4.2.1 有限责任原则与企业组织结构的选择
有限责任原则是指公司以其全部财产对公司的债务承担责任，股东以其认缴的出资额（或股份）为限对公司承担责任。Thomadakis（1992）认为公司的有限责任原则相当于给予公司一束对其利益相关者的违约期权，股东通过控制独立的公司可以增加期权的价值，因此企业集团相对于企业分部具有优势。Attig et al（2004）认为公司的有限责任原则和终极控制人的寻租行为为金字塔控制权结构的形成提供了激励。
我们简单构建一个终极控制人对新公司控制权结构选择的决策模型。假设该模型包含3个时点。
（1）在0时刻，投资机会A出现，A项目无风险，在1时刻和2时刻分别产生100元的现金流，终极控制人由于自身财富约束，通过募集资金同社会投资者一起建立公司A来承担该项目，假设终极控制人持有A公司50%的股份。
（2*这里*号表示后面根据分析的需要将变化假设，不带*号表示本节全部适用。）在1时刻，投资机会B出现，B项目是一个风险项目，在1时刻需要投入100元的现金。在2时刻，当好的世界状态出现时，其产生250元的现金流，当坏的世界状态出现时，其产生-50元的现金流。
（3）终极控制人可以利用已建公司A承担B项目（企业分部），也可以重新设立一个公司B承担B项目。如果设立公司B，终极控制人可以将B公司作为A的子公司（金字塔结构），也可以设立独立的B公司（平行结构）。终极控制人理性，其选择何种结构的决策规则遵循利益最大化原则。
我们分别计算三种结构下终极控制人的收益情况：
在企业分部结构下，1时刻A公司产生的现金流刚好可以用于投资B项目。2时刻当好的状态出现时，终极控制人可获得的收益为（100+250）×0.5175元，当坏的状态出现时，终极控制人可获得的收益为（100-50）×0.525元，由于好状态和坏状态出现的概率分别为50%，终极控制人期望收益为0.5×175+0.5×25100元。
在金字塔结构下，1时刻A公司正好可以利用自身的现金流建立全资子公司B。2时刻当好的状态出现时，终极控制人可获得的收益为（100+250）×0.5175元。当坏的状态出现时，由于A公司对B公司的有限责任，A公司可以通过使B公司破产，从而B公司产生0的现金流，A公司保持自身100元的现金流，终极控制人获得的收益为0.5×10050元。根据好状态和坏状态出现的概率分别为50%，可计算终极控制人期望收益为0.5×175+0.5×50112.5元。
在平行结构下，由于A公司和B公司相互独立，1时刻终极控制人只能通过自己从A公司分得的现金流50元（0.5×100）对B公司进行投资。B公司需要投资100元，因此A公司还需要通过募集另外50元的资金对B公司进行投资。假设A公司利用发行股份进行募资，外部投资者出资50元需要占的股份比例为X，假设利率为0，外部投资者理性、风险中性并且外部投资者盈亏平衡时，我们有50250×0.5X，即X0.4.终极控制人在B公司所占股份为0.6.由此，2时刻在好的状态出现时终极控制人收益为0.5×100+0.6×250200元。在坏的状态出现时终极控制人收益为0.5×10050元。根据好状态和坏状态出现的概率分别为50%，可计算终极控制人期望收益为0.5×200+0.5×50125元。
由此，在三种结构下终极控制人收益排序为企业分部（100元）＜金字塔结构（112.5元）＜平行结构（125元）。结果表明终极控制人利用金字塔结构比企业分部结构多获得12.5元的收益，利用平行结构比金字塔结构多获得12.5元的收益。其政策含义是为了利用有限责任原则，终极控制人将选择成立公司B承担新项目。为了排除已有股东分享新公司有限责任带来的利益，终极控制人更愿意选择平行结构控制新公司。
假定B项目在1时刻的投资额不变，期望收益不变，但风险变大，即2时刻好的世界状态出现时现金流变为300元，坏的世界状态出现时现金流变为-100元，则我们可以求得在企业分部结构、金字塔结构和平行结构下，终极控制人的收益分别为100元、125元和150元。表明终极控制人利用金字塔结构比企业分部结构多获得25元的收益，利用平行结构比金字塔结构多获得25元的收益。其含义是期权价值随着项目波动的增加而增加，因此，随着新项目风险的增加，利用独立公司进行投资的优势越明显。
