一、基于股权分散基础上的研究
当社会经济发展到一定水平之后，股份有限责任公司这种企业组织形式就成为一种占主导地位的企业形态。这种企业组织形态有助于集聚大量的社会资本用于发展生产，极大地扩展了一国的经济规模和经济范围。另外，有财富的人不一定有能力经营企业，具备经营才能的人不一定拥有财富或其拥有的财富量有限，只有企业家精神和资本财富这两者有机地融合，形成一种合理分工，才能更有效地配置社会资源。而且，股份公司的有限责任形式也是一种更加有效的风险分担方式，它使得风险在企业的出资者之间以及出资者与经营者等其他企业参与者之间得到了合理的配置，从而能够集聚更多社会资本用于投资。
总之，股份有限责任公司作为一种现代企业制度形式，是人类社会发展到一定阶段的产物，它也必将促进人类社会发展到更高的水平。
但是，有其利必有其弊。股份有限责任公司这种企业组织形态产生了一种新型的财产所有关系，即股东投入公司的资本在一定程度上脱离了其原财产所有者的直接控制，股份公司作为独立法人使用股东投入公司的资本组织生产经营，股东只能通过其所持有的公司股份行使一定的权利，这就使得股份公司的所有权和控制权发生了分离。到了20世纪初，伴随规模巨大的公众公司的大量涌现，这一问题已相当突出，BERLE和MEANS（1932）在其名著《现代公司与私有财产》一书中对美国最大的200家大型工业公司的考察发现，在1929年末，这些公司的股票所有权分散现象十分显著，在这200家公司中，只有11%的公司由个人或关系集团持有大部分股票，44%的公司中，占支配地位的是少数股东，其余45%的公司股票所有权十分分散，公司的管理层事实上已经掌握了公司的控制权。因此，他们在经验研究的基础上，明确提出了“公众公司所有权与控制权相分离”的论点，并且指出，这种分离导致经理层的利益与股东不一致，这就使得公众公司的股东价值不能实现最大化，这是对代理问题最早的理论表述。从那时开始，人们普遍相信公众公司经理人员与股东之间存在着利益背离这一事实，经济学家开始关注股东如何有效地控制和监督经理人员行为的问题，该领域的研究文献逐渐增多。
JENSEN和MECKLING（1976）提出了一个更加正式的理论框架来研究由于所有权和控制权发生分离所导致的代理问题。他们定义代理关系为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一个人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。由于代理人和委托人的偏好不相同，利益不一致，代理人不会总以委托人的最大利益而行动。随着代理人在企业中股票份额的减少，他对企业产出的权利要求部分也相应减少了，这将鼓励他以额外津贴（PERQUISITES）的形式去占用为数巨大的公司资源，因为他只需承担该项行为所产生成本的一部分，大部分成本将被其他股东所承担。代理人所持股份越少，其行为给其他股东所造成的负外部性就越严重，从而公司价值就越低。在此，作者还界定了代理成本的概念，委托人通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨行为的监督费用，可以减小利益冲突；在某些情况下，为确保代理人不采取某种危及委托人的行动，可以由代理人支付一笔费用（保证金），保证若代理人采取这样的行动，委托人可获补偿。但是，即使采取了上述措施，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间还会存在某些偏差，委托人的福利将遭受一定的货币损失，这也是代理关系的一种费用，被称为“剩余损失”（RESIDUAL LOSS）。因此，可以将代理成本的总和定义为：（1）委托人的监督支出；（2）代理人的保证支出；（3）剩余损失。
