一、描述性统计
全体样本公司相关变量的描述性统计。
民营控制上市公司的托宾Q其均值和中值高于国有控制上市公司和集体控制上市公司；国有控制上市公司第一大股东持股比例的均值和中值则远高于集体控制和民营控制上市公司，这说明国有上市公司大股东持股更为集中；民营控制上市公司资产负债
比率的均值和中值高于国有控制上市公司，而国有控制上市公司则高于集体控制上市公司，这个统计结果有些反常，因为一般认为，国有控制上市公司由于预算软约束行为更为严重，负债比率应该更高一些，但这个统计结果与上海证券交易所研究中心（2005）的研究结论相当一致；他们发现，民营上市公司资产负债比率要高于非民营上市公司，其中民营上市公司尤其拥有较高的短期负债水平；国有控制上市公司拥有更大的资产规模，集体控制上市公司次之，而民营控制上市公司资产规模则最小。
对国有控制样本公司相关变量的描述性统计。
高校控制上市公司托宾Q均值和中值高于其他层级政府控制上市公司，这可能跟高校控制上市公司所属行业的特性有关；第一大股东持股比例则随着政府层级的降低而依次递减，高校控制上市公司第一大股东持股比例最低，这说明中央政府和省级政府控制的上市公司持股比例更为集中；资产负债比率高校控制上市公司略高，但差异并不显著；总资产规模与第一大股东持股比例的趋势相似，也是政府层级越高，其所控制的上市公司规模越大，高校控制上市公司规模最小；需要指出的是，中央政府控制上市公司总资产的均值为88.59亿元，远高于其他类别，但其中值则与省级政府控制公司相当，这说明存在一些极端值，在我国，超大规模的公司基本都属于中央政府及其行政机构直接管辖，有相当部分已经在A股市场上市。从表中也可看出，中央政府控制上市公司总资产的最大值为4600.81亿元，远远高于其他类别。
对民营控制样本公司相关变量的描述性统计。
民营上市公司托宾 Q的均值为1.32，中值为1.246；控制权比例平均为34.37%，中值为29.87%；所有权比例平均为21.81%，中值为19.29%，其最小值只有1.08%；控制权与所有权分离的程度相当高，控制权与所有权之差的均值为12.56%，中值为13.50%；用比率来表示，所有权平均只占控制权的41.30%，中位数也只有57.70%。CLAESSENS、DJANKOW和LANG（2000）的研究表明，东亚地区所有权与控制权的比率平均为74.60%，我国民营上市公司控制权与所有权的分离程度远高于东亚平均水平，而东亚是世界上公认的大股东通过金字塔结构来分离其控制权与所有权最为严重的地区之一。可见我国民营上市公司虽然处于发展初期，但存在的问题的确已不容忽视。民营上市公司的资产负债率平均为53.59%，相对较高；总资产的均值为18.91亿元，中值则只有12.25亿元，规模还比较小，说明民营上市公司尚处于发展的初期。
二、回归结果
分类别多元回归的结果。
模型1至模型3是以全体样本进行回归得出的结果。在模型1中，我们首先考察了不同所有制形态最终控制人所控制上市公司其公司价值是否有显著不同。从回归结果来看，集体控制样本公司和民营控制样本公司回归系数均为负，但并不显著，这说明国有、集体和民营控制上市公司其公司价值并无显著不同，这可能表明在相同的制度环境下，这三类公司总体来讲，治理水平均较低且处于同一水平，都存在较为严重的代理问题。资产负债率的系数为负，但并不显著，这说明负债并不能作为一种有效的治理机制来约束公司内部人，提高公司价值，这个结论与田利辉（2004）的研究结果基本一致。托宾Q与公司前一年主营业务收入增长率不相关，说明我国上市公司的成长不稳定，这可能跟环境的不确定性很大有关。托宾Q与总资产的自然对数在0.01的水平上负相关，说明公司规模越大，公司价值越低；公司规模越大，业务越趋于成熟，成长空间越小，公司价值就会降低。YEAR03和YEAR04的系数均为负，并且都在0.01的水平上显著，后者的系数小于前者，反映了我国证券市场在样本期间整体处于持续下跌的走势。在所有模型中我们都控制了行业变量，由于篇幅的限制并为了突出主题，这里不予报告。