4.2.2 信息不对称与企业组织结构的选择Myers and Majluf（1984）
在假设内外部投资者信息不对称的情况下，提出了资本结构的融资优序模型。模型阐述了由于公司内部人（管理者和现有股东）和外部投资者关于公司价值的信息不对称所导致的逆向选择问题会使公司放弃一些有价值的投资项目（NPV＞0）以避免外部融资的超额成本，导致投资不足。Myers and Majluf（1984）认为避免投资不足的主要方法是公司保持充分的财务松弛，以在遇到正净现值投资项目时可以由内部提供资金。因此我们经常会看到公司采取一方面保留大量的自由现金流，另一方面承担较多债务的财务政策。Gamba and Trianties（2008）将融资、投资和现金持有政策内生化，建立了一个动态优化模型，从单个公司的角度探讨了公司保持财务柔性的价值。本书认为，财务柔性是企业战略选择的结果，不同的企业组织结构内含不同的财务柔性。下面从内外部投资者信息不对称角度，探讨企业组织结构选择的柔性价值。
假定上述假设（1）、（2）、（3）保持不变，但内部投资者和外部投资者信息不对称，外部投资者认为在2时刻，当好的世界状态出现时，项目B仅能产生200元的现金流，当坏的世界状态出现时，其产生-50元的现金流。在此情况下，企业分部和金字塔结构下终极控制人仍然可以利用内部资金支持B项目，不需要外部融资，因此终极控制人收益不发生变化。
在平行结构下，1时刻终极控制人需要向外部募集资金50元，同样假定利率为0，外部投资者理性、风险中性并且外部投资者期望自己盈亏平衡。在此情况下，外部投资者希望占到的股份X应该满足：50200×0.5X，求解X50%。因此，终极控制人在B公司的股份变为50%。由此，在2时刻好的状态出现时终极控制人收益变为100×0.5+250×0.5175元，在坏的状态出现时收益仍为50元，期望收益变为0.5×175+0.5×50112.5元。
由此在三种结构下终极控制人的收益排序变为企业分部（100元）＜金字塔结构（112.5元）平行结构（112.5元）。此结果表明在内外部信息不对称情况下，尽管终极控制人利用平行结构可以不让内部投资者分享B公司有限责任的好处，但由于外部融资成本相对较高，平行结构相对于金字塔结构的价值优势趋于消失。进一步假定外部投资者认为2时刻好状态出现时，B公司仅能产生500/3元的现金流，则外部投资者投入50元希望占到的股份X满足：50500/3×0.5X，求解X0.6.因此，终极控制人在B公司的股份变为0.4.由此，在2时刻好的状态出现时终极控制人收益变为100×0.5+250×0.4150元，在坏的状态出现时收益为50元，期望收益变为0.5×150+0.5×50100元。因此三种结构下终极控制人的收益排序变为企业分部（100元）平行结构（100元）＜金字塔结构（112.5元）。此时，平行结构下的有限责任带来的优势已全部被外部融资的高成本所抵消，平行结构与企业分部结构的收益无差异。如果信息不对称程度进一步严重，则用平行结构建立公司B给终极控制人带来的收益将小于0，此时终极控制人将不可能以平行结构建立公司B。
4.2.3 控制权私有收益与企业组织结构的选择
Holderness（2003）将企业收益分为两部分，即共享收益和控制权私有收益。共享收益被全体股东按持股比率所分享，主要表现为公司股票的资本利得及股利分配所得。控制权私有收益是终极控制人基于控制权的行使而能独享的利益，包括终极控制人享有控制权所获得的精神享受、建造公司帝国享受公司资源、利用控制权维持自己的管理者职位、通过隧道行为转移公司资源和处于控制权地位所获得的新的获利机会等，这些利益其他分散股东不能分享。
学者们分别从类别投票权股票和控制权转移角度对控制权私有收益进行了估算。Nenova（2003）发现韩国控制权私有收益几乎等于公司市场价值的一半，而芬兰控制权私有收益接近于零。Dyck and Zingales（2004）发现日本控制权私有收益为-4%，巴西控制权私有收益为65%，39个国家的平均控制权私有收益为14%。估算结果总体表明不同国家控制权私有收益差别很大，法律和非法律制度环境对控制权私有收益具有重要影响。
