国内创业投资引导基金和“创业投资基金的基金”近年来取得了快速发展，但在理论研究方面还很欠缺，因此，我们有必要首先对创业投资引导基金和“创业投资基金的基金”的理论基础作出一个整理，以便更好地指导实践工作。
1.3.1 创业投资的风险管理
国外统计情况表明，创业投资项目中约1/3是失败的，1/3刚够保本，而只有1/3是成功的，创业投资在运作中存在较高风险。因此，创业投资风险管理在创业投资活动中处于核心地位，它区别于一般企业风险管理的显著特点在于勇于承担风险。一般企业在经营上总是设法回避风险，而创业投资则总是主动驾驭投资风险，通过机制设计管理风险，通过科学的投资策略分散风险，它的最终目的和根本动机是要在管理风险的前提下获得高额收益。“创业投资基金的基金”（母基金）相对于一般创业投资基金（子基金）来说，经过组合投资再次分散风险，风险相对于子基金而言将明显减少，但风险仍然是存在的。因此，母基金也必须进行有效的风险控制和管理。
1.创业投资风险的种类
创业投资风险多种多样，主要有委托代理风险、操作性风险、制度性风险和市场风险等，其中是主要的是委托代理风险及操作性风险。创业投资风险虽然不可避免，但是可以通过有效的制度设计和严密的监督管理加以分散和控制。因此，我们首先要研究了解创业投资的风险种类及特征。
（1）委托代理风险
与创业投资子基金不同，创业投资母基金中存在三重委托代理关系，第一重关系是投资人与母基金之间的委托代理关系，第二重关系是母基金与子基金之间的委托代理关系，第三重关系是子基金与创业企业之间的委托代理关系。由于委托人与代理人的利益不一致、双方信息不对称及其他不确定性因素的影响，这三重委托关系中都可能存在委托前和委托后的信息隐藏问题，产生委托代理风险。委托代理风险主要表现在以下两个方面：
（a）道德风险
首先，投资者由于缺乏相应的专业知识而将资金交给创业投资家管理。由于信息不对称，他们不能在事前准确预计到创业投资家真实经营能力和努力水平，而且不能介入基金的日常运作，更不可能密切监视每一个投资项目，因此在投资者与创业投资家之间存在者高度的信息不对称。正是由于投资者和创业投资家之间的这种不对称信息，将可能导致创业投资家道德风险的出现，这种道德风险不仅存在于母基金与其受托管理机构之间，也存在于母基金与子基金之间。子基金管理机构可能不按母基金要求进行投资，也可能隐藏其不利于母基金的关联交易信息。创业投资家由于拥有更多的企业信息，便于根据自己掌握的信息，按照自身效用最大化的原则做出决策，而不考虑母基金的投资要求，产生滥用资本、过度投资的“道德风险”行为。在子基金运作中，具体表现为：①创业投资家根据个人的情况或者个人的关系，向投资者歪曲被投资企业情况，误导投资决策；②在投资后，参与被投资企业管理时滥用职权，内外勾结，谋取私利；③用创业投资资金去投机而不是投资，损害投资者的利益，以取得自身收益的短期最大化。
其次，子基金与创业企业之间也存在道德风险，创业企业与子基金之间也存在高度的信息不对称，可能对子基金隐藏企业经营的重要信息，使得创业投资家投资决策出现错误。具体表现为：①在获得投资后，企业主管用假账或转移资产手段处理账目，造成虚假财务信息，出现实盈而账亏现象；②企业管理人员可能会不惜一切代价进行高风险投资，并不理会所投项目是否是“最优的”，或把高新技术的产业化、市场化抛到脑后，为了个人在高新技术领域的地位，而着意冒险。
（b）逆向选择风险
首先，母基金选择合作机构时存在逆向选择问题。当母基金资本投入子基金后，母基金与创业投资家之间就形成了委托代理关系。但母基金并不完全了解创业投资家的经营才能，不了解投资项目的收益和风险情况，信息不对称尤为严重，因而造成逆向选择的可能行很大。在母基金选择合作创业投资机构时，申请最积极的往往是经营能力差的创业投资家。而经营业绩好、管理能力强的创业投资机构募资能力强，资金来源充足，申请母基金投资的积极性比经营能力差的创业投资机构要低得多。如果母基金被动地选择合作机构，可能难以寻找到最优秀的合作机构。其次，创业投资家与创业企业之间也存在逆向选择问题。这样母基金运作中就存在双重逆向选择问题，进一步放大道德风险。因此，不管是母基金还是子基金，在投资运作过程中都应当主动寻找投资案源，加强尽职调查，尽可能减少信息不对称带来的风险。
（2）操作性风险
通过母基金间接从事创业投资虽然可以提高投资运作效率，降低投资风险，而且能够起到杠杆放大作用，但在实际运用中，仍然存在操作风险问题：
（a）集体决策下可能出现的低效率
为了降低投资决策失误概率，创业投资一般通过基金组织进行集体决策，减少个人决策等人为因素的影响。这是因为，过于集中则可能导致投资决策被操纵，增大决策失误概率；过于民主，则有可能导致相互扯皮现象，降低决策效率，甚至导致无法决策。民主决策可以有效地防范风险，集中决策则能保证决策高效率，因此，基金运作实践中，应处理好集中与民主的关系。一定的民主是防范基金决策风险的有效措施，基金组织一般设置决策委员会对基金投资进行最终决策，但决策委员会人数不宜太多，一般以5—7人为佳。
