中外理论界对公司治理的解释基本上都是以委托代理理论作为分析的框架。从狭义上讲，公司治理是指所有者对经营者的一种监督和制衡机制，要解决的就是因所有权和控制权相分离所带来的代理问题。从广义上讲，则是用以处理不同利益相关者即股东、债权人、经理人员和职工之间关系的权利和责任结构，以实现企业效率经营的一整套制度安排（青木昌彦和奥野正宽，1996）。但是降低代理成本和实现企业效率经营的目标是什么？本书认为，公司治理的最终目标是优化决策，实现企业价值最大化。负债水平的确定是公司财务决策的一个重要组成部分（融资决策），它的最终决定则是股东、债权人和经理人相互博弈的结果。公司治理正是通过决策机制来确定公司是否需要负债融资和负债融资的数量，进而改变目前的负债水平。
2.3.1 马特-史密斯模型（2005）：一个分析框架
在委托代理理论、信息经济学理论快速发展的同时，受科斯（Coase，1937）、西蒙（Simon，1955）和威廉姆森（Williamson，1979）等人所开创的企业契约理论的影响，最优金融契约设计日益成为企业融资研究中最为前沿的问题。由于投资者向企业提供资金的目的在于分享企业投资所产生的收益，因此，金融契约的设计首先必须考虑投资项目收益的分配问题。一般地，负债契约是一种承诺在一定期间内给投资者以固定支付的契约，这种支付不依存于企业的收益状态；当企业无法履行支付承诺时，对投资者的收益分配将按破产法来进行。股票契约的特征则表现为，在有限责任约束下，股东分享企业债权权益支付后的剩余收益。但是，金融契约中所分配的收益依存于企业内部的各种行为决策，收益分配最终取决于谁拥有企业各种行为决策的控制权。因此，金融契约的设计问题包括企业控制权安排和现金流收益分配两个方面的问题（Harris and Raviv，1992）。
金融证券的设计与所有权安排对公司价值具有显著影响，一方面大股东与企业行为之间密切相关（Shleifer and Vishny，1986；Smith，1996；Burkart，Gromb，and Panunzi，1997；Maug，1998以及Black，1992a，1992b）；而债权人结构对公司价值的作用也十分重要（Diamond，1984；Bolton and Scharfstein，1996）。财务结构的很多方面都是相互作用的：投资者中某一特殊等级证券的分散程度、收益权特征、是否存在合同条款及其他约束、某一特殊证券在董事会中的代表权、制度环境因素（如破产法等）。
马特-史密斯（2005）在不完备契约的背景下，通过构建综合的反映股权和资本结构互动的模型框架，分析了最优资本结构的确定及其对公司绩效的影响。该模型设计旨在管理约束性（managerial discipline）和管理主动性（managerial initiative）之间取得平衡。股权集中度提高可以起到约束和控制管理层的作用，降低经理人谋求私利的动机，但一个独立的大股东不能保证将来不会更换管理层，所以分散的股权结构（绩效良好条件下）对于发挥管理主动性具有激励作用。双向选择的结果是，最优资本结构在股东控制管理层能力（股权集中）和分散股权对管理层能动性的激励效应之间达到一种平衡。同样，债务契约增强了债权人对公司的控制力，而管理层会试图避免受债务控制，在不损害管理层积极性（绩效良好时）条件下，企业会选择更为集中的股权（分散度更小）。因此，强债务约束导致了股权结构的集中。
假设企业最初有一个或多个投资者所有，并需要一位经理人来管理企业。在时点1，首先设计证券以体现未来的现金流权和控制权的配置，在时点2，经理人据此选择其努力程度的高低（选择高努力水平概率为p，相应的私有成本为k），并实现现金流c∈{cl，ch}，随后提出一个经理人具有完全信息的项目集合，投资者监督企业的私人成本为1/2θm2（m∈（0，1）），投资者将以概率m识别最大化企业价值的一个项目γ*，以概率（1-m）无法识别这个项目而任由经理人做出选择。在时点3，项目最终实现的现金流为c（γ）γI，管理者得到的私有收益为B（γ）β-γM（其中β，I，M＞0）。则权益的最优分散度为：