JENSEN和MECKLING理论的贡献在于：第一次为研究代理问题建立起了一个正式的理论框架，界定了代理成本，并且就委托—代理关系中的利益不一致所导致公司价值的损失给出了简洁而清晰的分析。但由于历史的局限性，其分析仍然在某些方面存在缺陷，包括：第一，主要以代理人和委托人效用函数不同导致利益不一致为分析框架，没有利用企业合约不完备以及信息不对称来分析委托人由于缺乏信息，导致监督失效；所以，他们的分析框架认为，完全信息的市场将导致代理成本只由代理人承担，委托人会预期到代理人行为的所有后果，只会为股票支付他们认为合理的价格。第二，他们的理论框架认为，代理人所持股份比例与公司价值呈单调递增关系，但是，随着代理人所持股份的增加，他们更容易对公司实施控制，从而有更大的机会攫取控制权私人收益（PRIVATEBENEFITSOFCONTROL），而这也很有可能降低公司价值；因此，代理人所持股份比例与公司价值之间的关系可能是非线性的。第三，作者虽在文章末尾提到了成文法、不成文法等因素会影响到代理成本的大小，从而反映出代理问题不仅来源于公司内部的签约各方，而且来源于外部的历史、社会和法律条件，但并没有将其纳入分析框架。
在相对早期的理论研究中，研究者虽然已经认识到所有权和控制权分离所导致的代理问题是研究公司治理的一个逻辑起点，但他们的视野仍然局限在公众公司分散的所有者与管理者相分离这一前提条件之上，例如，1983年JOURNALOFFINANCIALECONOMICS出版了公司治理专辑，其中的16篇论文均以股权分散为前提，而由JENSEN和RUBACK撰写的综述性文章也未将集中的所有权列为公司治理的未来研究方向。
二、基于股权相对集中基础上的理论研究
随着经验资料的积累，公众公司股权必然分散这一认识前提受到质疑，相当多的研究文献发现除了英美两国，多数国家公众公司股权相对集中。SHLEIFER和VISHNY（1997）在一篇有关公司治理的综述文章中指出，集中的所有权是对法律不能给投资者权益以良好保护的一种替代，集中持有股票可以将外部投资者的现金流和控制权联系起来，这样大股东就可主动地去收集信息并监督经理层，因此避免了搭便车问题；同时，大股东有足够的投票控制权对经理层施加压力，或甚至通过代理权争夺或接管来替换经理层；当大股东持有51%或以上的所有权而拥有对企业和经理层完全的控制权之后，这种机制就解决了因股权分散而导致的传统代理问题，因为大股东有动机使公司利润最大化，并且使他们的利益得到尊重。但是，相对集中的所有权同样具有成本，最重要的一个方面就是大股东的利益与其他投资者并不一致，在大股东运用其所掌握的控制权来使自身福利最大化的行为过程中，其他投资者的利益可能会受到侵害，这就导致另一类代理问题的产生，即大股东追求控制权私人收益而导致其与其他投资者之间的利益冲突。在法律对投资者权益保护弱的国家，股权相对集中和大股东控制的成本可能会超过其收益，从而阻碍了外部融资规模的扩展，企业只能更多依靠内源融资发展。
JOHNSON，LAPORTA，LOPEZ-DE-SILANES和SHLEIFER（2000）给大股东的侵害行为起了一个形象的名称“隧道挖掘”（TULLELLING），它是指控制性股东为了自身利益而将公众公司的资产和利润转移出公司，这种行为往往是对小股东的一种剥夺；隧道挖掘通过两种方式进行，第一种方式是大股东可以通过自身交易（SELF－DEALINGTRANSACTIONS）转移公司资源，从而为自己谋取利益，其范围从完全的偷窃、欺诈到资产买卖、价格转移、过度的经理补偿、贷款担保和占有原本属于公众公司的投资机会等；第二种方式是控制性股东可以通过稀释性股票发行（DILUTIVESHAREISSUES）、挤出小股东（MINORITYFREEZEOUTS）、内幕交易（INSIDERTRADING）、暗中收购（CREEPINGACQUISITIONS）或者其他金融交易来对小股东实施各种歧视性待遇，以达到为自身谋取最大化利益的最终目标。作者还讨论了法律中的注意义务（DUTYOFCARE）和信托责任（DUTYOFLOYALTY）对规制隧道挖掘行为的作用。
控制性股东利用公司资源为自身谋取的利益被称为控制权私人收益，它是指公司控股股东利用其控制地位从公司抽取的只由自己享有，而不与其他股东按持股比例分享的公司财富。BARCLAY和HOLDERNESS（1989）最早建立了一个简单模型来度量控制权私人收益，他们认为，收购者对大宗股份提出的每股收购价格反映了控制性股东所持股份的现金流份额和他的控制地位所隐含的私人收益；相反，收购的消息公布后公开市场上非控制性股东所持股份的股价只反映了他们按比例所拥有的现金流份额，所以，协议收购大宗股份的股价与公开市场股价之间的差异就可以用来度量控制性股东所持股份的私人收益。NENOVA（2003）、DYCK和ZINGALES（2004）均分别建立了各自的模型来度量控制权私人收益，并通过国别数据作了实证检验。
