受益条件与受益水平如何，社会各方并不清楚，政策并不透明。预期之中只是感觉有这么一个无底洞，这个洞不尽快填上，可能会在未来吞食改革开放的成果，使经济秩序陷入混乱，因此时间上是十万火急。二是确定以国有股减持筹集社保基金的方案，也就是说减持与这个无底洞挂了钩，那么减持的量也就自然成了一个无底洞，加上时间又显得很是紧迫，对市场和个股的压力也就必然从最坏处去预测，合理的判断是减持即将大规模推出、短时间内解决，一些学者甚至建议将国有股全部划归社保基金，应该算是最极端的方案。三是6月14日公布减持方案后，对方案中的诸多内容缺乏细化的解释和操作描述，总的减持规模多大，每年的减持计划大致是多少，减持与流通是什么关系，存量发行是什么概念，市场定价方式如何体现，除了管理层从大局出发认为是长期利好、影响有限、有利于股市发展、筹集资金将再流入市场的承诺，并没有作为国有股权出售者———国有股东与国有股权购买者———公众供求双方的对话。尽管如此，对于投资者而言，虽然有前述减持巨大压力的预期，但在具体实施方案的不明朗让人觉得总不至于太糟，此间也有专家顾问认为按市场原则定价不等于按市价，因此心理上尚存一线生机；四是在这样一种不明朗的状态下，6月26日沧州化工、江苏索普、韶钢松山率先在增发新股方案中提出国有股减持安排，7月24日烽火通信、北生药业、江汽股份、华纺股份4家公司刊登招股说明书，同时披露国有股存量发行方案，确定与新股发行捆绑、按10%的比例进行市价减持，突然出台的操作方案与预期大相背离，而且进一步的推测必然是：要大量减持必须要加快新发、增发节奏，这是双重的扩容压力。“闯关”气氛和具体的操作设计恶化了预期，投资者用脚投票，减持有行无市。
2.减持价格得不到认可，减持的价格形成机制不合理。
从表面上看，除去减持的计划、目标不明确以外，此次减持受挫从表面上看在于价格的不合理，但核心在于价格的形成机制不合理。从市场的角度而言，减持是供求双方的事，一个愿打，一个愿挨，垄断性的定价，不管是垄断高价或垄断低价都会使一方的利益受损，是不符合市场原则的，也是不利于资源配置的。原方案的定价基本是一种卖方定价的方式，事前既没有与投资者的对话、协商，交易过程中也没有路演、询价，直接由按市场原则定价而锁定为市价发售，在公众心中形成了强买强卖的预期，于是才有了后来对该方案的“与民争利”、“道义放两旁，利字摆中间”的评价。有人说，一开始要是选几只特别质优的股票发行，或许市价就能被接受，方案就有了可实施性。这仍然是一种垄断定价的思维方式，问题的关键不在于你定的价格合不合理，更不在于对某一只股票合不合理，而在于你定价的方式、定价的机制合不合理，能不能反映供求双方的意愿。我们可以设想，如果当时减持不叫停，排除其他因素，新股发行价必定会越来越低，一番矫枉过正之后，最终的情况是有的个股减持价格会比较高，有的会比较低，这就是市场选择的合理性，不能简单地因为某一次发出去了就认为价格合理，没发出去就认为价格不合理，这个道理我们在计划经济时代应该是反复尝试和总结过的。
3.部门之间缺乏配合，国有股减持失去了一个宽松的环境。
