现代公司融资结构研究综述
一、国外学者关于融资结构与公司治理的观点
根据莫迪利亚尼和米勒在1958年提出的“MM无关定理”，在完善的市场中，由于无套利因素的存在，资本结构与企业的价值无关。换言之，企业选择什么样的负债水平均不会影响企业价值。MM定理是在一系列严格的假设条件下提出的，例如没有公司和个人所得税，没有破产风险、没有代理成本等。但是它忽略了价值创造的形成和决策过程，使得企业内部的授权和决策过程成为一个黑箱。
随着委托代理理论、契约理论、信息经济学和产权理论的提出，很多学者分别开始从税收、破产成本、代理成本、信息不对称、不完全契约等角度重新审视企业的负债融资和最优负债水平。因为MM定理成立的条件只是一种理想状态。随着原有的MM无关定理中假设条件的逐步放松，发现债务在委托代理成本以及在向经理人员提供激励和约束、决定控制权安排等方面均有特殊功能，进而对公司治理产生影响。除此之外，债务融资还具有向外部投资者传递信息的功能。
（一）詹森和梅克林的观点
詹森和梅克林（JensenandMeckling，1976）指出，在公司的总投资额和经理的投资额不变的情况下，增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，进而影响公司的治理。他们认为，债务的存在通过三个方面导致债务代理成本的产生：一是债券会对企业投资决策产生影响，进而可能导致机会财富损失；二是债券持有人或债权人会提出诸如未来债券发行、流动资本维持等限制的条款，进而增加企业的运行成本；三是因债务的存在而产生的破产与重组成本。
（二）迈尔斯的观点
迈尔斯（Myers，1977）具体论述了破产的一种代理成本。他发现在公司近期可能破产时，即便有新的可以导致价值增加的项目，股东也不会有激励去投资，因为在濒临破产的情况下，现有的破产程序将可能使该项目的成本和风险全部由股东承担，但收益却大部分或全部被债权人攫取。鉴于债务融资比例较高的公司易于出现破产，因而他认为融资比例高的公司可能容易导致放弃价值增加的项目。这是一种因害怕破产而引起的代理成本。
在其另一篇极具影响力的论文中，詹森（Jensen，1986）指出由于债务合约将迫使经理遵守承诺在未来支付现金流量，因而债务是公司支付红利的一种有效替代物。它通过减少经理可以随心所欲自由使用的现金流量的数目，而减少自由现金流量的代理成本。
（三）迈尔斯和马伊勒夫的观点
迈尔斯和马伊勒夫（Myersandmajluf，1984）对信息不对称情况下，融资结构与公司投资决策的关系作了阐述。他们指出，投资者对某一公司内部情况及公司投资项目的了解，往往不如公司内部的控制者来得充分。如果公司通过发行股票为项目融入资金，则由于股市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票，因为新的投资者只接受这样的价格。于是原有股东的利益便受到了很大损失，这样他们也就不愿意采用发行股票的方式筹集资金，也正因如此，一些好的投资项目往往无法付诸实施。从这个角度而言，通过易于沟通或已经给公司融资的银行融入资金，可能会变成一种较易被股东接受的融资方法。
（四）威廉森的观点
威廉森（williamson，1988）则从交易成本经济学的角度，分析了公司融资结构与公司治理的关系。他认为，债务与股权不仅仅是不同的融资方式，更重要的是，他们是两种可供选择的治理结构。债务治理发挥作用主要通过债务合约中的固定条款来实现，而股权治理则赋予经营者多得多的随心所欲。他利用项目融资为例分析指出，一个项目是倾向于使用债务融资，还是使用股权融资。主要是由资产的性质决定的。如果该项目的资产是可重新利用的资产（redeployableassets），则使用债务融资的可能性便较大；若该项目的资产是不可重新利用的资产（non—redeployableassets），则使用股权融资的可能性便较大。
（五）哈里斯、拉维、斯塔茨以及伊斯雷尔的观点
哈里斯和拉维（HarrisandRaviv，1988），斯塔茨（Stulz，1988）以及伊斯雷尔（Israel，1991）对融资结构与兼并和控制权争夺之间的关系进行了研究。Harris和Raviv认为公司的不同的负债杠杆比例，会导致不同的购并方式和结果。如较高的债务水平会导致杠杆收购，很低的债务水平可能导致成功的标价收购，中间的债务水平意味着控制权可能由代理权竞争所决定。斯塔茨（Stulz，1988）指出公司融资结构的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化。进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。伊斯雷尔（Israel，1991）则进一步对融资结构与控制权争夺市场的关系作了研究。他认为当公司面临被收购时，发行债务将可以导致公司价值的提高。他还对收购兼并过程中，融资结构对收购价格及成功概率的影响作了分析，并从购并角度分析了最佳融资结构。