在模型2中我们考察了第一大股东持股比例与公司价值之间的关系。第一大股东持股比例在0.01的水平上与托宾Q值显著负相关，而第一大股东持股比例的平方则在0.01的水平上与托宾Q值显著正相关，说明就全体样本而言，第一大股东持股比例与托宾Q值呈正U形关系，这个回归结果与白重恩等人（2005）的研究一致。就全体样本而言，第一大股东持股比例在大约0～55%的区间时，随着其持股比例的增加，公司价值降低；在大于55%的区间，随着第一大股东持股比例的增加，公司价值提高。这说明，在大股东未达到绝对控股的公司里，代理问题可能更为严重，而在其达到绝对控股之后，大股东的利益逐渐与其他股东趋于一致，代理成本降低，公司价值提高；第二至第五大股东持股比例的平方和系数为负，但并不显著，说明其他较大股东起不到对第一大股东的监督作用；在我国上市公司中，一般来说，第一大股东都掌握了绝对的话语权，其余较大股东缺乏足够的力量去实施监督，反而有可能与第一大股东相互勾结，共同侵害小股东权益，其系数为负在一定程度上就说明了这个问题。模型2中其余变量的系数值与模型1基本一致，这里不予赘述。
在模型3中，我们同时考察了最终控制人类别和第一大股东持股比例对公司价值的影响，发现模型1和模型2的回归结论并不受影响。
模型4至模型6是单独以国有控制上市公司样本作为考察对象。在模型4中，我们首先检验了不同类别的国有上市公司最终控制形态其公司价值是否有显著不同。回归结果显示，随着政府层级的上升，公司价值提高，高校控制上市公司其价值则介于省级政府控制和中央政府控制之间。我们猜测这反映了三方面的原因，第一个原因是随着政府层级的上升，其所控制的上市公司可以支配更好和更多的资源，从而反映在公司价值方面，政府级别越高，其所控制上市公司价值越高；高校控制上市公司一般具有高科技行业的特征，公司价值也相应较高。第二个原因是随着政府层级的上升，其所控制的上市公司垄断性越强，这些公司与其他公司相比，存在较高的垄断超额利润，因此价值较高。第三个原因就是地方所属上市公司由于资质较差，资源也较为匮乏，母公司与上市公司之间的关联关系也更为密切一些，这往往会导致更为严重的代理问题，因为母公司需要上市公司不断输血才得以生存。另外，地方政府一般都将本地最好的资源打包上市，其对上市公司资源的控制意愿要更为强烈，因为地方政府可以利用这些资源来解决当地的其他一些更为紧迫的问题，从而导致政企不分，企业目标的多元化势必影响到公司的正常经营发展，从而降低了公司价值，这也是代理问题的一种表现形式。托宾Q值与资产负债率在0.01的水平上显著负相关，说明负债不但起不到治理的作用，反而会增加国有上市公司内部人可以肆意挥霍的资源，从而恶化代理问题。长期以来，银行贷款就是国有企业软化预算约束的一个重要通路，使用银行资金可以不考虑成本，到期无法归还可以与银行再谈判，甚至挟地方政府来与银行博弈；银行的国有性质同样使得他们缺乏动机和动力去监督国有企业的资金运用，导致预算约束问题进一步恶化；国有上市公司虽然初步建立起了现代企业制度，但体制转型并不彻底，长期积累的弊端也并非一日之功就可予以解决；从模型回归结果来看，问题依然比较严重。其余变量的结果与全样本回归结果一致。
