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第38章 商事信托(2)

在资产证券化的发展过程中,最早用于证券化交易的基础资产是住宅抵押贷款,这类最初的住宅抵押贷款支撑证券化始终是证券化市场中一个十分重要的类别。除此之外的其他资产的证券化被统称为资产支撑证券化。因此证券化交易中发售的证券分为抵押贷款支撑证券(mortgage-backed securi ties简称“MBS”)和资产支撑证券(asset-backe d securities简称“ABS”)。前者的基础资产是住宅抵押贷款,而后者的基础资产是抵押贷款之外的资产,既包括金融资产,例如其他应收账款,也包括非金融资产。随着金融资本市场的不断发展,用于资产证券化的资产种类也日趋繁多,几乎囊括了所有领域的资产,包括汽车消费贷款、个人消费贷款、学生贷款;商用房产、农用房产、医用房产的抵押贷款;信用卡应收款;贸易应收款;设备租赁费;公园门票收入、基础设施收费、俱乐部会费收入;保单收费;以及中小企业贷款等。近两年来证券化资产的范围更是扩展到了影片发行收入、唱片销售收入等知识产权资产领域。可以预料,随着证券化市场的发展,以及投资银行家和法律工作者们不断发挥其创造性,新的资产证券化品种将层出不穷。对此,有人曾夸张地形容:“资产证券化只受想象力的限制。”

资产证券化的交易流程涉及众多的参与者,除了发起人和SPV外,还包括原始债务人、服务商、信托机构、信用增级机构、资信评估机构、投资银行等多方主体,这些主体的设立、活动和退出都要涉及法律上的规范。作为资产证券化工具的SPV的形式多种多样,既可以是信托(即商事信托),也可以是公司,还可以是其他商业组织形式(例如有限合伙)。选择哪一种方式与交易背后的商业目的紧密相连。

我国现行的《信托法》、《公司法》、《商业银行法》和《证券法》等与资产证券化相关的主要法律中均没有明确提到资产证券化,说明我国现行金融法律体系对资产证券化这种金融创新活动持缄默态度。只在《信贷资产证券化试点管理办法》的第二条中提到资产证券化是指中国境内的银行业金融机构作为发起人,将信贷资产信托给受托机构,由后者以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。该规定只适用于信贷资产,但是却体现了我国对资产证券化所认可的主要结构模式。因此,我国目前主要的资产证券化活动基本上是在此规定的基础上展开的。

2.资产证券化的目的

一般而言,从事结构性融资交易的主要目的除了融资之外,还主要包括避免针对SPV的征税,希望转移到SPV的资产能够做到破产隔离,以及对SPV的治理方面的特别要求等。

(1)避税目的

如果避税是证券化的主要目的,在选择设立SPV时必须考虑各国法律关于法律主体的规定以及有关证券化税收的规定。在证券化交易过程中,选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者是非常重要的。因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入,但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务。如果发起人选择的SPV因持有金融资产而负有纳税义务,就会减少投资者的投资收益。此时把SPV设计成信托比设计成公司更能够达到避免针对实体税收的目的。当然,具体还要看各国法律。如前所述,根据英美等国家的制定法,如果SPV并不马上把收益分配给受益人而是需要将财产收益进行累积,则信托形式的SPV本身也需要针对这部分累积的收益纳税。而我国税法对信托并没有特殊规定。

(2)破产隔离目的

如果破产隔离是证券化的主要目的,在选择设立SPV时必须考虑各国法律关于法律主体的规定以及破产法的规定。虽然信托财产一般是独立于委托人、受托人的财产,但是在证券化交易中发起人一般持有对信托资金的剩余利益,而这种对剩余利益的保留可能会在发起人公司日后破产时确定谁是信托财产的实际所有人时产生问题。因此,如果破产隔离对于交易的成功至关重要,将SPV设计成公司可能更好,发起人将金融资产以“真实销售”的方式从发起人转移至公司形式的SPV,而破产法一般承认公司独立的法律地位,从而可以达到“破产隔离”的目的。