αE1-kθ
IMp（2-1）
即在没有管理的道德风险（努力成本k相对于努力收益p低，或者监督成本θ低），将没有必要通过分散权益来激励管理者；只有在项目选择上的过度管理自由会导致大量的现金流损失（I大），或经理人对所选项目存在着过度偏好（M大）的情况下，企业才应该由集中的大股东来控制。
同样，若债务分散，权益分散度将比债务集中时的分散度更大：
αD＞0（αD为债务的最优分散度）。由于管理者受到低绩效下债务的硬约束和高绩效下权益的软约束的激励，因此，债务对管理的控制权是权益对管理控制权的重要补充（而非替代），在大股东普遍存在的环境下，严格的债务条款和在董事会中设贷款人代表是必要的。
2.3.2 股东与经理人之间的博弈分析
2.3.2.1 基本设定
设企业（上市公司）中有众多的投资者和一个受投资者委托进行企业管理的经理人。假设投资者与经理人之间存在着信息不对称，投资者不能识别经理人的工作努力程度，只能通过绩效改进效果（企业价值增加）做事后判断。单个投资者由于持有股份比例比较小，没有监督经理人的激励，只有大股东有能力和动力去对经理人实施监督。
投资者的目标为企业价值最大化，其目标的实现取决于两个方面：一是在面临有利的投资机会情况下经理人能否做出改进绩效的决策；二是经理人获取的私有收益大小。企业价值与前者正相关，与后者负相关，即企业价值将由于经理人做出绩效改进决策而增加，但随着经理人攫取私有收益的增加而递减。
经理人的目标则刚好相反，获取的私有收益最大化成为经理人的目标偏好，但也受到来自两方面的制约：一是私有收益与企业价值正相关，企业价值越大，可获取的私有收益越大；但企业价值的提高要求经理人做出改进绩效的努力，为此要付出一定的代价。只有当获取的私有收益高于其付出的代价时，改进绩效的决策才会做出。
现在设企业要先后面对两项决策——降低成本提高绩效决策和扩建或新建办公设施的决策。由于经理人掌握着必要的信息和技能，降低成本决策要由高管（经理人）做出。然而，一般情况下，管理者的偏好并非企业价值最大化。事实上，经理人可能会拒绝接受提高绩效到最优水平的方案，因为，接受可能意味着承认其过去的失误，阻碍其未来职业生涯的发展，或者违背了对员工和中层经理的承诺。而扩建或新建办公设施尽管对企业价值最大化不利，但有利于高管增加其私人收益。
上述各项行动的结果假设如下：降低成本可使企业价值增加M，但高管效用损失U；不改进绩效可保持企业价值和管理效用不变。扩建办公设施将导致企业价值损失Δ1，但管理效用提高δ1；新建办公设施将导致企业价值损失Δ2，但管理效用提高δ2；办公设施不变化对企业价值和管理效用均无影响。为了分析问题方便，有如下假设：
（1）M＞Δ1＞0，M＞Δ2＞0；
（2）δ1＞U＞0，δ2＞U＞0；
（3）Δ1＜Δ2，δ1＜δ2.
企业控制权配置不同将会影响决策的最终结果，下面分情况进行分析。
2.3.2.2 无负债约束条件下的博弈结果
以下我们对股权分散和股权集中两种状态下的公司绩效分别进行分析。
首先，对于股权分散的公司，由于公司所有权和经营权的分离，经理人具有很大程度上的管理自由（managerial discretion），尤其是在股权分散情况下，股东具有“搭便车”倾向，难以取得一致的行动。这就形成了对经理人实际的“软约束”。失去控制的经理人有着更大的自由度来从事获取“私有收益”的活动，损害股东利益从而降低企业价值。此时，经理人被赋予法律上的充分控制权，他将会新建办公设施，使企业价值损失Δ2.均衡在右下角达到，该结果对经理人是最好的结果，但对股东却是最坏的结果。
2.3.2.3 引入财务杠杆后的公司绩效改进
如上所述，当公司股权分散时，无负债情况下的股东存在“搭便车”倾向，无法形成统一的行动来制约经理人的私利行为，致使博弈结果对经理人有利，而对股东不利。现在引入负债，博弈矩阵。该模型的逻辑是，如果经理人不努力改进绩效，负债率就会因资产减值而增加，当企业由于“不改进绩效”导致未来出现财务困境时，债权人就有可能获得企业控制权，或重组企业或破产清算，经理人将会失去职位，社会声誉也会受到损害。如果经理人改进绩效，就会远离破产威胁，所付出的是努力工作的效用损失。经理人要在上述两者之间进行权衡。