假定上述假设（1）、（3）保持不变，而假设（2）变为：1时刻，投资机会B出现，B项目是一个风险项目，在1时刻需要投入100元的现金。在2时刻，当好的世界状态出现时，其产生250元的现金流，其中200元为共享收益，50元为终极控制人的控制权私有收益。当坏的世界状态出现时，其产生-50元的现金流。
在企业分部结构下，2时刻如果好的状态出现，终极控制人的收益为0.5×（100+200）+50
200元，坏的状态下终极控制人收益不变，仍为25元。终极控制人的期望收益变为200×0.5+25×0.5
112.5元。
在金字塔结构下，2时刻好的状态出现时终极控制人收益变为0.5×（100+200）+50
200元，坏的状态出现时终极控制人收益仍为50元，期望收益变为125元。
在平行结构下，由于外部投资者的期望回报需要补偿其成本，因此，1时刻外部投资者投入50元现金需要占的所有权份额X满足：50
0.5×200X，即，需要占到50%的股份。因此，终极控制人在B公司的股份为50%。由此，在2时刻好的状态出现时终极控制人收益为100×0.5+200×0.5+50
200元，在坏的状态出现时收益为50元，期望收益为0.5×200+0.5×50
125元。
由此在三种结构下终极控制人的收益排序变为企业分部（112.5元）＜金字塔结构（125元）
平行结构（125元）。同有限责任原则下终极控制人收益进行比较可得，金字塔结构和企业分部结构下，终极控制人的收益分别增加了12.5元，而平行结构下收益未变。金字塔结构和企业分部结构下终极控制人收益增加的原因在于终极控制人利用其控制权，通过内部融资的方式承担共享收益为负（总期望收益大于等于0）的投资项目从A公司其他投资者处转移了12.5元的财富。而平行结构下，由于外部投资者理性，其只为共享收益进行支付，终极控制人不能转移其财富。
进一步假定B项目在好状态出现时共享收益和控制权私有收益分别为150元和100元的情况下，可以获得企业分部、金字塔结构和平行结构下终极控制人的收益分别为125元、137.5元和125元。因此，随着投资项目控制权私有收益的提高，企业分部和金字塔结构利用内部融资转移财富的能力越强，相对于平行结构内部融资优势越明显。
4.2.4 进一步的讨论
我们将有限责任原则、外部融资约束和控制权私有收益置于同一个模型内，仍然假定上述（1）、（3）保持不变，而假设（2）变为：1时刻，投资机会B出现，B项目是一个风险项目，在1时刻需要投入100元的现金。在2时刻，当好的世界状态出现时，其产生250元的现金流，其中200元为共享收益，50元为终极控制人的控制权私有收益。当坏的世界状态出现时，其产生-50元的现金流。但外部投资者和内部投资者信息不对称，认为B项目好的状态下产生总收益为210元，其中共享收益为160元，终极控制人控制权私有收益为50元。
简要计算可得企业分部结构和金字塔结构下终极控制人的期望收益分别为112.5和125元。平行结构下，外部投资者需要的股份数额X满足：50
0.5×160X，即X
5/8.由此，终极控制人在B公司中的所有权份额为3/8.则在好的状态下，终极控制人收益为0.5×100+200×3/8+50
175元，在坏的状态下收益仍为50元，期望收益变为0.5×175+0.5×50
112.5元。此时终极控制人在三种结构下收益排序为企业分部（112.5元）
平行结构（112.5元）＜金字塔结构（125元）。随着控制权私有收益的增加或者信息不对称程度的增加，企业分部结构将占优于平行结构。
综上我们可得：金字塔结构较企业分部结构的优势在于有限责任原则，较平行结构的优势在于能够利用内部融资。新项目波动越大，信息不对称导致的外部融资约束越严重，项目的控制权私有收益越大时，金字塔结构的优势越明显。本节的启示是：公司组织结构的选择具有内生性，金字塔结构不仅仅是终极控制人掠夺中小投资者的手段，其还可以放松公司的融资约束，更多的利用有限责任原则的期权价值。金字塔结构是一种更具柔性的组织结构。
