11月6日北京华联发行新股，暂停近3个月的新股发行重新恢复，市场当时的反应是新一轮扩容开始———利空！于是股指又开始蔫了。11月16日证券交易印花税突然下调50%，相当于总交易费用降低30%，市场终于演绎出了二次探底后的反抽，在本周（11月19~23日）形成连续上扬的小阳排列，虽然热点散乱，但心中有底，也就不再慌了。每周一只的新股发行已经延续，增发和配股也开始启动，估计随着市场在底部的活跃，发行的频率会逐渐加快。
于是，一个简单得自己都没想过的问题突然冒了出来：为什么新股总是要发发停停、停停发发，本来是企业筹资途径之一的发行上市，演变成管理层调控市场、拯救国企的工具时，会使参与市场的各方行为发生怎样的变化？
对于此前的停发，直接的回答必定是：因为股指一路下跌、市场不好，所以暂停发行。但是现在市场仍然不好，信心尚未恢复，为什么又能恢复发行呢？回答只能是：因为股市融资功能受阻，大批企业上不了市，任务完不成，会面临各方的压力。那么，市场不好却又要发，能发得出去吗？有人说，不必担心，一级市场有的是钱。
这一连串的推问看起来好像只是管理层的错，毕竟都是行政手段在干预嘛，说明市场机制不健全，发行上市并没有市场化，但问题又不止于此，好像参与市场的各方都缺乏必要的约束机制。我们可以进一步往下推：直接的原因是管理层恢复了新股发行，带来市场扩容、资金分流的压力，但是上市公司如果觉得市道不好、筹资有限、广告效应不足，证券公司如果认为发行困难、存在包销风险，总之如果它们感到时机不佳，完全可以“用脚投票”啊，或者暂缓发行，等待时机，或者降低市盈率，调低融资预期，都是国外市场通行的作法。但是没有，只要一恢复大家就会争着上，这其中自然有管理层的压力、公司的压力、自己的苦衷，也有别的原因。即使如此，也不要紧，姑且把这些都看成外在的一厢情愿，丑媳妇总要见公婆，最终要看市场的反应。即使有上述诸多原因不得不发，只要申购者感到二级市场风险较大，也完全可以“用脚投票”不参加申购，从而使发行受到限制，这样也可以完成市场的均衡过程。但是也没有，一级市场好像总有大量资金囤积，新股上市跌破发行价的也总在少数。
这一连串推导下来问题就更复杂了，上市公司行为、证券公司行为、申购者行为选择如何更加理性，显然是一个大课题。解决这一问题，可以设想用赔钱的教训来约束它们的行为，增加投资的理性，就像2001年以来委托理财给上市公司和券商的教训一样。同时增发、配股市场出现的情况也可以作为借鉴，2000年以来门槛很低的增发方式几乎成了上市公司无节制圈钱的主要手段，原来的配股方案纷纷被调整为增发，但2001年以来市场的持续低迷唤回了部分理性，使增发方案连连失败，一些公司不但放弃增发，连配股方案都作了调整。9月份以来已有20多家公司修改了再融资方案，一部分放弃了再融资，一部分按市场原则重新制定配股价，一部分则调低了增发规模，应该说市场使参与圈钱的各方切切实实得到了一次教训。但这可能还治不了根本，理念的市场化还需要机制的市场化来规范，而机制的市场化首先是约束机制的建立，如以公司治理结构的改善形成内部的约束，加强上市公司、证券公司退出机制的建立以形成外部的约束，根据情况适时修改有关融资规则，增大过度投机的成本，这是一个全面的市场化过程。另外，新股发行与已上市公司再融资的情况还有所不同，已上市公司再融资的成败与二级市场的股价直接相关，市场化程度较高，受到的市场各方的压力与约束相对全面，而新股发行的方案还带有不少行政色彩，而且申购资金与二级市场资金也基本是不同性质的、关联性不强。