国有股减持是一个事关全局的事情，不是财政部减持，也不是证监会减持、社保基金会减持，因为要在证券市场上进行减持，就涉及到国有股权的合理价值估算、减持对象的选定、市场的反映与判断、减持是否要与国有经济的战略性调整和国有企业的改制相结合、是否要与证券市场的统一股权相结合等诸多方面的协商与兼顾，必然需要各个部门之间的配合。也就是说部门利益、部门监管要服从、服务于大局，保证减持的顺利进行，所以才有了当时六部委组成的部际联席会议制度。但在实际的减持过程中至少有两个方面做得还不够好：一是部门之间协调不够，各讲各的话，各说各的事，有的前后都不一致，而且讲的话说的事又主要从政策从原则的角度，以股东身份从具体操作角度谈的少、解释得少，好像我说利好就是利好，这实际上还是一种政策市的思维方式。等到减持方案实施受挫、市场大跌，又很少看到各部门从正面角度、有针对性的谈话，而是笼统地劝解或者认为问题不在于已，采取了回避的态度。于是我们看到就在宣布暂停的前几天，有的讲减持数量不大，之所以现在有各种说法，可能是由于有些人对国有股减持的意义还不太了解，思维有些混乱，国有股减持政策没有修改的必要；有的讲国有股减持方向是对的，具体做法可以不断改进，但这不是证监会能决定的，证监会在这方面只起到一定的作用，解决国有股要由国有所有权的掌握者决定。这样的一个过程让公众觉得政出多门，意见并不统一，投资者也就很难有信心。加之监管之风甚紧，市场本身面临根本性调整，整体信心不足，国有股减持很难在一个较为宽松的环境中尝试、推行。
二、新方案设计的几个基点
新方案的选定首先不在于马上列出若干与众不同的减持方式，或者从国外借鉴多少先进的交易工具，而在于要有针对性地确定一系列的原则，形成方案选择的出发点或基点：
1.国有股减持的含义
国有股减持的概念至少可以从两个大类来进行划分：一类是国有股协议转让，国有股权（国有资产）非国有化，但转让后的股权仍保持原有的状态，并不上市流通。这种减持的方式过去一直是上市公司重组较为普遍的方式，2001年财政部暂停审批以后，一些上市公司仍然通过股权托管的方式绕过所有权转移的限制，以实现公司经营管理和资产处置权利的转移。因为转让后的股权不能流通，公司原有的股权框架没有变化，这种减持基本是按照每股净资产的一定加成比例来操作的。
第二类是既减持又上市流通，即国有股权在转让的同时由非流通股变为可流通股，在一定期限后可以上市流通，构成目前社会公众股的一部分，这也是此次减持方案的思路。以上两类基本是按减持以后是否流通为标准划分的，因此相互之间有明确的边界，不会混淆，在实践中也可以同时进行，各做各的。但第二类具体来讲，还可以进一步细分为几种：一是全减持全流通，即股权的完全私有化和完全可上市流通；二是全部减持部分流通，即股权完全私有化，但只有一部分允许流通；这两种显然都不适用于我国，也是整体战略上完全不用考虑的；三是部分减持，减持的部分可上市流通，这种方式原则上只是原有格局的比例上的变化，应该说直接的作用在于通过减持获利，并不对国有经济的战略性调整、国有企业的改制或者证券市场股权分割的现状产生实质性影响；四是全部流通，部分减持，即股权可以全部上市流通（当然会对大股东或其他方面的流通做出相应限制），但国有股权只做部分减持。这种情况在减持筹资的同时，打破了股权分割的局面，完成了股权的统一。在此次的实际执行中政策倾向似乎在第三种，但并没有给予明确表示，市场反倒更多地把预期定位在了第四种。所以方案一出来引起强烈反应，与减持含义解释不清晰是有很大关系的。
2.国有股减持的目的
在此次暂停后的讨论中，不少人提到了国有股减持的目的问题，即国有股减持究竟是要干什么，达到怎样一个政策目标，这一点必须给公众一个明确的表述，使参与投资的人有一个稳定的预期。因为不同的目的在减持和流通上会有不同的量化，不能是边减边看，或先减一点再说，否则第一只靴子砸在楼板上以后，谁也不知道后面还有多少只靴子，一晚上肯定都睡不好觉。
