理解股票市场具有至关重要的意义。
由于股票市场参与者众多，资金来自四面八方，在技术上根本无法辨清每笔资金的性质，但这并不影响观察市场资金的整体流向和充裕程度。下面笔者将从资金供求的角度，对A股市场的买方和卖方进行全面剖析，并试图建立起“市场资金监控系统”，以期把握股指走势的重大拐点。
股票市场资金供应方
从资金供应的角度看，当前A股市场主要有四股力量，根据资金来源不同，笔者将其分为以居民储蓄为代表的民间资本、以公募基金为代表的金融资本、以上市公司为代表的实业资本和以QFII为代表的国际资本。它们如同神话中的四海龙王，在市场上兴风作浪，翻云覆雨。
1.以居民储蓄为代表的民间资本
随着中国经济的腾飞，居民储蓄大幅增加，总量由1990年7120亿元猛增至2009年的260772亿元，增长36.63倍。由于银行存款利率较低，通货膨胀严重的时候甚至是负利率，这就使得居民储蓄有非常强烈的投资冲动。根据中国人民银行的调查结果，市场表现越好则有越多的储蓄资金愿意投资股市，而市场越差则流入的意愿越低。所以，居民储蓄存款的分流（到股市）和（从股市）回流，对股票市场往往起到助涨助跌的作用。最典型的案例是2007年，2007年4月至10月，尤其是“5·30事件”后，市场情绪进入沸腾状态，居民储蓄存款连月出现负增长，期间累计减少8519.4亿元，仅10月单月储蓄存款便比9月减少5089.84亿元，创历史之最，而上证指数恰恰在当月见顶。此后随着市场的回落，月度新增储蓄存款金额迅速增加，2008年2月更是达到创历史记录的9583.31亿元。储蓄存款的“搬家”，对上证指数的影响相当显著，2007年4月至10月，短短7个月上证指数飙升87.02%，而在此后的12个月里，上证指数则大幅下挫68.58%。类似的情形在1999年的“5·19行情”后也出现过。
在具体计算上，用城镇居民可支配收入减去消费性支出，便得到可供储蓄的资金。如2007年，居民储蓄存款的增长明显小于可供储蓄的资金量，说明该部分资金可能出现分流。反之，如2008年1月至12月，居民储蓄存款的增长高于可供储蓄的资金量，考虑到2008年的股市表现，高出的部分极可能是从股市回流的资金。
根据笔者的实际观察，“储蓄分流”具有极强的波动性。由于储蓄分流主要是受到投资者对未来预期的影响，因此，此类投资很容易被市场情绪所左右，“追涨杀跌”现象比较明显，资金流入缺乏长期性和稳定性。而由于资金的逐利本质，储蓄分流的对象也不一定是股市，当其他资产（债券、黄金、房地产、艺术品等）有利可图的时候，同样可以成为分流的对象。如2009年下半年储蓄资金的分流，则可能与当时表现活跃的房地产投资有关，同期居民新增中长期消费性贷款的大幅增加便是证明。
能够直观地观察到居民储蓄分流到股市的指标是证券账户新增开户数。在1994～2009年，每年新增开户数变化与当年上证指数的波动呈高度正相关关系。股市的上涨引来大量的投资者，投资者的增加再反过来推动股市的上涨，两者彼此呼应，在牛市中扶摇直上。以2007年为例，在此前的13年里，平均每天新增开户数约为2.2万户，到2007年，在股市赚钱效应的刺激下，该数字火箭般地窜至24.96万户，与2005年相比增幅将近50倍。最疯狂的5个交易日是2007年4月30日至5月11日（除去五一假期），累计开户335.86万户，日均开户数高达67.17万户。仅4月30日一天的开户数就达108.39万户。或许正是这天过百万的开户，才导致管理层突然上调印花税，以遏制市场的过度投机。
2.以基金（公募）为代表的金融资本
基金是当前中国股市最主要的机构投资者，在市场中拥有“带头大哥”般的地位。截至2009年底，基金资产净值总规模达到24535.94亿元，占A股流通市值的15%左右，比1998年的103.64亿元增长255倍。
基金主要通过两种途径影响市场，一是新发基金规模，二是基金持股仓位。实际上新基金发行和证券新增账户的逻辑类似，市场好时，投资者一哄而上，基金陡然增多，市场不好时，投资者则对基金冷若冰霜，无人问津。如此导致的结果相当尴尬，当基金容易发行时，往往是市场处在高位、投资风险极大的时候，而当市场真正迎来底部，遍地是投资机会的时候，却恰是基金遭遇寒流、门可罗雀之时。