假设引入债权人后，中相关得益状况没有变化。我们不妨用破产成本（K＞0）来代表未来预期破产给经理人造成的效用损失现值，该破产成本与企业财务杠杆（债务比率）、经理人是否提高绩效（即工作努力程度）、债权人结构及其保护机制完善程度等有关。则上述对策矩阵变为以下形式：
现对K的取值进行讨论。（1）如果K＜U，有-K＞-U，δ1-K＞-U δ1，δ2-K＞-U δ2，此时破产成本相对于经理人改进绩效所付出的效应损失要少（负债水平低以至于破产概率较小），不足以形成“破产威胁”，经理人的行动“上策”仍然是“不改进绩效”。（2）当负债水平增加到K＞U时，有-K＜-U，δ1-K＜-U δ1，δ2-K＜-U δ2，破产成本的提高使得经理人的“上策”发生了变化，“改进绩效”要优于“不改进绩效”。同时由于股权分散所形成的经理人管理自由，经理人显然会选择“新建”，从而在右上角的“新建—改进绩效”达到均衡。对股东来讲，该结果虽然不是最优（或者次优）选择，但相对于未引入负债前，股东财富已经提高了M-Δ2＞-Δ2，另外在大股东与小股东的博弈中，引入负债后，大股东的私有收益下降，而以现金流权衡量的小股东财富却提高了，即大股东决策具有了“利益协调效应”。
下面再来考察公司股权集中的情形。在无负债情况下，股东和经理人都无法走出“囚徒困境”。解决“囚徒困境”的方法之一就是引入一个“可信的外部威胁”，例如独立于经理人和投资者之外的第三方——债权人所提供的“破产威胁”或“重组威胁”。
K＜U的情况与上面股权分散下的分析相同。不妨假设K＞U（存在破产威胁效应），则经理人具有“改进绩效”的上策（-K＜-U，δ1-K＜-U δ1，δ2-K＜-U δ2），而集中的股东上策仍然是“办公设施不变”，均衡在左上角的“办公设施不变—改进绩效”处达到。
可见，股权集中条件下，如果没有债务约束，无法激励经理人改进绩效；而正是债务所具有的破产威胁使得经理人选择了“改进绩效”，使股东财富达到最大。此时，股东和经理人具有了相同的目标函数，摆脱了两权分离情况下的经理人失控现象。
2.3.3 大股东与小股东之间的博弈分析
2.3.3.1 大股东控制下的公司绩效
由以上分析得知，股权集中条件下，引入负债能帮助公司克服股东与经理人之间存在的代理问题，从而得到“办公设施不变—改进绩效”的最优解。但随之而来的是大股东与小股东之间的矛盾。大股东与小股东之间存在着两个方面的利益关系：一是利益协同效应（Alignment Effect），即通过增加公司的现金流权收益来提高所有股东的财富；二是壕沟防御效应（Entrenchment Effect，或称掘壕自守效应、淘空效应等），即大股东利用其控股地位获取控制权私有收益。如果没有有效的治理机制，大股东不会自发产生利益协同的激励。下面借用上述的股权分散模型进行分析。
此时的经理人角色被大股东代替，小股东作为博弈的另一方。大股东选择改进绩效相当于增加了全体股东的现金流权收益，小股东利益因而提高；但大股东同时还存在着“资金转移”倾向，小股东利益因而受损。中的各种变量假设参照前面的说明。显然，在没有债务的有效约束情况下，鉴于小股东的信息缺乏和持有的投票权过低，无法遏制大股东的利益侵害行为，使得博弈结果有利于大股东而不利于小股东（均衡处于右下角的“大量资金转移—不改进绩效”）。
2.3.3.2 引入财务杠杆后的公司绩效改进
现引入负债约束。假设K＞U（这里的U代表大股东改进绩效所付出的努力程度），即债务约束有效，则有-K＜-U，δ1-K＜-U δ1，δ2-K＜-U δ2，破产成本的提高使得大股东的“上策”发生了变化，“改进绩效”要优于“不改进绩效”。当然，大股东仍然选择“大量资金转移”，均衡在右上角的“大量资金转移—改进绩效”处达到。虽然引入负债约束后，大股东的资金转移程度没有变化，但有效地激励了大股东的利益协同效应，从而比没有债务约束时，企业总价值和小股东财富都提高了。