从目前所涉及的方面来分析，国有股减持可能产生影响的有这样几个方面：一是筹集社会保障基金，成为中短期内社保基金的主要来源。这是一开始谈国有股减持就直接针对的政策目标，也是国务院出台方案的标题中明确点明的意图。二是减持对证券市场稳定与发展所可能带来的正负效应，既包括减持对现有市场运行的冲击，更包括如何通过减持有助于打破股权分割的局面，使股市功能得以完善，对未来的发展产生积极作用。三是减持如何有助于推动国有经济战略性调整，实现在不同领域的有进有退，如何有助于国有企业股权结构和内部治理结构的改善，使国有企业更能适应市场竞争、具有更大的活力。
不同的目标选择或目标组合对国有股减持的要求显然是不一样的，如果只是单纯筹集一点资金，那么问题最容易解决，对市场的影响也最小，每年有一个大致的计划，公布一批名单，就像当时的法人转配股流通一样；如果要解决股权分割的问题、完善市场功能，那么国有股、法人股的流通就是一个很大的课题，是一项长期的工程，必须有一整套方案；如果要达到对国有经济进行结构性调整、解决一股独大等问题，可能就要考虑具体针对某些企业、某些行业有次序推行减持和全流通，而不是普遍的小比例减持，这同样是一个复杂的工程。如果要将以上三种目标再兼顾起来制定方案，那情况就变得更加复杂，要有一个总体的协调和分步骤行动。但是有一点必须明确，不管目标如何、主次如何，在决定实施之前都必须清晰明确地告知于公众，不能说不清就不说，也不能决策者不说，却让专家们各说各的，弄得公众脑海里一片混乱。
3.国有股减持的公平性
在国有股减持问题上大致涉及三个层次或称三个过程中的公平性，目前的讨论往往把它们搅在一起用以在不同的场合说明不同的观点，有指责减持价格的，有批评资金使用的，如申购中石化赔了钱应该由谁来管，筹集的基金在使用上是否能覆盖全社会等等，这样的讨论将不同环节、不同时期的公平混在一起，以减持价格的不公平指责资金使用的不公平，或以资金使用的不公平指责减持的不公平，以目前使用的不公平指责将来使用的不公平等等，都是不利于达成共识的。
一般地讲，政府是代表公众的需要而产生的，政府并不是一个独立的所有者，更不是公众的对立面，政府没有自身的利益，政府掌握的资源来自于公众，并最终用之于公众，以保证社会的秩序、保护公众的利益，这是讨论问题的基本前提和原则。政府保持公信力，取信于公众的关键在于政府行为的公正、利益调节的公平、政策目标的公开。在国有股减持问题上，政府的公平应该包括三个方面：
一是对投资者的公平。这是在减持这个环节需要体现的，即国有股减持以怎样一种方式可以显示出价格上的公平性、可接受性，使减持可以顺利进行，投资者有获利预期，政府也筹集到必要的资金；
二是对老国有企业职工的公平。这是在社保基金最初使用上需要体现的。我国的国有企业在建国以后的社会经济发展中做出了重大贡献，在改革开放过程中承担了巨大的成本、保证了体制转轨的顺利进行，国有企业的职工是实现这一切的劳动者，但是由于在传统体制下贡献与回报并不对等，应得的回报大都用于了积累和扩大再生产，改革中承担的成本、受到的冲击又缺乏合理、规范的补偿渠道，在已经开始的国有经济战略性调整中又面临下岗、失业的处境。因此筹集的社保基金在使用上应该首先考虑给他们一个合理的补偿，这既体现了公平，同时提高低收入群体的收入水平最终可以使不合理的分配结构得以改善，是有利于消费增长、扩大内需的。
三是在前者基础上更大范围的公平性。这就涉及到社会保障的覆盖面，如农村的社保问题、城市其他所有制企业职工的社保问题，以及社会保障的种类，即养老、失业、住房、医疗等哪些应该纳入社保范围，分为几个层次，如何统筹使用，社保基金的保值增值如何体现，如何监督等等，这一层次的问题随着社保基金规模的扩大会逐渐突出。