基金的持股仓位和上证指数的走势基本吻合。在样本区间内，基金持股最高仓位在2007年6月，为85.67%，最低仓位在2008年10月，为63.88%。不难发现，当基金持股仓位在80%以上时，大盘基本处在阶段性高位，仓位在70%以下时，大盘基本处在阶段性低位。可见，基金虽为专业投资机构，却同样无法摆脱“追涨杀跌”的操作俗套。
从行动方向上来看，其他机构投资者与基金的步调总体上基本保持一致，只是投资风格有所不同，有些保守，有些激进，有些中庸。保守者如社保基金，其“经典战役”发生在2007年，当多数投资者依然沉浸在牛市的疯狂中时，社保基金却悄然大幅减仓，成功保住已到手的胜利果实。这种“出淤泥而不染”的独立风格，值得投资者学习和借鉴。激进者如游资中的“涨停敢死队”，该群体以短线操作为主，来去匆匆，风风火火，以“敢死”精神博取高额利润，让人望而兴叹。中庸者如券商自营盘，它们善于从基本面中挖掘潜在牛股，重视仓位控制和风险防范，追求在风险可控范围内的利润最大化，堪称出类拔萃的“投资选手”。机构投资者向来被视为理性和智慧的代表，透过它们的持仓比例和持股品种，便能够感知市场热度和资金动向。
3.以QFII为代表的国际资本
QFII自2003年获批以来，随着中国股市的快速发展，资金规模不断壮大，市场影响力逐步提高，已成为中国股市不可忽视的力量。截至2010年6月底，已有88家外国金融机构获得QFII资格，总额度超过177亿美元。QFII主要由国际知名投资机构组成，如瑞士银行、花旗银行、高盛公司、摩根士丹利等，和国内机构投资者相比，具有更辽阔的国际视野和更成熟的投资理念，其仓位比例和选股思路对投资者的启迪不言而喻。
尽管当前QFII总规模并不算大，对股市的影响远也不及公募基金，但作为国际资本的代表，其背后隐藏着的却是数以万亿美元计的国际热钱。所谓国际热钱，就是在国际金融市场内自由流动，追求短期收益的投机性资本。只要利率和汇率短期内有走高的趋势，热钱就会通过各种渠道（虚假贸易、外商投资、地下钱庄等）进入中国，博取短期的利率差和汇率差。出于投机的本性，热钱主要投资于流动性较强的资产，如银行存款、房地产、股票等。因此，热钱涌进的时候，将导致资产价格在短期内快速上升，热钱撤离的时候，将导致资产价格在短期内快速下降。在资产价格的大幅波动中，投资者稍不留神，便可能成为被热钱洗劫的受害者。如前文第五章中描述的中国台湾、日本和中国股灾，便是热钱兴风作浪的经典案例。
中国自2005年汇率改革以来，人民币升值的趋势愈加明朗，对热钱的吸引力越来越大。热钱流入与A股走势的关系日益紧密，根据中投证券的研究，两者相关系数从1996年的0.358提高到2009年的0.702.自2002年起，热钱流入量逐年递增，2005年以后呈加速的态势，2007年竟然高达2055.4亿美元，占当年新增外汇比重的44.5%。不谋而合的是，上证指数自2005年6月起连续15个月大幅上涨，累计涨幅超过5倍，直至2007年达到顶峰，此后的2008年，上证指数大跌65.39%，热钱流入量则锐降至1195.7亿美元，和2007年相比，降低幅度高达41.8%。很显然，国际热钱的流进和流出，已经成为助推中国股市上涨或下跌的重要因素，投资者对此不可不察。
在当前资本项目尚未完全放开的情况下，国际热钱的计算相当复杂，根据不同的计算口径得出的结果大相径庭。常见的方法是是用外汇储备增加额减去贸易顺差额和外商直接投资（FDI），尽管该方法有可能低估热钱的流入量，但大体上能够反映出热钱流动的总体趋势。具体数据投资者可从中国人民银行和商务部公开发布的资料中获得，此处不再赘述。
4.以上市公司为代表的实业资本
股权分置改革的成功，打破了金融资本和产业资本之间的樊篱，股票的定价范围由原来的资本市场扩展到实体经济。2009年年底，以上市公司大股东为代表的实业资本持有A股股份比例超过总市值的74%，在市场中拥有绝对的话语权。假如投资股票的收益率高于投资实体经济，市场资金将从实体经济转向股票市场，反之，市场资金将从股票市场转向实体经济。资本的本质是追逐利润，所谓金融资本和产业资本，仅仅是用途不同而已，何去何从，主要取决于谁能实现资本价值的最大化。举例而言，2008年11月以后，在金融危机的冲击下，出口下降，内需不振，投资实体经济的收益率明显下降，而同期上证指数已跌至1700点附近，市盈率在14倍左右，相比之下，投资股票市场显然更具吸引力，于是大量原计划投资于实体经济的资本流入股市，上市公司也纷纷加入炒股大军，加上宽松的货币政策，推动上证指数9个月内的涨幅达到109%。相反的案例出现在2007年下半年，当上证指数从1000点附近涨到5000点上方，市盈率超过了50倍，继续持股的收益空间已非常有限，于是大小非纷纷抛售，最终酿成一场中国股市历史上最惨烈的灾难。