引入负债后，之所以没有有效遏制大股东的壕沟防御效应，主要是由于小股东无法在博弈中通过自己的行为选择来影响大股东的行动，而债权人主要关注其债权的安全性，更多的站在现金流权收益层面上去影响公司治理。上面主要讨论的是债务的破产成本，如果考虑到债务的事中控制措施（如债务条款、债权人董事代表等），大股东的壕沟防御效应也会得到一定程度的遏制，均衡可能会有更好的结果（如“少量资金转移—改进绩效”）。当然，债权人是否有动机去关注大股东的利益侵害问题，则要看他与小股东之间有无共同的利益驱动。当大股东的资金转移行为损害到债权人利益时，他们或许能站在一起，采取同一行动来制衡大股东。
2.3.4 融资情境下的资本结构博弈分析
上面的讨论是在债权人作为第三方机制假定下进行的。我们看到，虽然债务具有促使经理人改进绩效的激励作用，有使其利益与股东利益取得一致的可能，但在股权集中条件下，单靠债务的破产机制不能保证大股东不对小股东进行利益侵占。不过，当债权人利益由于大股东侵害也受到威胁时，债务结构会发生集中的趋势，形成对大股东的有效制衡。
2.3.4.1 债务融资下的股东与经理人博弈
设K0为初始状态下债务给经理人带来的破产成本，且K0＜K1＜K2，即在不改进绩效的情况下，保持股权不变，用负债融资解决企业资金需要，随着融资规模的扩大，债务约束也逐渐增加。
首先，讨论K2＜U的情形。
当股权集中时，有-K0＞-U，δ1-K1＞-U δ1，δ2-K2＞-U δ2，经理人的上策仍然是“不改进绩效”。由于此时的破产成本低于改进绩效所付出的代价U，或者说，破产的概率过低（如债务率较低或破产机制不健全等原因）以至于经理人没有改进绩效的激励。集中股权下的股东会做出不增资决策，均衡结果为“规模不变—不改进绩效”。
股权分散时的情况较为复杂。随着债务融资的增加，如果债务约束（破产成本）的增幅（K1——K0）小于经理人私有收益的增幅δ1，则有δ1——K1＞-K0，经理人会选择“适度扩张—不改进绩效”，否则会选择“规模不变—不改进绩效”；如果债务约束（破产成本）的增幅（K2——K1）小于经理人私有收益的增幅（δ2-δ1），则有δ2——K2＞δ1——K1，经理人会选择“过度扩张—不改进绩效”，否则会选择“适度扩张—不改进绩效”。一般在公司债务融资初期，负债水平较低，经理人具有扩张规模的动机，此时他从中得到的私有收益较多；而当公司债务水平较高时，债务约束增速加大，迫使经理人减少扩张的速度，做出对股东相对有利的选择。
其次，讨论K1＜U＜K2的情形。
当股权集中时，有-K0＞——U，δ1-K1＞-U δ1，但δ2-K2＜-U δ2，此时经理人的行动不再具有上策，变成了状态依存。即投资者选择“规模不变”或“适度扩张”仍不足以激励他选择“改进绩效”，但若投资者选择“过度扩张”，经理人就具有了“改进绩效”的激励。从投资者角度来看，虽然仍具有上策——“规模不变”，但若选择“规模不变”，经理人一定会选择“不改进绩效”，此时投资者的财富增加为0.预期到经理人的这种选择，股权集中下的理性投资者一定会选择“过度扩张”，从而诱使经理人在右上角达到均衡此时，股东财富为M-Δ2＞0；经理人的效用为-U δ2＞0.都好于左下角的结果。
当股权分散时，经理人的选择取决于债务约束相对于经理人私有收益的增幅。当K2——K1＜δ2-δ1，且K2——K0＜δ1时，有δ2——K2＞δ1——K1，δ2——K2＞-K0，债务约束增幅不能抑制经理人获取私有收益的激励，经理人会选择“过度扩张—改进绩效”；否则，经理人会选择“适度扩张—不改进绩效”（δ1——K1＞——K0）或“规模不变—不改进绩效”（δ1——K1＜——K0）。比较几个结果来看，“过度扩张—改进绩效”对股东更有利。所以，在债务水平较低时，适当降低债务约束增幅有利于股东财富的改善。
当然，对于投资者来说，“过度扩张—改进绩效”并非最优解，也非次优解。下面的情况可提供一个投资者的次优结果。
再其次，讨论K0＜U＜K1的情形。
当股权集中时，有-K0＞——U，但δ1-K1＜-U δ1，δ2-K2＜-U δ2，此时，只要投资者不选择“规模不变”，经理人就会“改进绩效”，所以，最后的结果是“适度扩张—改进绩效”。对于投资者来说，此结果优于“过度扩张—改进绩效”，是相对于“规模不变—改进绩效”的次优解。这是股权集中状态下的结果。