4.国有股减持的核心
前面已经谈到，原方案执行受挫的原因在于价格不合理，而核心在于价格形成机制的不合理，即没有建立市场化的价格形成机制。按市场原则定价的基本含义应该是：在没有太多非市场化因素（如行政干预）主导的情况下，承认供求双方通过询价、撮合所达成的交易价格的合理性，即在这种条件下如果交易能够实现，那么交易的价格就应该是合理的、市场化的。国有股由减持而转为可流通股，从交易工具来讲，已经不同于原来不能流通的国有股，即已经具有了工具创新的意义，减持部分可享有流通性、市盈率预期和二级市场利润等好处，因此再按原来不能流通状态下简单的净资产加成的价格进行交易显然是不合理的。但是另一方面，国有股问题毕竟具有历史性，直接将其等同于市价来交易也是不合理的，实践证明其结果必然是交易不能实现，减持出现障碍，市价并不是按市场定价原则形成的那个价格。
承认国有股不流通问题的历史性，国有股减持要讨论的就是解决这个历史性问题。回过头来看，历史性问题形成的原因有很强的行政计划色彩，现在在市场化的环境下解决这一问题则是要谋求市场化的途径，但又要兼顾历史性，所以将减持与新发、增发捆绑操作的方案，会导致两者的市场化价格都难以形成。
再考虑到中国转轨经济的特殊性，国有股减持不可能没有政府的参与，也不可能在百分之百的市场条件下进行，现实可行的思路只能是尽可能使交易具有合理性，即使定价方式由垄断定价调整为垄断竞争状态下的定价方式：在净资产值与市价之间确定一个询价区间，使卖方价转变为具有一定市场性的可谈判区间价，然后以询价的方式确定买卖双方最后的成交价，交易实现的这个价格我们就认为它是体现市场原则的。
三、新方案设计的层次性
已经分类公布的征集方案从操作而言，应该说已基本囊括了可以想到的各种方式，但是在具体研究时却让人感到这些方案存在一个普遍的缺陷，即主要着眼于工具性使用，提出一种工具，然后介绍这种工具的含义，怎样运用，更像一个交易工具的博览会，而看不到工具背后的立意与解决国有股减持的特殊针对性。工具本身是不会说话的，结果是否公平并不在于工具本身，而在于在什么条件下使用工具，只有前提和框架合理了，工具的作用也才有合理性。在国有股减持的问题上，方案的设计至少应包括三个重要的层次：执行机构的定位、价格机制的创新和交易工具的创新，其中交易工具的创新是最微观层次的。
1.减持的执行机构
正如前面分析过的，执行减持的机构的权威性、独立性是与减持的目标密切相关的，如果仅是筹集社保基金这一最低目标，只要意见统一，那么减持的执行完全可以通过现有机构之间的协调、配合来完成；如果还要兼顾证券市场的功能建设、国有经济的战略性调整，甚至以此为更重要、更长期性的目标，那么减持一开始就必须是有计划、有步骤实施的，减持所牵涉、影响的面也要大得多，这时一个部门的力量协调起来就会有些困难，可能就需要一个更高级别的机构如国有股权减持委员会来统一制定方案、推进实施，因为国有股减持的实质是国有资产的非国有化。这是目标、原则确定后到操作环节首先碰到的问题。
需要强调的还有一点，不管目标如何，机构如何，有一点是任何情况下都需要关注的，即减持对证券市场的影响始终是客观存在的，只会有程度的不同，部门之间的良好配合有助于减小波动，为减持创造一个较为宽松的环境，而配合的前提是部门利益、监管服从于整体。在转轨过程中，各部门加强监管，逐步消除非市场化因素、杜绝违规行为始终是正确的，但如果减持是第一要务，那么监管就要有一个相应的轻重缓急的安排。比如对于2002年的市场大跌，大部分人将其归咎于国有股减持方案的不合理，但也有人从另一面指出，严厉、高频率的监管风暴也使减持失去了可以回旋的余地。这些观点放在中国经济转轨的特殊背景下来研究，都是具有策略性意义的。