洞察实业资本的动向，可以通过分析上市公司高管买卖股票的行为加以实现。由于公司高管是最熟知上市公司现状与未来发展的人，因此，高管买进或卖出自家公司股票，通常被市场解读为市场走势的先行指标。高管卖出股票，说明当前股价已经超出公司的内在价值，可能被高估，高管买进股票，说明当前股价没有充分体现公司的实际价值，可能被低估。当然，仅凭个别高管的买入或卖出行为，并不足以判断市场的整体趋势，但假如出现高管买入或卖出的“群体行为”，则可能是强烈的预警信号。
自2006年12月至2010年8月，高管集体单周减持超购一亿元共有8次，统计数据表明，当高管密集减持自家股票后，市场要么短期内有所调整，要么中长期已经见顶。而假如高管减持连续几周都超过1亿元，可以推测实业资本对市场中长期增长前景并不乐观，股票上涨将会遭遇强大的压力。
与减持行为相反，高管增持自家股票的行为，对市场具有积极的意义。自2006年12月至2010年8月，共出现过4次高管大规模增持的现象，第一次发生在2007年6月20日至7月20日，当时背景是市场经历过“5·30”大跌后的短期调整，第二次发生在2008年9月至11月，当时市场处于国际金融危机阴影的笼罩下，上证指数经过长期下跌，已至1800点区域，第三次发生在2009年3月15日至4月20日，此时市场逐步走出底部，宏观经济面开始好转，第四次发生在2010年5月至6月，在市场受房地产调控政策打压大幅下跌后。从这4次高管大规模增持自家股票的过程来看，当管理层集体大规模地买入自家股票时，可能他们对时点的把握并非最佳，但至少说明以公司管理层为代表的长期投资者认为股票估值已经开始见底。
二、股票市场资金需求方
从资金需求的角度看，股票市场主要有三种渠道，一是股票市场扩容，二是上市公司原始股东（大小非）减持，三是印花税和佣金。
1.股票市场扩容（包括IPO、增发、配股等）
由于是新兴的证券市场，和GDP总量相比，中国股市总市值长期以来一直偏低，市场正处在快速扩容期。市场扩容速度和节奏对股指短期走势影响显著。1990～2009年，每年融资额和上证指数走势呈显著的正相关关系。在此期间，融资额分别于1993年、1997年、2000年、2007年创出历史新高，不幸的是，在这些年份的第二年，上证指数均出现不同程度的下跌，1994年上证指数下跌22.33%，1998年下跌4.02%，2001年下跌20.65%，2008年下跌65.41%。这充分说明了短期内股票供应量激增对指数产生的不利影响。
2.上市公司原始股东（大小非）减持
大小非是股权分置改革的专用名词，实际上它代表实业资本的力量。前文对实业资本有专门的描述，此处重点阐述大小非减持的规律。在2007年9月至2010年6月，大小非累计减持235.41亿股，月度减持股数与A股平均市盈率变化成正比，股指上涨，减持力度增加，股指下跌，减持力度减弱。就具体市盈率分布来看，30倍以上减持73.02亿股，占减持总股数的31.02%，25倍以上减持140.89亿股，占减持总股数的59.85%，20倍以下减持53.75亿股，占减持总股数的22.83%。这就说明，将全流通因素考虑在内，实业资本对A股合理估值的上限大致为25倍市盈率，下限大致为20倍市盈率。
在印花税率和佣金比例固定的前提下，印花税及佣金的绝对金额只和股票市场换手率相关。以印花税为例，2002～2009年，A股市场累计上缴印花税26938.53亿元，如果加上交易佣金，将远远高出同期一级市场募集资金总额的21634.49亿元。投资者现在应该明白，中国股票市场最大的受益者原来并非上市公司，而是政府和国家税务总局。