从上面的分析可以看出，将新股恢复发行等同于利空，将股市下跌的原因归咎于此，并形成对后市的预期，这实际上是在非市场化状态下所做出的一系列反应，也是投资者十多年来形成的思维惯性，所以谁也不觉得这种方式有什么不合理，有什么可奇怪的。而在完全市场化的条件下，新股发不发应该是由参与市场的各方决定的，即供求关系决定的。市场好，企业会争相上市，投资者的需求也大，上市数量会增加，市盈率会提高；市场不好，企业上市预期会降低，承销商会考虑风险，投资者也会增加现金持有，上市数量就会减少，市盈率会下降，这就是供求关系作用下的一般均衡。如果这种机制是配置资源的基础，我想即使有政府干预行为发生，如在某一时期有意限制或增加上市供给、有意限制或增加投资需求，也只能引起市场波动，强化或平抑某种倾向，但并不能改变市场的根本。
中国的新股发行一直是管理层调控的，以至于成了一种市场信号，比如1993年2月沪市大盘从1558点下跌至1994年7月底的325点，跌幅达79.14%，1994年7月30日各大媒体均刊登新华社通稿，《中国证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市做出决策》：一是年内暂停新股发行与上市，二是严格控制上市公司配股规模，三是采取措施扩大资金入市范围。在三大利好刺激下，8月10日沪市指数暴升111.72点，涨幅达33.46%。以后在市场不好时仍采取过类似措施。在市场投资气氛太浓的时候，往往又采取大幅扩容的手段，以至于申购新股就可以稳获暴利，如果连续扩容还不行就公布大幅度调增上市额度计划，进行直接打压。因此新股发行及配股历来是管理层调控市场的重要手段，但同时也是调控的目的，一旦股票发不出去了，管理层就又会想办法把市场搞活起来，这些已经是多年形成的模式，股市必须保持其造币永动机的功能，一刻也不能消停。但是此次在新股停发近3个月后又在低位恢复发行，并且也不开资金口子给予配合，倒是一个与过去不同的反常举动，北京华联的发行已开始设置了询价区间，增加了市场化因素，本周山鹰纸业的发行更设计了超低的发行价，以期拉大与二级市场的股价空间，给投资者心理上带来较大预期，降低新股发行的压力。这些举动不知只是考虑恢复股市融资功能、减轻压力，还是旨在减少干预，有意打破政府管制新股发行的格局，目前还说不清楚，但如果是后者，那券商和投资者则应该调整操作理念，不要再将其视作某种信号。
最终来讲，新股发行既不是政策手段，也不是政策目的，只是一种企业行为，发行与投资者之间形成一种供求关系。股票能不能发出去，发多高，应该市场说了算。
（发表于2001年11月24日）
（发表时标题为《新股发行不应成为工具》）
10月23日国有股减持暂停和11月16日证券交易印花税大幅调低政策已两次在关键时候做底，从市场反映来看，一方面政策护底以“强心针”的方式稳固信心，另一方面突发性利好使面临高风险的机构在极短的时间里得以出逃，最不安定因素通过结构骤变得以化解，这两个效果都是较为明显的。从两次政策做底的比较来看，第一次的作用主要表现在第二个方面的效果上，即以大幅震荡放量在结构突变中化解高风险群体，第二次的作用则主要表现在第一个方面的效果上，即以双底结构和政策意图的昭示使投资者信心获得稳定的支撑，第二底的抬高和本周出现的缓慢爬升的走势证实了这样的判断，表明人气的逐渐活络和多空力量在此区间的悄然渐变。但从总体上感觉，信心方面只能是惊魂稍定，还谈不上孕育与高涨，大盘剧烈抖动带来的结构性改善只能起到垫高底部的作用，盘子仍然很沉，由于总体量能不足，短期的繁荣难免有年底做业绩的愿望和用心呵护的味道。估计随着股指上行多空对比会相应变化从而形成逐步增大的压力，所以目前的缓慢爬升的支撑力量是不足的和缺乏实质意义的，短期内依靠反复震荡达到做实底部、调整持股结构、降低持股成本、减轻盘口压力是股指运行的基调和必然的趋势，当然未来持续的、良性的政策性冲击会对这一过程起到催化作用。