2.价格机制创新与交易工具创新的关系
国有股减持的关键在于价格，价格的合理则在于市场化的价格形成机制，与之相比，交易工具的创新，即具体采取配售、股权转让、基金或其他方式，是较其次的问题。但二者并非毫无干系，运用得好可以达到互相推进的效果。从层次上来讲，建立市场化的价格形成机制在目前需要政府或国有股东的参与，属于宏观层次的创新，其重点是确定合理的询价关系和询价区间；在此基础上，微观层次的创新包括两个方面：一是供求双方如何最终确定一个合理的成交价格，这可以看作微观层次的价格创新；二是以什么样的交易方式形成合理价格、达成交易，这正是交易工具创新所要做的工作。也就是说，在微观层次，定价与交易方式是统一的，好的交易工具有助于达成更为合理的成交价格，但建立合理的价格形成机制是前提，这就是价格机制创新要先于交易工具创新的原因。宏观层次的创新离不开政府的参与，微观层次的创新则更多的在于个案的谈判，市场化的动力会更强一些。
3.市场化价格机制的形成
按市场原则定价的关键不在于某一只股票、某一时期定价是否合理，而在于形成一个能够随供求关系变动、随市场波动而自行调整的市场化定价机制，就目前而言，以券商为中介、存量发售的方式是探索这一定价机制的有效途径。其基本思路是：券商承销、存量发售的方式首先确定一个合理的询价区间，这个区间的确定既依据上市公司基本面、流通股与非流通股成本、价差、投资者的基本预期等指标，同时还包括政府或国有股东合理干预的内容。投资者根据公告的询价区间判断投资的合理性和获利的可能性，然后报价参与配售。由于券商在获取发行收入的同时，也要承担承销风险，作为中介，它的行为会有助于供求双方的谈判，会撮和供求双方达成交易，至少从长期看是这样的。初期行政约束或干预的因素可能会多一些，然后逐步完善和放开，更趋市场化。通过这种方式达成的存量发售价格应该被认为是市场化的价格，至少从趋势上是这样的。这个过程就如同我们十多年来在新股发行上的探索、改革一样，从审批制到额度制再到核准制，是一个日渐市场化的过程。
在减持初期以配售为主的方式有两点好处：一是为各方所熟悉，简单透明，有利于减少预期的不确定性，二是政府介入相对容易，政策回旋余地大，可以允许一定程度的“试错”和渐进优化。在此基础上，对其他的方式不管是7大类还是更多，都可以逐步尝试，而且尝试的动力应该来自于微观，微观进行的工具创新显然比政府规定的可使用工具更具合理性，更符合市场化原则。
（发表于2002年1月15日）
2001年的股市一直是一个焦点，从上半年行情一直处于高位时就开始的“基金黑幕”、亿安、中科操纵案等所引发的对中国发展已十余年的股市应该如何评价的争吵，到下半年行情一路下跌、30%以上的跌幅和4000亿流通市值、1.7万亿总市值蒸发过程中，归咎于国有股减持方案失当、查处违规、打击造假过猛的声讨，再到10月23日国有股减持暂停开始，印花税大幅下调、券商自行决定增资扩股等一系列利好、救急措施跟进、行情企稳回暖过程中，关于“海归”政策受挫、监管回归、打击趋软、行情将起的揣测，再到最近一两周来取消PT、直接退市、券商受托理财需审批、金融机构撤销条例颁布、重大重组政策调整等政策暖风中夹带的阵阵寒意，一时间市场人士似乎又落入了冷暖不辨的季节。