BEBCHUK（1999）发展了一个有关公司所有权结构的护租（RENT-PROTECTION）理论，研究了控制权私人收益和所有权集中程度之间的关系。他指出，控制权私人收益的大小是公司所有权集中程度的一个决定因素，当控制权私人收益很大时，公司的创建者将选择集中的所有权结构以掌握控制权，因为这种所有权结构对公司的大股东来说价值很大，而分散的所有权结构在这种情况下将是非均衡、不稳定的结构，因为总会有竞争者尝试获得控制性股权份额（通过市场购买或协议收购等方式）以获取控制权私人收益；更进一步，控制性股东普遍通过金字塔结构（STOCKPYRAMIDS）等方式来分离其所有权与控制权，因为这种结构会降低控制性股东的风险承担成本（RISK－BEARINGCOSTS）或流动性成本（LIQUIDITYCOSTS），控制性股东用很少的现金流就可以获得公司控制权，使得其更易于掌握控制权。因为控制权私人收益很大程度上是大股东对小股东的一种剥夺，一个国家只有加强法律对投资者权益的保护，才能降低控制权私人收益，从而使得分散的所有权成为可能。作者的研究为所有权、控制权结构与控制权私人收益之间的关系建立了一个理论分析的逻辑框架。
BEBCHUK，KRAAKMAN和TRIANTIS（1999）进一步分析了大股东分离其控制权和所有权的方式，他们指出，控制性大股东一般利用三种基本形式，即双重股权结构（DUAL－CLASSSHARESTRUCTURE）、金字塔结构和交叉持股（CROSS－OWNERSHIPTIES）来分离其所有权和控制权，并把这种通过较小比例现金流权控制较大比例投票权的股权结构称为 CMS（CONTROLLING－MINORITYSTRUCTURE）；显然，由于大股东只需用很少量的资金就可获得股份公司的控制权，导致大股东与小股东的利益更加不一致，从而会产生更大的代理成本。
与BEBCHUK等人从控制权与所有权分离的角度分析金字塔结构不同，ALMEIDA和 WOLFENZON（2004）从融资能力和法律对投资者保护这两个维度为分析金字塔结构与家族企业集团在世界各国的普遍盛行提供了一个理论框架，他们认为，由于一些国家法律对投资者保护很弱，外部融资相当困难，同时各种要素市场也不发达，这就使得家族倾向于通过发展相互关联的企业集团来建立内部资本市场，因此，在法律对投资者保护弱的国家，更容易出现家族企业集团。同时，这些家族企业集团一般都通过金字塔结构来实施控制，因为家族集团投资的企业通常资本较为密集、规模较大（家族相对于其他有能力但无资本的企业家来说资本实力较为雄厚），这使得家族需要向外部投资者大量融资才能获得足够的资本，同时在这些公司持有较少的所有权也可以降低家族的风险承担成本，因此金字塔结构对家族企业集团来说就成为一个不错的选择。由于家族经营的企业往往回报较低，家族企业集团每增加这样一个新企业，就会降低原有除家族外其他非家族股东的股权回报。他们最后指出，这种家族企业集团占主导地位的经济结构从长期来看可能不利于经济发展，一方面它会阻碍其他非家族集团的企业家获得外部融资，从而导致家族的垄断态势长期维持；另一方面家族有动力和能力与政治集团建立联系，以寻求保持自己的地位，从而会发展出一种“裙带资本主义”（CRONYCAPITALISM）。
LAPORTA，LOPEZ-DE-SILANES，SHLEIFER和VISHNY（2002）发展了JENSEN和MECKLING（1976）的理论，他们基于一国法律对投资者的保护和控制性股东的所有权比例对公司价值的影响构造了一个理论模型，说明法律对投资者权益保护越完善，控制性股东拥有更高的所有权比例，公司的价值越大。理论模型如下：
假设控制性股东拥有公司α的所有权，公司拥有的现金量为I，并将现金投资到一个投资回报率为R的项目，因此，利润为RI。由于控制性股东拥有控制权，利润并非按比例分配给所有股东，假设控制性股东在分配股利时先从所获利润中抽取ε比率的控制权私人收益，由于控制性股东的这种行为要冒一定的法律风险，导致控制性股东抽取ε比率的私人收益将消耗C（K，ε）比例的成本，K代表法律保护投资者的程度，控制性股东最终可得私人收益为εRI－C（K，ε）RI。法律的保护度越强，控制性股东获取给定量的私人收益所需付出的成本越高。