通过分析资金的供求关系，可以探知投资者对股票需求的强弱，进而预测市场未来的走势。但实际操作中的难处在于，股市里所有的变量都是相对概念。指数的高低、量能的多寡、震荡的幅度、价值的衡量等，总是根据某个参照物进行判断。好比认定上证指数在6000点区域处在高位，则是以1990～2010年的市场走势为基点，假如放到更长的时间内，它未必就是高位。股票供求关系同样遵循这样的逻辑，供给的多少，是相对需求而言，需求的多少，是相对供给而言。
既然股票供求关系的本质是多空双方的博弈，那么多方可以转化成空方，空方亦可转化成多方，双方力量此消彼长，最终在市场中达到均衡。在多空力量的较量中，投资者最应该关注的是多方或空方的“溃败临界点”，多方溃败时，必然是市场的顶部，空方溃败时，必然是市场的底部。此时便需要一根探测市场资金热度的“温度计”，用来诊断多方或空方的潜在力量。
三、探测资金供求的“温度计”
股价如船，资金如水。探测资金的深度和容量对预测股价走势具有决定性意义。根据资金的来源和表现特征，可从三个角度观察资金的供求状态。
第一、市场流动性
经济学界对流动性的界定争议颇多，各种解释不尽相同。“流动性”一词最早由凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出。所谓流动性，就是货币，这是对流动性最早的解释。随着金融在宏观经济中地位的提高，流动性的内涵在不断发生变化。根据国际货币基金组织的定义，流动性是指“金融资产在多大程度上能够在短时间内、以全部或接近市场的价格出售”。
由于金融市场和产品较为成熟和完善，判断发达国家的市场流动性普遍采取利率及信贷利差。但对于中国这样的新兴市场国家，在利率尚未市场化之前，它并不能充分地体现市场流动性变化。因此，结合中国实际情况，可利用下述四项指标反映市场流动性水平。
1.货币供应量
狭义货币供应量（M 1）是指社会中流通的现金加上变现能力较强的活期存款，广义货币供应量（M 2）是指M 1加上居民储蓄存款和企业定期存款。从中国过去30年的实践来看，M 2和信贷量是央行实现货币政策主要的中介工具。因此，在诸多经济变量中，M 2与证券市场具有最强的关联度，且货币供应周期变化领先于证券市场的变化。由于中国建国后长期采取计划经济体制，导致货币供应量占经济总量比例长期偏低，改革开放后，为“矫枉”这种局面，在1978年至1998年的20年里，M 2始终保持年均20%以上的高速增长，即便在1998年以后有所回落，1999年至2009年M 2仍保持年均17%以上的增速，远超出经济增长所需要的正常速度（GDP增速+CPI增速）。故而，自中国股市成立至今，整体上面临的是宽松的货币供应，货币紧缩只是相对于历史和平均水平而言。根据统计，在货币供应紧缩期，M 2每月平均增速大约为1.2%，年均增速约为14.4%，在货币供应扩张期，M 2每月平均增速大约为1.6%，年均增速约为19.2%。
考察中国股市1990～2010年的运行，发现M 1和M 2的变化与股市表现存在惊人的规律性联动。最显著的经验是，每当M 2增速大于M 1增速5个百分点以上时，股指将逐步进入牛市，随着这种差距逐渐缩小，股指将逐步见顶，而当M 1增速超过22%以后，股指一般会步入熊市。
1994年之间至2009年间，M 2增速大于M 1增速超过5%分别出现在1994～1996年、2005年和2008年，此后的1996～1997年、2006～2007年、2009年均出现不同程度的牛市行情。假如将时间周期缩短到月，这种M 2与M 1增速之差变化与上证指数的走势更加契合。有兴趣的读者可进行更深入的对比，此处不再赘述。
2000年以来，根据月度数据统计，在一轮牛市启动后，M 1增速超过或接近22%的月份分别出现在2000年4～6月（分别为21.7%、22.3%、23.7%、22.6%）、2007年8～10月（分别为22.8%、22.07%、22.21%）、2009年6～8月（分别为24.79%、26.37%、27.72%），而恰恰这三轮牛市的顶部分别出现在2000年6月、2007年10月和2009年8月。
