心理是左右人类行为的主要因素，在涉及金钱方面，人们更容易做出情绪化且不符合逻辑思维方式的决策，恐惧、贪婪和非理性是其中最主要的几种情绪化表现。反映在股市上，无数单个投资人的心理定势的集合可以决定整个市场的买卖意志和行为，对市场形成合力作用。从心理学定义出发，我们因此判定：投资市场本身是非理性的。在中国股市大牛市的今天，一个成功的投资者，需要倡导一种反映价值投资的独特的情绪特征。这种情绪特征是：在大众疯狂买进时卖出，在大众疯狂卖出时买进，甚至在事情似乎显得越来越好的时候保持一种怀疑态度。
股票市场恐怕是世界上唯一一个和其它商品市场有别的地方，有时它是世界上唯一能让投资人买到比合理价值更昂贵东西的场所，有时也能让投资人买得物有所值甚至物超所值。同时股市又是各种因素交织在一起的复杂场所，而股价因素是最显性的表现，最容易被投资者相信。显然，股市是形成投资人错误判断和错误观念的场所。尤其是当今流动资本十分充裕且到处乱窜的沪深股市成了世界上屈指可数的极有赚钱效应的巨型股票跳蚤市场。在这里，由于股市供不应求的失衡（资本交易种类的严重匮乏）状况，大量不断泛滥的国际和国内过剩资本进入到这个市场中来，对股市的承接力越来越大。若就这点而言，中国现在的股市是相当“有效率”。
但是在中国股市里，不同的投资者之间事实上并未拥有获得对等信息的权利，所以他们常常会面临经济学家所称的“信息不对称”的局面。许多投资人宁愿相信股市是理性的，股价是真实的，市场是有效率的，一再被推高的股价似乎也印证了中国股市上涨的合理性和有效性，人们总是在以各种堂而皇之的理由为自己实际盲目的投资行为找合理的依据。
确实，效率市场理论有其自身优点，就交易而言，股票市场，即交易场所本身倒是相当有效率的，投资人可以随时拿起电话或上网，然后报价买进自己所选择的股票，不论投资规模是十多亿元的基金，还是几千元、几万元的小额投资人，投资门槛都是一样的，任何人都可以随时参与到市场上来进行买卖交易。但是，必须强调的是，所谓的市场效率也仅止于此。在股票市场里，其实更多看到的是市场的非理性，即在掺杂了各种各样的人的情绪和其他各种因素的市场里，股市在大多数时间里反映的是不寻常、不理性、不公平的信息，因为股市投资是一种随机行为，众多投资人为了达到个人获利目标而做出各种各样的买卖行为决定。股票市场每一次哪怕是极其微小的变动都体现出约翰·威廉斯（John Williams）在1938年提出的“市场边际观点”（marginal opinion）的特征，即股市实际上是由数以千万计善变的投资人组成，因此不能把它视作为具有集体智慧的单一个体。
我们暂时假设市场上只有一只股票，而且除了投资人以外没有其他人买卖这家公司发行的股票。关于公司的真实价值如何，每个人都非常珍视自己的意见。而究竟什么价格才是真正准确的，此时此刻肯定是谁也说服不了谁，唯有时间才能证明一切。然而由时间公布的答案只会随着岁月的流逝慢慢地表现出来。市场只能表达意见，不能陈述事实。今天的意见只能创造今天的价格，明天的意见创造明天的价格，很少有股价能通过事件的检验证明是完全合理的。就在这个市场里，聪明人和傻瓜都在进行着相同类型的交易，这种博弈从理论上说是没有任何一个人能够操纵价格的，即使是具有压倒性多数的投资人或投资机构的想法也无法左右市场，当然具有中国特色的“庄家”除外。