斯塔茨（Stulz，1990）利用股东极度分散的公司为例，分析指出在经理拥有信息而股东则信息不对称的情形下，融资结构可以限制经理随心所欲谋求自己的目标。他的模型的分析结论是：公司融资结构的变化，可以通过影响经理所控制的资源的数量，进而减少公司过度投资或过度不投资的代理成本。
（六）戴蒙德的观点
戴蒙德（Diamond，1989，1991）分析了融资结构与公司治理中的声誉机制之间的关系。他认为，由于债务的偿还是与公司破产相联系的，因而从声誉的角度出发，公司经理往往倾向于选择相对安全，能保证及时还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项目。他认为，经理追求的是项目成功可能性的最大化，而股东毫无疑问追求的必然是期望回报的最大化，从这个角度来说，债务增加了代理成本。
（七）哈特的观点
哈特（1998）对私人与公众公司融资结构的决定，以及与债务密切相关的破产机制作了综述与分析。他对债务融资的重要性推崇备至，认为公众公司治理中给予经营者的控制权可能并不重要，重要的是公司的投资者应设计出合理的融资结构来限制经营者追求私利的行为。另外，他还分析了公司发行优先债务（seniordebt）的原因，以及无法偿还债务将导致破产形式的惩罚的原因。
二、国内学者关于融资结构与公司治理的观点
（一）张春霖的主要观点
张春霖（1995）提出我国国有企业的融资方应监控公司的内部人，也就是说，要重视债权人在公司治理中的作用。他认为从中国的实际情况来看，为了达到监控内部人的目的，必须重新构造融资机构。他指出，对国有融资而言，要以金融机构制取代行政机构制；对民有融资，要培育多种形式的金融机构，形成竞争性的融资市场。在随后的研究中，张春霖（1997）认为我国国有企业面临的问题，根源于从计划经济遗留下来的以国家为惟一中介的融资体制。而解决国有企业的问题，根本出路在于以市场经济的融资体制替代计划经济的融资体制，同时尽早处理国家融资体制遗留的历史欠账问题。在这里，他强调了企业融资结构对治理的影响。
（二）忻文的观点
忻文（1997）认为我国国有企业资本负债率高的根本原因，不在于企业经济效益水平的不高，而在于“预算软约束”条件下的企业行为所致。他认为解决我国企业资本负债率高的途径在于明晰产权，使企业成为真正的竞争市场主体，而不是通过财政注资、核销债务及债转股。
（三）张昌彩的观点
张昌彩（1998）认为我国企业的融资具有“内源融资”的性质，银行与企业之间是同源的，即他们的委托人都是国家，这种“内源融资”导致了企业的高负债。他还认为我国资本市场股权融资缺少“退出”机制，不能成为主导型融资方式，需要引进兼并收购机制。他建议应大力发展企业债券市场，以优化与完善融资结构与公司治理结构。
（四）张维迎的观点
张维迎（1996a）指出我国银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权。国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位，即真正有能力有资格当股东的投资者成了债权人，而没有能力、没有资格的国家却是最大的甚至是惟一的股东。他还通过对非对称信息与公司融资、泡沫经济和金融危机的分析，指出非对称信息导致了融资中的逆向选择和道德风险，从而限制了资本市场的发展，导致了泡沫与金融危机。另外他认为声誉机制及对投资者的法律保护是非常重要的（张维迎，1998c）。
现代公司融资结构与公司治理
公司的融资结构是指公司融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系。具体而言，本文所指的融资结构就是指股权资本和债权资本之间的比例关系。在市场经济条件下的企业中，债权和股权不仅仅应被看做是不同的融资工具。而且还应该被看做是不同的治理结构（williamson，1988）。哈特（1995）甚至认为，给予经理人以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经理人以投资者的利益为代价，追求他们自己目标的能力。
一、融资结构对公司治理的作用分析