(3)治理目的

如果SPV的治理是证券化的主要目的,在选择设立SPV时必须考虑各种组织形式的治理标准。例如,公司形式的SPV的董事对剩余财产权利人(股东)而不是对投资于SPV的债权人负有主要的忠诚义务。而信托形式的SPV一般在没有明确约定的情况下,受托人对受益人负有严格的公正义务,不能偏向剩余财产权利人(委托人)甚于其债权人,反之亦然。因此,信托的受托人一般不能为了剩余财产权利人的利益以牺牲优先权利人的利益为代价为信托谋取利润;而公司的董事会对剩余财产权利人负有主要的忠诚义务,因此即使有损失的可能性,也可以从事风险经营,只要增值的可能性较大。

单从治理的角度考虑,在决定成立一个信托形式的SPV还是公司形式的SPV时,应该分析商业资产的性质。如果发起人准备据以融资的资产全部是金融资产,而发起人可以大致精确地预测出所需要融资的数额;同时,由于投资者一般要求发起人提供超额担保,在投资者被偿付后应有剩余价值。将这些剩余价值的利益以劣后证券的形式出售给其他投资者的意义不大,因为金融资产通常不会增值,反而留给发起人更合适,因为发起人的管理层对剩余财产的估价能力更高。因此,将SPV设立为信托较好,这样受托人保全财产的义务以及对优先和剩余财产权利人的公正义务将有效并低成本地保护投资者的利益。相反,如果发起人的资产是非金融资产,其价值可能很难精确计算。潜在的优先权利投资者为避免损失会要求较高的超额担保,因而增加剩余财产的价值。另外,非金融资产的价值可能通过采取适当的商业策略而增值,因此潜在的剩余利益较大,发起人可能希望将其出售以提高从投资者处募集的资金额。此时公司形式的SPV可以达到这一目的,因为董事会有义务将剩余财产利益的价值最大化,从而吸引更多投资者。

而信托结构一般对于将非金融资产投资于虽有增值的可能,却有损失的风险的经营进行限制,从而将剩余财产的价值最小化。

3.商事信托在资产证券化中的作用

信托作为一种财产移转和管理的制度设计,其核心内涵是委托人将财产权转移与受托人,受托人为受益人的利益处分信托财产。信托的法律构造产生了两个最基本的法律观念:其一是所有权和利益的分离。信托一旦有效设立,委托人转移给受托人的财产就成为信托财产,受托人享有信托财产法律上的所有权,但受托人必须将管理和处分信托财产所产生的利益交给受益人,因为受益人享有衡平法上的所有权。

其二是信托财产的独立性。信托一旦有效设立且委托人不保留对信托财产的任何权力或利益,信托财产即从委托人、受托人以及受益人的固有财产中分离出来,而成为独立运作的财产。

在资产证券化交易中以信托方式设立SPV,是指发起人将证券化资产转让给SPV成立信托关系,由SPV作为资产支撑证券的发行人,来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托受益权凭证。在这样一个信托关系中,委托人为发起人,即原始权益人;受托人是依法设立的SPV;受益人为信托受益权凭证的持有人,包括公众投资者以及发起人本身(如果发起人持有剩余利益的信托受益权凭证);而信托财产为证券化资产组合。发起人将其证券化资产信托与SPV后,这一资产的所有权就属于SPV,发起人的债权人就无权对不属于原始权益人的资产主张权力。而SPV享有的所有权受到受益人衡平法上所有权的限制,是不完整的所有权,故其债权人也不能对这一资产主张权利。正是信托财产的独立性满足了证券化风险隔离的要求。

我国目前已从金融机构开始尝试利用资产证券化来进行融资。虽然我国《商业银行法》限制性地规定了商业银行的业务范围,其中并没有允许商业银行转让信贷资产,然而2005年银行业监督管理委员会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》允许银行进行证券化试点。其实在此之前我国实践中已有商业银行转让贷款债权的案例,例如1998年7月,中国银行上海市分行与广东发展银行上海分行签订了转让银行贷款债权的协议,这是我国国内第一笔贷款出售。信贷资产证券化试点办法出台以后,为我国的四大资产管理公司接手商业银行的不良资产提供了法律依据。