作者假定，一般地有，CK＞0，即法律对投资者权益保护越强，控制性股东掠夺的成本越高；Cε＞0，掠夺的边际成本为正，控制性股东想获取更多的控制权私人收益就需要付出更高的成本；Cεε＞0，掠夺的边际成本随着掠夺量而上升；CKε＞0，法律对投资者权益的保护程度越高，掠夺的边际成本就越大。控制性股东将最大化：
假设控制性股东获取的私人收益比例ε独立于RI，则控制性股东的
效用函数为：
对其求极大值，有：
其等价于：
该等式表明控制性股东拥有的所有权比例越高，他的利益与其他股东越一致；在给定的法律保护程度K之下，控制性股东拥有越高的所有权比例，他就会掠夺越少的私人收益。将等式（1.4）对K求导，则有：
根据前面的假设，有：
则我们有结论1：对股东的法律保护越强的国家，对投资者的权益侵害越轻。
接着，我们将等式（1.4）对α求导，则有：
根据前面的假设，有：
则我们有结论2：控制性股东拥有的所有权比例越高，对小股东的侵害就越小。我们用托宾Q来代表公司的价值，Q＝（1－ε*）R。对其分别求导，则有：
则我们有结论3：其他条件不变时：
（1）对股东权益的法律保护越强，公司的价值越高；
（2）控制性股东拥有的所有权比例越高，公司的价值越高；
（3）公司拥有更好的投资机会，具有更高的公司价值。
这篇文章为所有权结构、投资者法律保护和公司价值之间的关系建立起了一个可检验的理论模型，从而拓展了公司治理理论研究的视野。
最后，SHLEIFER和 WOLFENZON（2000）进一步在BECKER（1968）“犯罪与惩罚”以及JENSEN和MECKLING（1976）的公司金融研究框架基础之上，构建了一个更为全面的分析投资者保护与证券市场发展的复杂理论模型，模型全面考察了公司所有权结构、大股东行为、法律对投资者保护、公司价值以及证券市场发展等一系列变量及其关系，推演出如下结论：投资者保护程度高的国家，公司的托宾Q值高，股利支付水平高，控制权私人收益低，股权集中度低，更多的公司公开发行股票，证券市场规模更大，公司有更高的投资水平（公司规模更大），资本会流向更有效率的投资项目。
总结 代理理论按照研究范式的转变可以划分为两个阶段。第一阶段是基于股权高度分散的前提之上，研究外部股东和管理者之间的利益冲突；第二阶段是基于股权相对集中基础之上，研究控制性股东和小股东之间的利益冲突。第二阶段相对于第一阶段而言，视野更为广泛，研究也更加深入。总的来说，第二阶段的研究做出了如下的贡献：第一，基于对更多国家的观察，指出了存在着另一种代理问题，即大股东与小股东之间的利益冲突，同时也强调了集中持股不但存在成本，也会带来收益。第二，更细致地考察了所有权与控制权结构，对大股东通过金字塔结构、双重股权和交叉持股等方式分离其所有权和控制权所导致的代理冲突进行了理论分析。第三，通过理论分析，提出了诸如“隧道挖掘”和“控制权私人收益”这样可以进行实证检验的概念。第四，尤其重要的是，在理论分析中引入了法律对投资者保护这样一个新的维度，从而彻底扭转了传统上对公司治理机制认识的思维模式；② 同时建立了一系列模型就股权结构和法律对投资者保护的交互作用以及其对公司价值的影响做了深入分析。
但是，代理理论仍然存在思维上的盲点。这表现在：第一，代理理论始终强调的是委托人和代理人之间的利益冲突，而忽略了信息经济学和企业合约理论等发展出来的信息不对称、合约不完备等因素，而这些因素之间存在着相互影响、相互强化的作用，这种作用对于处于市场经济初级发展阶段的国家来说尤其明显。第二，代理理论的一个突出贡献是指出法律对投资者的保护是影响公司治理水平、从而决定公司价值的一个重要因素，但并未能解释为什么法律如此重要？另外，代理理论的一个隐含前提是大股东是同质的，因此没有考虑大股东的非同质性问题，而这个问题对于经历了国有经济占主导地位、目前已经实施私有化或者正在实施私有化的诸转型国家来说尤其重要。
因此，我们在本章后两节尝试引入企业合约理论和产权理论的相关研究成果，以扩展代理理论的研究视野，补充其不足。我们相信，三种理论融合的视角，尤其有助于理解像中国这样的新兴和转轨国家公众公司的公司治理。
