最近几个月不断有上市公司出来向投资者致歉，致歉的内容或是大股东过去大量占用了上市公司资金，现在准备要归还，或是上市公司拿钱做了委托理财的事，至今没有公告，或是上市公司曾经发生了多起诉讼案，现在还没有审结，也没有及时公告，等等。近几天民族化工控股股东占用上市公司巨额资金、渤海集团《上市公告书》存在遗漏等问题的曝光都属此列。生活常识告诉我们，如果一个人向另一个人道歉，必定是做了对不起别人、有损于别人的事，上市公司致歉，也肯定是做了违规的、不道德的事情，至于说最近频繁出现了致歉活动，则必然是违规行为被连续披露，遮不过去了，不得不在不情愿的情况下出来致歉。这些且不去说它，我想到了事情的另一面：上市公司向谁致歉，致歉者与被致歉者之间应该是什么关系，致歉说明了什么更深的问题？
从公告的情况来看，上市公司致歉的对象是广大中小投资者，投资者的定义是就股票市场而言，就上市公司而言，则是中小股东，也就是说大股东或大股东代表上市公司向中小股东致歉，就其侵占上市公司权益从而侵占中小股东权益的行为表示歉意。
投资者为什么愿意将钱交出来组建上市公司，就企业最一般的定义而言，是因为投资者预期将各自所有的资源组合起来运用可以带来更高的生产效率，产生比个人运作更高的回报，这时就会产生一种合适的合约形式，即通过一定的治理结构组成企业。上市公司这种企业形态最基本的意义就在于广大投资者根据招股说明书上介绍的原公司情况、募集资金投向和预期收益，以及相关中介机构的价值分析报告，认为把钱投进去可以带来预期的高回报，于是愿意加入，从而形成新的企业组织形态和相应的内部治理结构。二级市场的炒作也是以这一基本面的预期为基础的，一旦预期出现偏差，投资者就可以在市场上抛售股票，解除合约。因此这种企业形态很关键的一点就是广大投资者要拥有足够多的信息和对信息作出反应的权力，上市公司的治理结构、中介机构、监管机构等各环节都要为此作出相应的制度安排。由此可以推断：虽然在成熟的企业制度和证券市场条件下也会发生中小股东利益被损害的行为，但会受到制度的约束和相应的处罚，并不影响制度运行的合理性。而如果一种制度下频频出现这种情况，以至于大股东致歉成了一种运动，那么一定是这个制度的各个环节对这一行为都缺乏必要的约束造成的，即制度约束处于缺损状态。中国证券市场的情况究竟应该怎么看呢？
直观地讲，大股东对小股东发生的道德风险是因为缺乏两个方面的约束：一是上市公司内部的约束，即我们通常讲的通过合理的法人治理结构，形成公司内部对大股东、对管理层的制约，知情权和必要的决策权是重要的，这一点做得并不好，生产经营重大决策且不讲，仅从中小股东参加股东大会和平常电话咨询公司有关情况的待遇就可以感受到；二是上市公司的外部约束，即中介机构、监管机构对公司信息披露的诚信与监督责任。会计师事务所、律师事务所、证券公司等是上市公司信息披露的重要参与者和评价者，他们的专业能力和诚信守法是中小股东和后续投资者做出判断的重要参考，监管部门的公正监督、严肃查处则具有更强制性的约束力。但是从最近企业一系列违规、违法事件的披露中可以看到，不少中介机构卷入其中，未能尽责，不少问题在监管机构的巡检中遗漏，未能尽职。由于两方面的约束软化，上市公司和证券市场产生严重的信息不对称，中小股东仅仅成了“献血者”和盲目的炒作者，正当权益得不到保护。