然而资产证券化有它自身的规则,它要求所证券化的资产必须是在未来能够产生稳定现金流的优良资产,否则就会产生问题。我国四大资产管理公司之所以敢于购买商业银行的不良资产是因为有政府在背后支撑;否则它们从事的证券化就风险太大。例如美国这次的次贷危机以及最近全球发生的金融危机已经为我们敲响了警钟。尽管美国次贷危机的主要根源在于银行放贷政策的失误,并非资产证券化本身的原因,然而投资者从此对资产证券化交易持有怀疑态度,因此也提醒我们在从事资产证券化交易时应特别注意衡量证券支持资产的信用,以防交易失败,打击整个金融市场的信心。

五、用于投资基金交易中的商事信托近年来Private Equity(PE)和Venture Capital(VC)在全球发展迅速,成为金融投资领域非常普及的工具,在我国也成为热门讨论的焦点。按字面翻译成中文,PE和VC可以叫作“私募资本”和“风险资本”,其中VCInvestment又叫创业投资,专指为种子期、创建期、成长期、扩张期的企业提供融资的行为,而PEInvestment则指为成熟期企业尤其为首次公开发行前的企业、企业收购以及重组等提供融资的行为。随着世界经济的进一步发展,两者之间的区别越来越小,出现了VC投资PE化的特征,投资基金的投资阶段由早期转向成长期。因此,在提到投资基金时PE和VC往往一起出现,统称股权投资、风险投资以及银行控股公司、保险公司、投资银行甚至实业公司等大机构下属的商人银行在内的投资实体,以及专门以合伙、信托或公司形式成立的、由私人持有的股权投资基金和风险投资基金。投资基金的主要目的是基于企业的潜在价值和发展前景,通过投资推动企业发展,并在合适的时机通过上市或出售等各类退出方式实现资本增值收益。商事信托在投资基金交易中扮演着日益重要的角色。

1.投资基金简介

投资基金作为一种集合投资实体,由多数投资者出资,委托专业机构进行运作,收益共享,风险共担。通过投资基金的方式,众多个人投资者可以将资金集合起来,交由专业管理人士管理并投资于相关产业,通过聚集小资本获取规模效益,解决个人投资者的资金不足问题;而专业化的投资也有利于消除投资人与项目间的信息不对称,从而降低成本。这样,既满足了相关产业对资金的需求,同时通过投资项目的赢利分红、转让项目或者整合上市为基金投资人谋取投资收益。

在实践中投资基金越来越多,出现了证券投资基金、私募基金、产业投资基金等各种名目的基金。投资基金作为一种聚集广大投资者的资金进行投资的一种融资实体,既可以根据其资金来源来分类,也可以根据其资金投向来分类。

从资金来源看,投资基金可能是“公募基金”,即通过向公众公开发行募集的基金,例如国外的共同基金;也可能是“私募基金”,即通过向不特定的公众定向募集的基金。无论公募基金或私募基金,其资金投向范围都很广泛,尤其私募基金作为一种循环资产,近年来发展势头非常迅猛。私募基金通过非公开方式,面向少数机构投资者等特定对象募集资金而设立。股权投资基金和风险投资基金就是典型的私募基金,一般通过私募从特定的资深投资人(包括雇员福利计划、银行控股公司以及保险公司等)处募集资金,并将基金的利润在PE/VC投资经理人和投资人之间根据事先约定的比例分配,一般是净利润的20%归PE/VC投资经理人,另外80%由PE/VC经理人和投资人根据各自提供的资金比例进行分配。PE/VC投资经理人一般负责项目规划及实施。总之,私募基金一般通过私人投资公司或实体以杠杆融资结构收购公众公司或私人公司。据统计,至2006年末在美国大约有2700多个私募基金。至2007年,私募基金的投资占已经公布的美国国内收购行为的28%,总市值达4390亿美元,占国际杠杆贷款数额的31%,国内高收益市场的36%。2007年私募基金还占美国国内首次公开发行总额的31%以及发行收益的32%。私募基金不仅为并购和信用市场的发展起到巨大的推动作用,其退出机制也为首次公开发行市场输入了动力。

根据资金的投向,基金可以分为向公众公司进行投资的“证券投资基金”,和向非公众公司(即未上市企业)进行投资的“股权投资基金”。

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