要想揭开货币供应量与股票市场的内在关系，还得从M 1、M 2的差别讲起。从统计内容看，M 2比M 1多出的是储蓄存款和企业定期贷款，当企业和居民将大量资金以定期存款的形式放在银行，主要有两种原因，一是实体经济增长放缓，企业赢利能力和货币流通速度下降，进而导致实体经济中的资金剩余出来，如2009年的M 2超出M 1的增长；二是货币供给量大幅增加，超出实体经济的需要，多余的货币暂时沉淀下来，如2005年的M 2超出M 1的增长。当银行定期存款增速和规模达到顶峰时，意味着参与股市的资金已处于历史低位，市场见底的概率较大。而随着股市的活跃，居民和企业参与市场的积极性提高，资金将从银行“搬家”到股市中去，导致M1的快速增长，当达到临界值时（经验数据位22%左右），能够从银行“搬家”的资金已经耗尽，随后市场见顶（可参考前文有关居民储蓄存款变动的分析）。
由于中国的金融体系过渡依赖银行驱动，因此货币供应量便成为测量市场流动性最主要的指标。而通过分析M 2和M 1的增速变化，则能够反映出银行体系和股票市场之间资金的流动方向，进而提前预知股票市场的变化。至于具体的数据，是对历史经验的总结，投资者不必拘泥于此，重要的是掌握分析逻辑和思路。
2.法定存款准备金率与超额存款准备金
为保证客户提取存款和资金清算需要，中央银行强制要求商业银行将其部分存款存放在中央银行，该部分存款占其存款总额的比例，称为法定存款准备金率。假如法定存款准备金率为10%，相当于储户在商业银行每存100元，就有10元被强制存在央行，商业银行不得利用这部分资金去放贷。中国人民银行自1984年建立存款准备金制度以来，存款准备金率已成为调控市场流动性的货币政策工具。调高存款准备金率，意味着银根收紧，调低存款准备金率，意味着银根放松。存款准备金率对股票市场的影响并非立竿见影，而是渐进式的。尤其在牛市初期，上调存款准备金率不会对市场造成显著的影响，但当货币紧缩达到市场资金供求的临界点时，可能就是最后那0.5%的上调，成为压垮市场的最后一根稻草。如2007年1月至2008年6月，为应对通货膨胀压力和市场流动性过剩，央行连续16次上调存款准备金率，从9.5%大幅上调至17.5%，在一连串紧缩货币政策的累计作用下，牛市终于退潮。
超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。超额存款准备金占存款的比例称为超额存款准备金率。利用超额存款准备金率能够较好地反映银行体系的流动性，超额存款准备金率上升，说明银行将更多的钱存在中央银行，未来可用于信贷扩张的能力增强。超额存款准备金率下降，说明银行可用于放贷的资金减少，未来信贷扩张能力下降。很显然，法定存款准备金率和超额存款准备金率呈反比关系，法定存款准备金率提高，超额存款准备金率自然下降，反之亦然。
显示的是2003年四季度至2010年二季度银行超额存款准备金率的变化，在这27个季度中，平均超额存款准备金率为3.25%。2003年四季度至2005年四季度，在此9个季度中，平均超额存款准备金率为4.26%，银行流动性非常充足，而这恰是成就2006年至2007年大牛市的基础。2008年12月超额存款准备金率高达5.11%，在经济危机背景下，正是由于银行充足的流动性，才使得2009年超宽松的货币政策得以实现，同时也为股市的反弹提供了资金保障。
对于中国这样的新兴市场国家，经济增长主要依赖投资和出口，产能周期主导经济周期。而产能周期主要由投资周期决定，投资周期由信贷周期决定。因此，信贷投放量不仅和经济周期直接相关，而且是衡量市场流动性的重要指标。信贷投放量的攀升，有利于提高市场流动性。如前所述，信贷资金有多少被挤出实体经济主要取决于企业微观的赢利能力，而挤出的信贷资金有多少流入股票市场主要取决于股价整体估值水平。实体经济赢利能力越差，挤出的信贷资金越多，股价整体估值水平越低，对挤出的信贷资金吸引力越大。
1991～2009年，年均贷款增速为18.07%，总体上呈现前高后低的态势，1991～1998年，年均贷款增速为22.14%，1999年至2009年，年均贷款增速为15.11%。信贷投放量对股票市场影响最显著的是2009年，这年新增贷款高达9.6万亿，增幅为31.74%，创历年新高。由于实体经济表现不佳，导致大量信贷资金流入股市，推动市场反弹。