但是为什么内外部约束会出现软化呢？有人可能会马上列出一大堆原因，如政企不分并未解决，地方政府的干预很强，企业除经营以外还要承受来自其他方面的压力，如企业上市还脱离不开行政上的纽带，如公司上市的目的主要还是筹集资金，解决问题，内部治理结构是否合理并不会给上市带来太多制约，如管理层对股市的作用有多目标考虑，大量推出企业上市一直是重要手段等等。如果这些原因都是符合实际的，那么我们很容易就可以推导出约束软化的体制原因：股市功能定位有偏差，过分强调融资功能，对企业融资后应有的组织结构调整缺乏相应的要求或要求滞后，股民的资金在一定程度上异化为不需偿还的银行贷款。在实际操作中，对市场的行政性干预和管制固化了这种偏差，以确保各项政策目标得以实现。如果这是根本，那么现在由这一根本倒推回去，中小股东利益不被保护的现象也就容易解释。而且由于信息的严重不对称，上市的公司可能良莠不齐，加之其他干预，在上市过程中进一步可能出现较差公司排挤较优公司的情况。
大股东知道错了还要做，还能做，然后向中小股东致歉，逻辑关系就是这样。中小股民是弱势群体，是奉献者，做了股东还要赔钱。一份简化的测算表明，10年股市投资者整体上无利可图，上市公司分红派利与投资者交易成本相比，投资实际上是亏损的。这种测算虽然有不可比性，但对于公司上市后资源配置效率是否明显改善，我们至少要打个问号。
企业缺钱肯定就没法活，特别是少数急着上市的企业，就指望着上市后弄点钱救命，这在一开始就给市场发展带来一种无奈，但还情有可原。但有了钱并不就等于能发展，这正如扶贫资金的使用一样，关键在于能借此恢复自身的造血功能，而不是拿去买酒喝，如果这样那就是市场潜在的危机，致歉又有何用？总体看来，解开这个循环链的根本还在于政府，不管从哪个环节开始着手规范，只会出现两种情况，一是下游环节的规范对上游环节形成压力，使其感受到自下而上的约束，一是下游环节的规范并未使问题得到解决，从而引发继续向上游环节的追溯，最终都会触动根本。最近外经贸部副部长龙永图在演讲中指出，怎样改革政府的管理体制和进一步转变职能，是中国加入WTO后面临的新的问题和最大的挑战。显然股市只是一个方面，甚至不被关注，但市场化、国际化是大势所趋。
顺便说一句，在谈论行情的同时，请注意本周取消PT直接退市、券商受托理财需审批、上市公司股东持股变动加强信息披露等各项规范措施相继出台，规范的频率并未放缓，迹象显示在目前上市公司内部约束不强、缺乏制度基础支持、外部实施整体性规范政策的环境不具备时，管理层正试图通过各项具体的部门性规章、规则进行单项约束，这种倾向和逐渐形成的限制是不能不纳入行情分析中的。
（发表于2001年12月8日）
（发表时标题为《致歉运动》）
本周（12月10~14日）两市大盘在一片看涨声中走软回调，上证指数拉出了五连阴，这样的市况，不知那些把2001年股市暴跌一味归咎于国有股减持方案的人士作何解释。还有那些证券咨询机构，7月份大盘开始一路下跌时，众多的咨询机构一路在喊要反弹，一路在推荐股票，于是与其他中介机构的诚信危机一样，咨询机构也受到质疑，管理层开始出台进一步规范面向公众的投资咨询业务的措施，股民仍时不时在指责某些咨询人员的信口开河。10月23日以后咨询又再度活跃，经常听到这样的激动人心的评说：观众朋友们请注意，这意味着什么，反弹？不，是反转，可以预计今冬明春新一轮行情就将展开……似乎振臂一挥，行情就上去了。及至上周末至本周的连续回探，仍是步步为线：5日线支撑，10线应该能撑住，最多探至30日线，看看60日线的支撑力度，短线反弹要来了，可以逢低买入……有投资者反问一句：你天天喊有支撑，把我们都搁里面了，拿什么钱做反弹？每每听到这些，我就在问自己：谁来砸他们的饭碗？