在威廉斯提出“市场边际观点”之前4年（即1934年），价值投资大师格雷厄姆也曾做过十分类似的暗示，他认为市场价格是由供需心理设定的：“很明显，证券市场制定价格的过程通常是不合逻辑或错误的，这些过程并非无意识或机械式的，而是牵涉心理层面，因为这些过程贯穿在投资人的心中。所以说，市场的错误就是一群人或一组个人的错误，大部分错误都能归结于三个基本原因：夸大、过度简化、疏忽。”
让我们回顾一下过去一年多来中国股市的发展轨迹。从2006年开始，中国股市一改前几年的颓市，在大量资金流入的支持下，股指节节攀高，上证指数仅在2006年一年内大涨超过130%，一跃成为全球涨幅最大的股市。进入2007年后，在2006年以来形成的赚钱效应鼓舞下，新年开始后仍有越来越多的老百姓加入到炒股大军中来，据统计，现在一天的新开户数最高达到了80万户。我们在上海的多家证券营业部了解到，新开户的股民都要排着长队办理有关手续，每到周末，证券公司营业部举办的股评分析会也异常火暴。据一项最新统计，2007年年初A股市场的场内个人和机构存量资金已达7000亿元左右，是2006年初的3倍多。其中，2006年12月A股市场就出现资金“冲刺进场”的现象，单向流入超过千亿元。
股市自2006年以来持续上涨后，已把越来越多的人和资金吸进了投机的大军行列里。从2007年开始后不到半个月里，中国人民银行、国家外汇管理局、中国证监会相继推出调控措施来看，管理层已开始担忧股市等资产市场出现泡沫化。一些如谢国忠、吴敬琏、陶冬、左小蕾等国内经济学家认为下一步央行会推出加息等更严厉的调控措施，以解决人民币流动性泛滥问题，避免股票等资产出现泡沫化风险。特别是人大常委会副委员长成思危也在这一敏感时刻对中国股市发话，指出：“泡沫正在形成，投资者应关注风险。但在牛市行情中，人们的投资相对不理性，每个投资者都认为自己能赢，却实际上许多投资者最终都是输家。不过，这就是他们的风险，也是他们的选择。”就在成氏发出上述言论的第二天，即2007年1月31日，沪深两地股市暴跌，沪证综指跌幅高达144点，两市一日蒸发5600亿资产。
市场的戏剧性变化还在演变：2月6日，大盘在上证综指2541的点位又突然绝地反弹，一时间令万众喜悦。据市场传闻，就在那一天中国证监会管理层开了紧急会议，提出不要再在“泡沫”问题上争论了。也就在那一天，北京、上海等地基金投资者（尤其是新基民）在各家银行外排起了长队，将一个星期前刚忍痛割舍的开放式基金又大量购进。中国极其聪明的8000万投资者，为了防止股指涨得太高，为了防止人们再次指责“泡沫”，便转而炒起了市值较小的股票。一星期后，即2月12日，情况又变了，那些在“泡沫化”争论期间深度下跌了30%的权重股——金融股及受金融股影响很大的房地产股又雄风再起，甚至像中信证券、吉林敖东等与券商直接有关的股票竟然出现连番疯狂的涨停。那一天，沪深两市上涨家数为1367家，下跌家数仅90家，是1367：93！真所谓“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”。
更富有戏剧性的是那些在一个月前还在批评中国股市“泡沫化”的几位主要人物，都突然齐刷刷地改了口。谢国忠说：“首先要声明一下的是，我说股市有泡沫，并不是说大盘就一定会跌下去，泡沫有时可以很大，还可能持续很长时间。我并没有说过不可以买A股。”罗杰斯说：“中国股市的泡沫在总体上尚未形成。”尤其是成思危副委员长竟然说是英国金融时报的记者翻译错了，将Would（可能）译成了Will（肯定口气，“将要”）。
但就在中国股市下跌400点、又上涨400点上下大幅折腾的短短的一个月里，中国经济形势和上市公司的基本面情况却一点都没有改变。