在考察市场流动性时，由于信贷投放月度波动幅度较大，且受到经济增长和通货膨胀因素的影响，投资者应以某段时期信贷投放的总量为参照物。在实际运用过程中，可将其作为前述两项衡量指标的补充指标。
4.外汇储备
由于中国当前实行外汇管制，央行向商业银行收购外汇资产形成其所持有的外汇储备，同时投放本币，形成外汇占款。外汇储备成为央行的资产，外汇占款成为负债。因此，作为基础货币投放的一部分，外汇占款增加将引起基础货币投放扩张，进而增加货币供应总量，外汇占款减少将引起基础货币投放的收缩，进而减少货币供应总量。
在当前中国的外汇储备结构中，主要包括三大部分，一是贸易顺差，二是外商直接投资（FDI），三是不可解释部分，俗称热钱。贸易顺差取决于出口竞争力和外部需求，外商直接投资取决于国内实体经济的平均收益率。关于热钱，前文已有论述，此处重点讨论贸易顺差和外商直接投资。1996～2004年，每年贸易顺差均值为289.82亿美元，自2005年起开始大幅飙升，2005～2007年每年贸易顺差均值为1807.78亿美元。外商直接投资自2000年开始逐年增长，尤其在2004～2007年，以年均22.02%的高速增长，远超出平均水平的8.53%。随着贸易顺差和外商直接投资的增加，外汇储备出现爆发式增长，从2003年的4032.51亿美元增长到2007年的15282.49亿美元。这就迫使央行不得不投放更多的基础货币，导致市场流动性过剩，进而推动股市的大幅上涨。
对中国来说，外汇储备的变化，主要和国际收支有关。人民币汇率变化、国内经济繁荣程度、国际经济环境、经济增长模式等，都会影响到国际收支。如果说前文所述衡量市场流动性的指标是立足于国内，那么，外汇储备则是以国际视野观察市场流动性，在中国完成工业化和经济增长方式根本转变之前，可将其视作和信贷投放类似的考察市场流动性的补充指标。
第二、资金的价格
资金在本质上只不过是种特殊的商品，以利率进行定价。当经济繁荣时，社会供需两旺，通货膨胀抬头，对资金的需求增加，导致利率上升。当经济衰退时，社会供需萧条，通货紧缩显现，对资金的需求下降，导致利率下跌。因此，作为重要的货币政策工具，利率不仅是宏观经济的调控手段，而且能反映出市场资金的供求状态。
1.官方基准利率
所谓官方基准利率，是指金融管理部门确定的利率，也称法定利率。在中国主要指中央银行基准利率。在不同期限的官方基准利率中，一年期储蓄存款利率对市场利率影响较大。自1990年以来，随着中国经济的高速增长，大量的社会剩余资本被积累下来，彻底扭转了资本短缺的局面，资本供给的日益丰富必然导致基准利率下降。自2002～2010年，以2008年金融危机为界限，前期呈现上升态势，从2002年2月的1.98%到2007年12月的4.14%，随后逐步下行，跌至2008年12月的2.25%。
2.银行间同业拆借利率
同业拆借是指商业银行间为调剂资金而进行的短期借贷，根据期限不同，可分隔夜、1天、7天、20天、30天、60天、90天、120天等品种。同业拆借利率是以中央银行再贷款利率和再贴现率为基准，再根据市场资金的供求关系由拆借双方商议决定。由于同业拆借时间较短，且参与者主要是商业银行，因此其利率波动对市场资金松紧的反映更加及时和敏感。以30天同业拆借利率为例，在2005～2007年的牛市中，市场对资金的需求增加，上证指数与同业拆借利率同步上升，此后在2008年的熊市中，市场对资金的需求减少，上证指数与同业拆借利率同步下降。而在2008～2010年的震荡市中，市场主要由资金推动，上证指数与同业拆借利率走势则明显背离。
3.民间借贷利率
为实现经济平稳增长的目标，央行确定的官方基准利率，有时并不能及时准确地反映市场资金的充裕程度，存在某种程度的滞后和偏差。宋朝大诗人苏轼在《惠崇春江晚景》有句诗，“春江水暖鸭先知”，形容的是鸭子对气候变化的敏感反映。如果将宏观经济比作自然，那么民间借贷利率就好比鸭子，对市场资金的供求关系最为敏感和及时。民间借贷利率上升，市场资金相对紧缺，民间借贷利率下降，市场资金相对宽松。
除上述利率外，常用来衡量市场资金供求的还有国债到期收益率、票据直贴利率和转帖利率、央票到期收益率和央票发行利率等，分析思路和逻辑关系异曲同工，只是利率周期和侧重点有所不同。