模型5中我们考察了国有上市公司第一大股东持股比例与公司价值之间的关系。发现国有上市公司第一大股东持股比例与托宾Q值同样存在正U形关系，在第一大股东持股比例大约处于0～55%区间时，随着第一大股东持股比例的增加，公司价值趋于下降；在第一大股东持股比例超过55%时，公司价值又随之增加。我们认为，这反映了两方面的原因，第一个原因是政府或其机构作为第一大股东未达到绝对控股地位时，由于持股比例相对较少，他的利益与其他股东并不完全一致，一方面它不会付出更多资源来扶助上市公司；另一方面它又有侵占的动机，尤其是大股东未绝对控股时公司很可能被内部人所控制，由于经理层只有控制权而没有剩余索取权，就导致其采取更多的机会主义行为来转移上市公司资源，从而为自己谋取私利。因此，在0～55%的区间，大股东持股就较多地反映了“利益冲突”效应，从而加剧了代理问题；第二个原因是第一大股东在绝对控股之后，一方面他的利益与上市公司的发展更加息息相关，同时也与其他股东利益更加一致，这反映了“利益相容”效应。另一方面也可能在于绝对控股的国有上市公司一般均掌握在中央政府手中，对于超大型国有企业的上市，我国公司法允许政府作为独家发起人发起上市，这些公司大多数属于中央政府直属的企业，上市后流通股只占很小的比例，第一大股东往往处于绝对多数控股的地位。这些公司或者占据垄断地位，或者掌握资源优势，公司价值较高也就不足为奇。第二至第五大股东持股比例的平方和系数为负，但不显著；其他变量的关系与模型4基本一致。
模型6中我们同时考察了国有上市公司不同控制人类别以及第一大股东持股比例对公司价值的影响。发现省级政府控制系数变得更加显著，第一大股东持股比例的平方系数变得较不显著，但其经济意义依然比较明显，并且与模型5的回归结果保持了一致的关系；第二至第五大股东持股比例的平方和与托宾Q值则在0.1的水平上显著负相关，进一步说明在国有控制的上市公司中，其他较大股东不但起不到监督第一大股东的作用，反而可能结成同盟，共同侵害小股东的权益，从而降低了公司的价值。其他变量的回归结果与模型4和模型5保持一致。
模型7至模型12是对民营样本单独进行回归的结果。模型7我们考察了民营上市公司最终控制人的所有权比例与公司价值之间的关系，发现所有权比例与托宾Q值在0.05的水平上显著正相关，这说明随着民营上市公司最终控制人在上市公司投入资源的增加，他们的利益与其他股东就越趋于一致，降低了代理成本，提高了公司价值；资产负债比率与托宾Q值在0.01的水平上显著正相关，这个结果与对全体样本和国有样本回归的结果完全相反，表明负债的治理机制不能发挥良好作用主要来自于国有控制上市公司的预算软约束行为，由于国有控制样本公司在全体样本公司中占到84.15%的比例，致使全体样本回归结果也呈现与国有样本相同的趋势。对于民营上市公司而言，负债正如GROSSMAN和HART（1982）和JENSEN（1986）等人的代理理论所言，能够减少公司内部人可以使用的自由现金流，起到一定的监督和治理作用，从而提高了公司价值。相对于国有控制的上市公司而言，民营控制的上市公司并不存在“预算软约束”的问题。首先，民营控制的上市公司其经营以利润最大化为目标，不会无谓地扩张企业经营规模，所以其对银行贷款的使用比较慎重；其次，民营控制的上市公司较少承担政府的行政性目标，政府因此也不会去为其争取银行贷款，国有公司“政企不分”的毛病在这里并不存在，这就从根源上杜绝了“预算软约束”问题；再次，在我国现阶段，银行对民营企业依然存在各种不同程度的歧视，这种歧视无形中提高了银行对民营企业贷款监督的力度，银行不会轻易向民营企业贷款，即使贷了，也会进行比较严格的监督，因为其对民营企业的贷款相比国有企业而言责任更大。所以，民营控制上市公司的债务融资理应更符合西方代理理论所言，即其债务融资有利于公司价值的提高。公司前一年主营业务收入增长率与托宾Q值依然不存在相关关系；随着公司规模的增加，公司价值同样趋于下降；年度虚拟变量的回归结果均显著为负，且YEAR04系数小于YEAR03，说明大盘的整体走低对于民营控制上市公司的影响是一样的。