（1）预计2007年及未来几年中国经济增长仍将在9.6%～10.3%；
（2）从业已披露的2006年上市公司年报看，上市公司的总体业绩喜人。在截至3月8日已公布年报的224家公司中，有135家公司公布了现金分红预案，占比高达60%。
就在中国股市争论“泡沫化”之际，新批准的那些QFII老外们竟以迅雷不及掩耳之势，将仓位迅速提升到96%，全然不理会中国A股的“泡沫论”。
这就是我们所说的“无效率市场”，一般人能够认可这样的结论吗？但是，仅仅因为人们的贪婪、不理性，对市场展望的十分确定性，以及随意的市场言论，中国偌大的股市在短短的一个月里完成了一次V型翻转历程，市场先是恐慌、可怖性地出逃和大跌，尔后又是让人看不懂的反转，最后又九九归原，回到一个月前的3000点附近位置。这样的市场震荡如此之大，能说是合理、理性、有效率的吗？
2007年1、2月间中国股市的无效率现象，让人们重新回想起2001年股市在踏上2245点高位后长达五年的绵延下跌，其造成的中国股市惨状至今仍让所有投资者记忆犹新。
中国股市在整体上出现无数无效率现象的同时，具体到个股上也出现了无数类似的现象。中国股市第一“大象”——工商银行的股价上涨就是一个显证。2006年10月27日，中国最大的国有商业银行——工商银行成功实现在香港和上海两地上市，募集资金逾1400亿港元，创下了全球最高的筹资纪录，同时也一跃为全球第五大银行，这也是排名世界前十大银行中唯一一家姓中国的银行。
就在其后，工商银行出现了股价革命性跃升场景：
——2006年12月25日，工行市值达到2142亿美元，超越汇丰银行，成为全球第三大上市银行。
——2006年12月29日，工行市值跃升至2511亿美元，昂首赶超美国银行，晋级为世界“亚军”，距离市值“冠军”——花旗银行2740亿美元仅一步之遥。
2006年12月1日，工商银行以3.83元开盘，12月29日收盘于6.20元，在不到一个月的时间里涨幅高达62%，市盈率达到41.2倍，市净率4.21倍；H股市盈率33.68倍，市净率3.33倍。而同期汇丰银行市盈率和市净率分别为13.45倍和2.07倍。工行在沪市、香港的市净率分别比汇丰银行高103%、60%。从工行银行高高在上的股价看，这合理吗？只有效率市场理论的信徒们才愿意相信。
我们试想以下，从2006年12月1日至12月29日间，难道工商银行的内在价值真的像股价那样增加了62%？事实上，就在工商银行市值相继跨越式超越汇丰和花旗的那一刻，工商银行本身什么大的事情都没有发生，工商银行的所有营业大厅像往常一样运转正常，顾客熙熙攮攘，大量票据正通过电话、传真或电子邮件和外界发生着联系。而那一刻，唯一变化的只是投资人的观点，人们认为股价是合理的，上涨是正常的。这种所谓正常、合理的股价来自于人们对于工商银行的自我重新估值，是对工商银行自我期望的结果。例如，从全球银行投资格局变化看，1992年至今，美国股市大盘上涨了200%，而同期银行股指数涨幅高达400%，主要大的商业银行股价都上涨8～10倍。美国银行股价表现优异，同样得益于美国经济的高速增长。工商银行虽然和美国商业银行股存在着类比性，但对于工商银行这一股票在短时间内表现出来的大量的、投机性的非理性炒作还是值得我们警惕。我们认为，最新上市的工商银行等几只权重银行股，仅仅意味着它们向现代商业化银行转变的开始，今后的路还很长，曾经的矛盾和隐患也不会自动消失，而且面临外资银行的竞争会更加激烈。简单地说，国内银行系统仍然是中国经济和金融业中较脆弱的环节，接下来盈利能力的提升才是真正艰苦而细致的新“长征”。