现在对金融市场的资金供求状态作个小结。由于市场流动性直接受经济运行和宏观调控政策的影响，因此同样呈现周期性的变化。当市场流动性过剩时，在不同层面上表现出以下全部或大部分特征：
1.货币供应量增长过快，利率处在历史较低水平；
2.资产价格（如房地产、土地、股票、艺术品等）出现泡沫；
3.物价整体上涨明显，通货膨胀压力凸显；
4.超额存款准备金率处于较高水平，货币投放过多。
同样，流动性短缺将会表现出相反的特征，如利率水平急促升高，尤其在利率没有市场化的情况下，民间借贷利率大幅上升，货币供应量增速放缓，超额存款准备金率处在较低的水平等。
第三、资金的情绪
沃伦·巴菲特说：“要在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”所谓贪婪和恐惧，讲的实际上是“资金的情绪”。资金贪婪的时候，股票市场热度上升，成交量放大，估值提高。资金恐惧的时候，股票市场热度下降，成交量缩小，估值降低。
1.“擦鞋匠理论”
在华尔街流传着这样一个故事：1929年的一天，股票投资人约瑟夫·肯尼迪来到街道边，一边擦鞋一边和擦鞋匠攀谈，令他大为吃惊的是，谈起股市来，擦鞋匠竟然滔滔不绝。第二天，约瑟夫·肯尼迪坚决抛售了自己的股票。不久，美国股市崩溃，仅1929年10月24日一天，就有11位股民因绝望而自杀。这就是股市中著名的“擦鞋匠理论”。故事中的约瑟夫·肯尼迪不是别人，正是被刺杀的美国前总统约翰·肯尼迪的父亲。
这里的逻辑非常简单，连擦鞋匠都已经入市，市场的后续资金从哪里来？想想2007年，当中国股市如日中天的时候，当年新增的开户数高达6376万户，占中国城镇总人口的5%以上，公司高管、普通职员、出租车司机等，都不约而同地冲进股市，甚至连平常去菜市场买菜的大妈都去了证券营业部，完全就是中国版的“擦鞋匠理论”。
2.成交量周期
资金的情绪以成交量的形式在股市里得到体现。不同的成交量和股价组合，体现出不同的情绪类型，在四种常见的量价组合中，量价背离是最具有预示意义的形态，顶部区域的缩量上涨或底部区域的放量滞涨，往往是市场见顶或见底的征兆。
顶部量价背离的经典案例出现在2007年8至10月，上证指数自2005年开始，经过两年多的牛市之后，从1000点附近上涨到5000点上方，此后尽管指数仍然“牛性不改”，但自2007年8月开始，连续三个月，成交量并未随指数创新高，反而逐步萎缩。这说明主力在权重股的掩护下，表面上制造指数的虚假繁荣，进而达到金蝉脱壳的目的。
2008年11月至12月的股市走势属于底部的量价背离。在2007年10月15日至2008年11月3日的55周中，上证指数跌幅达70.56%，平均每周换手率为7.42%，而自2008年11月10日至2008年12月22日这7周中，上证指数每周换手率迅速增至11.58%，增速高达55.98%，而同期上证涨幅仅为3.87%。底部量价背离出现不久，上证指数便开始大幅拉升，短短八个月时间，涨幅超过100%。
3.股市估值周期
衡量股市估值最常用的指标是市盈率，它等于股票市场价格除以每股收益。其基本含义在于，假如企业每年将净利润全部用于分红，收回买股票本金所需要的年限。确定合理的市盈率范围，可综合运用如下三种方法。
（1）参照同期银行长期存款利率
假如不考虑复利和通货膨胀，现在摆在您面前的有两种选择，一是把钱存到银行，年利率为5%，那么靠利息20年便可使本金翻倍，二是把钱投资于市盈率为20倍的股票，如果上市公司将每年的净利润全部用于分红，20年后本金同样翻倍。如果上市公司赢利水平保持不变，相信多数投资者会选择银行存款，道理很简单，在预期收益率相同的前提下，股票投资的风险更大。按照这种逻辑，股票市场合理市盈率的上限，应该是银行长期存款利率的倒数。例如，中国2010年银行5年期存款利率为3.6%，那么股票市场的估值便不应超过27.78（100/3.6）倍的市盈率。
（2）参照其他国家股市整体估值水平
在过去200年里，将世界各国股市综合起来考察，每年的回报率在6.8%左右，据此得出市场整体的估值水平约为14.71（100/6.8）倍市盈率。二战后，世界经济在新技术革命的推动下快速增长，全球股市的平均市盈率被推高至18.5倍左右。2008年国际金融危机之后，该数值降到12.6倍左右。