当股权分散时，只要-K0＜-U δ2，或U-K0＜δ2，即最大私有收益大于初始状态下改进绩效的效用净损失，经理人就会选择“过度扩张—改进绩效”，否则就会选择“规模不变—不改进绩效”。
最后，讨论K0＞U的情形。
此时，有-K0＜——U，δ1-K1＜-U δ1，δ2-K2＜-U δ2，由于债务约束最大，经理人只有选择改进绩效，只要投资者有控制能力，就能得到“规模不变—改进绩效”的最优解。但若股权分散，经理人会选择“过度扩张—改进绩效”的解。
在投资者财富和经理人努力程度保持不变前提下，上述的四种结果与企业债务的约束程度有关。尤其在股权分散情况下，如果债务约束过松（如第一种情形），可能会导致过度投资问题，起不到对经理人的威慑作用。投资者无论采取什么措施（如物质激励），都难以改变均衡结果。如果债务约束过紧（如第四种情形），又会导致投资不足问题。
2.3.4.2 股权融资下的大股东与小股东博弈
设K0为初始状态下债务带给经理人（代表大股东）的破产成本，且K0＞K1＞K2.该假设的逻辑是，伴随着企业规模扩张，将会增加企业对资金需求，保持负债不变，股权融资将导致负债率下降，债务约束也逐渐降低。
下面依照U与K0、K1、K2的大小关系进行分析。
首先，讨论K0＜U的情形。
此时，有-K0＞——U，δ1-K1＞-U δ1，δ2-K2＞-U δ2，由于初始阶段的破产成本低于改进绩效所付出的代价U，或者说，破产的概率过低（如债务率较低或破产机制不健全等原因）以至于经理人没有改进绩效的激励，增加股权比例只能进一步弱化债务的约束作用。经理人的上策为“不改进绩效”。在缺乏小股东保护机制的情况下，均衡结果只能为“过度扩张—不改进绩效”。
其次，讨论K0＞U＞K1的情形。
此时，有-K0＜——U，但δ1-K1＞-U δ1，δ2-K2＞-U δ2，此时，经理人的行为选择具有“状态依存”特征。只要保持规模不变，经理人就会“改进绩效”，均衡在“规模不变—改进绩效”处达到。但增资扩股对小股东并不是一个好消息，因为一旦进行股权融资，债务约束下降，经理人的行为选择即从“改进绩效”变为“不改进绩效”。显然，小股东应具有先动优势，预期到经理人的行为特点，小股东肯定会选择不增资，即“规模不变”；然而，由于小股东处于弱势地位，经理人所具有的管理自由（或大股东的投票权）将使均衡在“过度扩张—不改进绩效”处达到。
再其次，讨论K1＞U＞K2的情形。
此时，有-K0＜——U，δ1-K1＜-U δ1，但δ2-K2＞-U δ2，此时经理人的行为选择仍然是状态依存的。小股东选择“规模不变”或“适度扩张”都能达到激励经理人“改进绩效”的目的，即适度的股权增资仍会保持债务的激励作用；若投资者选择“过度扩张”，债务水平就会下降到失去激励作用，经理人会选择“不改进绩效”。虽然不增资为最佳选择，但由于小股东的弱势地位，结果与上一种情况相同。如果小股东具有一定的谈判能力，或许会与大股东之间形成妥协，在“适度扩张—改进绩效”上得到均衡。
最后，讨论K2＞U的情形。
此时，有-K0＜——U，δ1-K1＜-U δ1，δ2-K2＜-U δ2，经理人具有上策“改进绩效”，但增资给经理人带来的私有收益激励没有改变，小股东弱势条件下，仍然在“过度扩张—改进绩效”上形成均衡。小股东强势条件下，也可能在“适度扩张—改进绩效”上得到次优解。
从以上分析看出，大股东的最大利益始终在的右下角，即在大股东占优势的公司中，经理人始终具有利用股权融资过渡投资的偏好，而且只要经理人努力工作的效益损失大于负债约束，就会选择“不改进绩效”，小股东无法从现金流权中得到利益。另外一种趋势就是，大股东通过改变债务结构来降低负债约束，例如通过短期负债取代长期负债，同样起到上述股权融资的效果。这充分揭示了中国上市公司资本结构不合理的内在原因。由于中国上市公司大多数为大股东控制，在这种集中度很高的股权结构下，一方面热衷于增发新股，另一方面避免使用长期债务而倾向于使用短期债务，导致企业的长期负债率普遍偏低。而这又进而造成了负债治理作用的缺失和上市公司普遍的绩效低下。