我们可以模拟一个普遍适用的市场不理性模型。我们选择的是典型的公司模式，股价围绕公司内在价值为基准，上下来回震荡。我们又假设公司的内在价值在一段时间里会缓慢且稳定增长。股价很少刚好能够等于公司的内在价值，多数时候，依据投资人的看法，股价不是被高估就是被低估。假设这样的关系存在于正在交易的每只股票上，我们可以把这些股价区分为7个不同的阶段：
阶段一：受某些因素影响，股价低于公司内在价值，这些因素有的是和公司有关联的，有的则无关联。在此阶段，投资人十分担心。显然，此时的股价并未反映出公司的真实价值。
阶段二：在这个阶段，悲观情绪不断蔓延，以至达到顶峰。尽管公司内在价值不断上升，股价仍大幅下跌。这一阶段，内在价值折价最大。
阶段三：随着投资人观点的改变，股价开始扬升。公司市值还在持续增加，此时股价爬升的速度比公司内在价值增加还要快。在某一价位时，两者达到均衡，但是此时股价已高于公司的公平市价。
阶段四：越来越多的投资人认同这只正在攀升的股票，股价每天的上涨似乎肯定了投资人买进的决定正确无误，于是日成交量放得更大，出现了许多跟风盘。这一阶段，投资者亟欲从热门股上赚取20%或30%不等的盈利。此时，基金经理人也纷纷加入买盘者行列，买气催生买气，导致溢价更大。
阶段五：涨势已达到最后冲刺阶段。每日价格波动愈发剧烈，且股价与内在价值的乖离率越来越大，买卖双方必须向外寻求更多让股价继续上涨的正当理由。在这一阶段，人们不再相信历史，投资人敢于不断追高股价，对未来的收益预期充满期望。
阶段六：由于股价偏离公司的内在价值实在太远，股价注定会有崩跌的一天。事实上，整体下滑趋势已经显现，任何一个不起眼的事件都会成为引发下跌的导火线，只是为时较为短暂，不易为已被冲昏了头脑的投资人注意而已。
阶段七：卖压白热化，股价加速下跌，投资人再度陷入悲观境地。然而，他们依然不关心股票背后的公司内在价值，似乎也全然不在意股价的连番大跌正在日益接近股票的内在价值，他们唯一焦虑的是每时每刻都在被侵蚀、流失的账面获利，并想着为避免认赔而寻求一条杀出重围的机会。这时候，股票交易价格常常甚至低过公司的内在价值。
（注）关于以下内容的详细论述，请参见本人所著《长牛市，改变炒法：获利百倍的价值投资法则》一书，北京大学出版社2007年版。
这些年里，投资者人已成百上千次地看到过类似的循环模式在不断上演。有时候这种循环需要数年才能完成，有时却只是几个月甚至更短的时间。最不寻常的是投资人并未因此总结学习使自己的投资行为变得聪明一点，到了下次循环开始时，他们在另一只或另一类股票上依然如法炮制，重蹈过去操作错误的覆辙。他们相信股价是有效率的，所以在股价上扬时会试着买进更多的股票，而当价格跌到公平市值时，他们却反而裹足不前，持观望态度。
聪明的做法应该是只在阶段一、二或最迟在阶段三买进股票，然后抱住不放，在股票高过公平市值时即考虑果断卖出。
深入探讨这个问题后，我们可以十分确信股价最终是没有效率的，即便在中国股市大牛市的今天。如果股市真的有如某些学者声称的那样有效率，我们应当见到在基金经理人、信托公司职员和投资人中，战胜大盘的和被大盘击败的数目是一样多的例证。也就是说，跑赢和落后市场的概率是一半对一半。但在市场实践中，大部分专业人士都败给了深沪300指数。资料显示，有超过54%的基金经理人多年累计下来的基金绩效落后于深沪300指数。这些数据背后深含的意义再一次告诉我们，股市绝非有效率。