由于股票市场估值水平主要受实际GDP增长、通货膨胀和利率水平的影响，因此各国所处经济发展阶段不同，市场估值差异较大。例如，1981～2006年，美国标准普尔500的平均市盈率为20.1倍，最高为40.3倍，最低为8倍。而同期日本东京主板市场的平均市盈率为87.5倍，最高为614.1倍，最低为21.1倍。
（3）参照自身历史平均估值水平
考察A股的历史估值水平，可选取上证指数和沪深300指数为样本，以2005年股改为界限，可将上证指数分为两段，前段整体市盈率均值为68.29倍，最高是440.26倍，最低为19.29倍。股改之后，随着股票供给量快速增加和市场流通市值的增长，2005年4月至2010年7月，上证指数平均市盈率为26.80倍，最高为51.23倍，最低为13.27倍，2005年4月至2010年7月，沪深300指数平均市盈率为23.56倍，最高为47.20倍，最低为12.51倍。
考虑中国经济尚未完成工业化和城市化，GDP仍保持8%以上的高速增长，加上居民的高储蓄率，可以给予中国股市合理的估值溢价。根据笔者的计算，溢价水平应该在25%左右。
延伸阅读：左侧交易和右侧交易
在股票交易中，最低价买进、最高价卖出是所有投资者梦寐以求的美事。笔者有位朋友，曾在2007年10月逃顶，事后激动得手舞足蹈，虽然他从未在股市里赚过钱，却不厌其烦地四处炫耀其逃顶的光荣事迹，自诩为“史上最牛逃顶高手”。后来圈内的朋友实在忍无可忍，便给他送个外号叫“祥林”，强制安排他做鲁迅小说中祥林嫂的老公。实际上，所谓在最低点抄底和最高点逃顶，在现实交易中几乎没有人能真正做到，即便做到也无法排除运气的成分，和中彩票类似。假如靠撞大运抄底或逃顶，其危险性不亚于人体排雷，一旦命不好就粉身碎骨。既然判断最高点和最低点难如登天，不如退而求其次，寻找市场的顶部区域和底部区域，这就引出左侧交易和右侧交易。
所谓左侧交易，是当股价上涨时，以股价顶部为界，在顶部尚未形成的左侧卖出。当股价下跌时，以股价底部为界，在底部尚未形成的左侧买入。
所谓右侧交易，是当股价上涨时，以股价顶部为界，在顶部形成后的右侧卖出。当股价下跌时，以股价底部为界，在底部已形成后的右侧买入。
左侧交易的买卖方向和股价的运动方向相反，属于逆势交易，右侧交易的买卖方向和股价的运动方向相同，属于顺势交易，现在市场上有观点认为，左侧交易属于业余水平，右侧交易属于专业水平。在笔者看来，这种观点极其荒唐和幼稚，简直是滑天下之大稽。
左侧交易和右侧交易最本质的区别在于投资思想，左侧交易满怀忧患意识，未雨绸缪，防患未然，右侧交易秉持投机心态，不见兔子不撒鹰。从表面上来看，右侧交易相当完美，紧跟市场趋势，在确认市场见顶后卖出，确认市场见底后买入，听上去引人入胜，精妙绝伦。但在实战中，最难的并非右侧交易本身，而是在市场的狂热和恐慌中保持独立客观的判断，进而成功实践右侧交易系统。试想，当市场处于顶部的右侧，多数人还在期待指数的新高，真正全身而退者能有几人？当市场处于底部的右侧，多数人还在期待指数的新低，果断进场抄底者又有几人？和掌握右侧交易原则相比，控制人内心潜藏的非理性更加困难，所谓人在江湖，身不由己。相比之下，左侧交易更强调以冷静和理智的心态去看待市场，更强调类似“众人皆醉我独醒”的独立判断，当市场情绪高涨的时候，它却悄然离去，当市场情绪落寞的时候，它却翩翩而来。左侧交易最宝贵的精神在于独立思考、独立判断，而这恰恰是成功投资者最主要的法宝。回顾400年的证券史，所有投资大师都是具备左侧交易思想的哲学家。
在现代投资流派中，价值投资是左侧交易的代表，趋势投资是右侧交易的代表。价值投资者认为，股价超出其内在价值时卖出，股价跌破其内在价值时买入，而股价超出或跌破其内在价值的时点，往往在市场顶部或底部的左侧。趋势投资者认为，只有在市场趋势确立时方能出手，而下降或上升趋势确立的标志，往往是在市场顶部或底部的右侧。事实上，就赢利技巧本身而言，左侧交易和右侧交易并无优劣之分。但笔者在此建议普通投资者践行左侧交易原则，不为其他，只为让投资决策变得真正独立和理性，这是成功的基石。永远不要想着在最高点逃顶和在最低点抄底，因为那是只有神仙才能做到的事，凡夫俗子，切勿掺和。