模型8我们以控制权与所有权的比值作为衡量民营控制上市公司控制权与所有权分离程度的指标，考察了其对公司价值的影响。回归结果表明，控制权／所有权系数为负，但不显著，我们发现与标准差过大有关，但其结果依然具有经济学上的意义，说明控制权与所有权的分离不利于公司价值，其他变量的回归结果与模型7基本一致。
模型9我们用控制权与所有权之差作为衡量民营上市公司控制权与所有权分离程度的指标，进一步考察了其与公司价值之间的关系。回归结果表明，控制权减去所有权与托宾Q值在0.05的水平上显著负相关，进一步验证了民营上市公司控制权与所有权的分离会加剧其最终控制人与小股东之间的利益冲突，增加代理成本，从而降低公司价值。
模型10我们同时考察了所有权比例、控制权／所有权与公司价值之间的关系，所有权依然在0.05的水平上与托宾Q值正相关，控制权／所有权系数为负，但不显著。
模型11考察了所有权比例、控制权与所有权之差和公司价值之间的关系，两者的系数虽然保持着经济学上的意义，但同时丧失了统计上的显著性，我们猜测与这两个变量之间的部分线性相关有关。
总之，模型7～模型11对我国民营上市公司金字塔结构控制之下最终控制人的所有权比例、控制权与所有权分离程度与公司价值之间关系的考察结果基本符合LAPORTA等人（2002）以及BEBCHUK等人（1999）的代理理论的判断，即随着所有权比例的增加，最终控制人的利益与其他股东趋于一致，代理成本降低，公司价值提高。而控制权与所有权的分离则加剧了最终控制人与其他股东的利益冲突，代理成本增加，公司价值降低。回归结论也与LINS（2003）对新兴市场国家、CLAESSENS，DJANKOW和 LANG（2000）、CLAESSENS，DJANK-OV，FAN和LANG（2001）以及LEMMON和LINS（2003）等人对东亚国家和地区的经验研究结果相一致，说明我国民营上市公司表现出了与其他新兴市场国家家族企业相同的特征，这个结论也与苏启林和朱文（2003）以及张华、张俊喜和宋敏（2004）对我国民营上市公司的研究结果基本一致，说明研究结论具有一定的稳健性。
模型12我们还考察了民营上市公司第一大股东持股比例与公司价值之间的关系，发现其与国有控制上市公司存在显著的差异，民营上市公司第一大股东持股比例在0.05的水平上与托宾Q值显著正相关，但第一大股东持股比例的平方则在0.05的水平上与托宾Q值显著负相关，说明民营上市公司第一大股东持股比例与托宾Q值呈倒U形关系，在0～33%的区间内，随着第一大股东持股比例的增加，公司价值上升，体现了“利益相容”效应；超过33%，随着第一大股东持股比例的增加，公司价值降低，体现了“利益冲突”效应。我们认为，当第一大股东持股比例低于33%时，民营上市公司的第一大股东只能达到相对控股，控制力相对比较弱，公司的其他利益相关者仍可能具备足够的力量来监督制约第一大股东的行为，这就使得第一大股东只能约束自己的侵害动机，而把精力集中于做大做强上市公司，从而增加公司的价值。但在第一大股东持股比例达到33%以上时，第一大股东的地位随着持股比例的增加而逐渐巩固，公司其他利益相关者的力量则相对减弱，越来越不能发挥监督制衡的作用，民营上市公司的大股东在掌握控制权之后就可能通过种种手段侵害公司其他利益相关者，为自己谋取私人收益。另外，我国民营经济发展的时间还很短，大部分民营企业家所积累的资本量远远不够掌握一家上市公司的控制权，许多民营上市公司控股股东的股份是通过各种外部融资手段取得的，这些融资承诺的回报往往远高于银行贷款利率的水平，迫于融资的压力，民营上市公司的控股股东在取得上市公司的控制权之后就急于从上市公司攫取现期收入，而不顾及上市公司的长远发展，从而降低了上市公司价值。第二至第五大股东持股比例的平方和在0.1的水平上与托宾Q值显著负相关，说明民营上市公司的其他大股东同样起不到监督制衡第一大股东的作用，反而有损公司价值。资产负债比率、公司规模等变量的回归结果与模型7～模型11一致。