（一）债务相对于股权融资，可以在一定程度上抑制经理的过度投资
我国的很多股民称上市公司配股或增发新股为“圈钱”，认为公司发行股票而获得的资金是“无成本的”，因而经理可“随心所欲地进行运作”。这种说法从某种意义上讲确实不无道理，因为股权的分红约束是软性的，其支出比之于公司总体现金流量而言也是微不足道的。与此相反，通过借债而融入的资金，则是公司所必须偿还的。公司经理必须考虑在债务到期时，公司要有足够的收入或其他现金，以偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债较多或债务杠杆比例增大，将可以减少经理随心所欲支配的现金，进而抑制经理追求扩张公司的过度投资行为。对于那些能产生巨大现金流量的行业与公司，如烟草、电力、电信等行业而言，债务的这种作用更加明显。它可以抑制经理乱投资办实体、乱搞三产等行为，进而一定程度上降低代理成本。
（二）融资结构对经理的经营激励也具有影响
经理拥有公司股权或股票期权正成为许多公司激励经理的重要方法。而融资结构则会对此种激励的大小产生影响。在此可以用一个简单的数学模型来表示这种影响机制。设经理的股权融资金额为i，其他股东的股权融资金额为j，则通过股权融资获得的资金总额为i+j，而经理所占有的股份比例为i／（i+j），假定公司的债权融资金额为c，同时公司的资产收益为x，债务利息率为y，（x、y均为百分数，x>y），则经理的股权收益率为：
i
G=——[（i+j）·x+（x—y）·c]
i
亦即G—i·x+——（x—y）·ci=j
毫无疑问，随着债务融资量c的增加，经理的股权收益也趋增加。特别地，如果公司能获得足够多的债务融资，以支持公司运作或项目开发经营，进而公司可以直接减少其他股东的股权投资金额，或者可以通过回购股份减少其他股东的股权投资金额，则C增加及j减少的双重作用可以较大地增加经理的股权收益。
（三）融资结构对于公司的清算或产业退出和收缩具有影响
由于存在委托代理关系，经理的利益与股东的利益并不完全一致。当公司进行清算或退出某一行业对股东而言成为公司所有选择中的最佳选择时，经理往往会因留恋自己的职位而拒绝做出清算或退出的决策，进而导致社会生产的过剩以及股东权益的损耗。这种现象在公司的资金来源均通过股权融资的情况下更易发生。张维迎（1996a）指出，在极端的情况下，即企业选择百分之百的股票融资的情况下，公司就没有任何破产清算的可能，即是指能获得纯股权融资的公司在促使公司清算及产业退出方面无效率。相比之下，有债权融资的公司由于面临着偿债及诉讼的压力，其及时清算或退出产业的可能性也就较大，因此，债务从这个意义上而言可以减少该种代理成本。
当然，从另外角度看，债务也会增加委托代理成本。这种成本增加效应主要表现为债务会导致经理倾向于投资高风险高收益的项目。这是由债务合约的性质所决定的。债务的另一种代理成本效应表现为：由于从声誉与平稳角度出发考虑问题，公司或经理倾向于选择相对安全、能保证还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项目。对于那些历史悠久，在项目投资方面没有大的失误，因而声誉较好的公司来说，保持自己的这种荣誉是公司的责任。更为重要的是，声誉还能降低债务融资的成本。从这一意义上讲，债务融资可能是公司缺乏创造性与进取心的罪魁祸首。我国的很多民营企业的资产负债率极低的原因可能正源于此。
（四）从控制权争夺的角度来看，融资结构在其中也扮演着重要的角色
债务杠杆之所以会成为一种重要的抵御购并的策略，原因在于债权的所有者并不拥有控制公司的投票权（只拥有其他的一组权利），而股权的所有者则拥有控制公司的投票权。在公司目前的控制者或其支持者拥有一定的股份的情况下，由于该控制者具有对债务融资和股权融资进行安排的权力，因此，他便可以通过增加债务融资的数量，进而扩大自己所占有或能控制的股份比例，以抵御外来收购。但对于公司的当前控制者而言，债务的数量并不是可以无限扩大的（即抵御外来收购并非一定是最优选择）。对他而言，必须权衡几个因素，以确定最佳债务数量。第一，增加债务虽然减少了目前公司控制者被剥夺控制权的可能性，但同时也失去了因收购兼并使公司资源获得更好的管理，进而使目前的控制者获得更多的资本利得的可能。第二，债务因两方面因素而减少了控制者对公司的控制收益。首先，公司债务比例的上升增加了公司破产的可能性，而破产意味着控制者将失去所有的控制收益；其次，债务合约往往包含很多限制获得控制收益的约束条款；第三，如Jensen（1986）所指出的，债务迫使控制者承诺在未来支付现金流量，因而对控制者的控制及其利益形成了约束。
