在美国的国际收支构成中，经常项目巨额逆差是长期存在的特征，资本项目的盈余就成为平衡国际收支、维持美元强势的重要筹码。而这样的安排一直在正统经济学家的担心与指责中持续地实现着，原因在于美国国内保持了近10年的以信息、生物技术为代表的新经济的发展。新经济代表了新的生产力优势，预示着新的超额利润的存在，也注定了国际资本要争相逐利的结果。但这还不是本质，关键的制度安排在于支撑新经济发展所需巨额资本和快速积累的证券市场。证券市场的存在和对证券市场进行的纯粹以预期为投资决策导向的改造（纳斯达克的兴起）提高了资本积累的转动频率，也引导了资本向更大风险、更高收益的高新技术产业的冲击。美国的持续繁荣与高增长来源于此，美国目前遭遇的衰退亦来源于此，真可谓成于斯，也受祸于斯。现在流入美国的国际资本减少，国际收支面临赤字，美元汇价不断下跌，国内财政赤字迅速上升，国债警示钟又重新开启，一季度出现较大反弹的经济被预测可能再次走入衰退，一切都变得糟糕起来。但问题显然又不能落于成败论的归结，以后者否定前者，以前者掩盖后者都过于简单化。
记得凯恩斯在谈到证券市场出现后对投资和经济的影响时，有过一段精彩的评价。大意是在传统的企业中，投资决策在执行后一般是不能收回的，而在所有权与管理权分离的情况下，随着有组织的投资市场的形成，出现了一个很重要的新因素，它有时为投资提供方便，但有时也在很大程度上增加经济制度的不稳定性。这个有组织的投资市场就是指的证券市场。在证券市场不存在条件下，我们不可能对已经承诺的投资项目做出一次又一次的重新评估，这样做也没有意义。有了证券市场以后，投资者每天都可以对不同的投资项目进行重新估价，并且随时可以通过股票买卖对投资决策进行调整。凯恩斯说这就相当于一个在早饭后记录下天气温度的农民能够决定在上午10至11时之间把资金从农业中提出，然后再考虑在几天后投回农业中一样。显然这里的关键不在于投资决策自由度和资产流动性的提高，而在于证券市场所带来的投资决策依据或前提的改变，即投资开始更多地取决于股票价格所显示的那些在证券市场交易的人们的平均预期，而不取决于实际经营企业的人们的真正预期。这就是说投资人的预期和经营者的预期有可能发生背离，公司在证券市场上的表现与实际经营中的表现有可能发生背离。以预期进行生存的市场开始成倍地放大资本积累的规模，也因此成为泡沫生长的温床。
对于美国目前的情况，有学者认为这是预料中的，因为即使在全球化格局下，一个国家虽然可以用资本项目的盈余来弥补经常项目的逆差于一时，但最终仍然会受到经常项目平衡的约束，因此一开始就潜藏着货币贬值的危机。这种看法实际上并没有回答为什么资本项目的长期盈余是不可维持的。近10年美国经济的增长得益于新技术革命与证券市场的配合，或者说得益于产业发展要求与金融体系支持的结合，应该说这样的制度安排在总体上是合理的，也就是说只要新技术革命在继续，新的超额利润存在，目前的国际资本流入就有可能保持。而从此次平衡被打破的情况看，问题似乎出在美国自身，新经济因过热而受挫，上市公司、中介机构因造假而失信于投资者，国际投资者信心受到打击。有人将原因归结于相关制度建设跟不上科技发展的速度，如会计准则方面、公司治理结构方面，也就是说这些问题是可以解决的，美国只不过是一个被宠坏的孩子，暂时失去了管束。当然也有人认为所谓泡沫最终就是要破灭的，只有破灭了才叫泡沫，但一个的破灭总会有下一个的重生，是一个循环的过程。这种看法的意思是泡沫推动的增长会增大经济运行的不确定性，也因此必然带来周期性的扩张与收缩，其见解显然更深一层。不管怎么说，至少现在还不能断定美国的这种制度安排已彻底失败，更不能否定证券市场对新经济的贡献。
总的看来这已经是一个泡沫推动的年代，证券市场的出现提供了更大规模、更快速度积累资本的可能，同时也增大了实体经济运行的不确定性。不论我们对泡沫进行怎样的定义和判断，这种方式都有它存在的先进性和合理性。从我们自身的市场发展来看，10多年来且不说证券市场在推动经济增长方面的贡献，仅在解决问题、缓和矛盾方面的作用也是不可小视的。更重要的是这个市场的特征与运作的观念已经逐渐深入人心，它既在改变人们对企业的评价方式，也在改变企业运作的模式，以至于市场的好与坏也开始牵动人心、影响稳定、关系到经济的发展。
回想2001年以来关于市场评价的种种争论，至今虽不能说有了清晰一致的答案，但有一点应该是可以达成共识的，就是对证券市场的评价要更理性、更复杂一些，单纯的好坏论和孤立论都是不可取的，没有十全十美的制度，也不可能脱离现有的基础重造一个制度，我们选择了好的一面，也就必须要在接受坏的一面的前提下进行限制和约束。这些方面我想我们一直都在切身地感受着，所以才有政策一次又一次地刺激，一次次制造出无行情的“井喷”，一次次确立不是转折的转折点；所以才有仍然还在不断加强的监管、仍然在完善的各项措施。看来泡沫太多以至破灭肯定是坏事，但没有泡沫也未必是一件好事，恢复泡沫不容易，控制好泡沫更不容易。未来的过程我们还需要继续去体验，在体验中逐渐找到适合自己的方式。
（发表于2002年7月15日）
上一周（7月15~19日）国内国际的新闻报道如同两个不同的世界，中国经济继续显示着一枝独秀的优势。
国际上美国的大公司丑闻仍在蔓延，并且波及到欧洲的一些传统蓝筹公司，日本的索尼公司也成了审查的目标。这些问题爆发的背景是近几年来世界经济增长速度放缓，出现了“水落石出”的效应，因此问题显然是长期累积下来的，对整个经济的影响也就十分剧烈。这种全球性的震动于我们而言，更多的倒是一种思索，包括对我们过去的行为、对我们曾经作为价值观念和取向加以坚守的原则的反思。