（b）行政决策可能导致引导基金决策效率低下
国家发展改革委等部门联合制定、国务院办公厅转发的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》规定，引导基金由政府部门相关人员组成的理事会负责投资决策，必然导致理事会采用行政决策方式对引导基金投资进行决策，因而有可能造成决策效率低下，进而影响引导基金作用的正常发挥。目前在我国已经设立的引导基金的实际运作中，之所以普遍存在着决策效率不高的问题，主要是由于行政决策效率低下造成的。因此，在制定引导基金管理制度时，有必要对引导基金投资决策程序加以规范，以保证决策效率。
（c）分工合作关系下“权利与责任相对性”问题
母基金对外投资与普通创业投资基金一样，其投资过程也包括合作对象的筛选与评估、子基金的监控、增值服务、投资的退出安排和总体决策等各个环节，要求每个环节都应保持良好的分工合作关系。如果在各个环节上不能进行“权利与责任”的合理划分，就有可能出现“谁都有权利，但谁都不承担责任，以及利益分配上的大锅饭”问题。引导基金投资决策由引导基金理事会负责，而理事会由政府不同部门领导组成，可能因为某些部门领导不愿意承担决策风险，借故拖延决策，而导致引导基金投资迟迟不能得以实际运作。因此，有必要建立科学的的激励约束机制和投资决策机制，解决创业投资分工合作关系下的“权利与责任相对性”问题。
（d）决策机构与日常管理机构之间的目标协调问题
引导基金作为一种政策性母基金，其决策与日常管理分别由两个不同的机构负责，引导基金理事会负责引导基金的决策与监督，引导基金受托管理机构负责日常管理。如果受托管理机构是一家商业性创业投资管理机构，则引导基金理事会与受托管理机构所追求的目标是不同的，行政官员追求政绩及国有资产的保值增值，市场化机构则追求业绩报酬，这必然导致二者目标相冲突，从而影响合作效率。因此，必须建立有效的投资程序及业绩考核机制，协调好二者之间的利益关系。
（3）制度性风险
（a）流动性风险
由于我国资本市场的缺陷，没有建立起适合不同企业融资的多层次资本市场，不能为创业投资的退出提供多渠道、高效率的股权交易平台，因而容易造成其投入的资金无法及时变现退出，从而出现流动性风险。创业投资的流动性风险是指投资项目的退出风险或变现风险，即创业投资者从投资项目中退出时可能遭受的损失。创业投资者投资于创业企业的目的，是为了获得高额风险报酬，而这是以产权能迅速变现为前提的。创业投资是以“投入——回收——再投入”的资金运行方式为特征的，创业投资过程成功与否最终在于资金能否安全退出，创业投资者退出创业企业，收回投资，获得高额回报，然后再进行新一轮的投资计划，完成资金的增值循环。事实上，创业投资是很少长期停留在一个成熟企业中的，它之所以退出，是因为创业投资追求的并不是成熟企业的常规利润，而是高新技术创业企业发展壮大过程中，创业企业经营的高额垄断利润以及创业企业快速成长的资本增值。同时，创业投资基金一般是有存续期的，不论被投资创业企业最终成功还是失败，都要求在存续期满前无条件退出。因此，流动性风险是创业投资过程中面临的主要风险。
影响创业投资流动性风险的因素是多方面的，主要包括宏观经济状况、证券市场完善程度、创业企业的发展前景和投资项目的价值大小等。宏观经济状况越好，创业投资就越容易变现，创业投资的流动性风险就越大。创业投资退出的一个主要渠道是将创业企业的股票上市，所以证券市场的完善程度直接影响到创业投资的流动性风险。
（b）基金本身的组织制度风险
创业投资基金可以采取公司制、有限合伙制和信托制等多种组织形式。但每种组织制度的安排都或多或少地存在制度设计方面的缺陷，因而可能造成一定的制度风险。
（c）创业投资资金来源不足
由于我国创业投资的发展环境和制度还不够完善，社保基金等机构投资者进入创业投资领域受到限制，大量民间资本不愿进入创业投资行业，致使国内创业投资的资金来源严重不足，影响子基金资金募集，进行影响母基金运作效率。
（4）市场性风险
市场风险是指由于子基金管理团队的运作能力低下或市场因素导致子基金投资收益率较低，甚至出现投资亏损的风险。宏观经济形势的变化对创业投资的影响也是非常大的，当经济处于高速发展阶段时，证券市场融资活跃，创业成功率高，子基金投资很容易通过公开上市等方式退出；而经济衰退时，创业企业倒闭概率提高，证券市场融资难，子基金投资很难通过公开上市的途径退出。子基金投资的成败直接影响其母基金的投资业绩。
2.创业投资的风险控制原则
（1）专业管理原则
由于创业投资是项专业性很强的投资活动，且存在较大的风险，必须通过严格的项目筛选以排除风险、特别的股权安排以防范风险、提供增值服务以降低风险，通过管理人对风险的主动控制才能有效地降低投资风险，提高投资的成功率，因此，无论是创业投资母基金还是其子基金都应当实行所有权与经营权相分离的机制，确保基金的专业化管理不受到投资者层面的影响。“创业投资基金的基金”可以采用自营的方式，通过招聘有经验的专业管理人才，组建专业管理团队，建立相应的业绩激励和风险约束机制，完善相关业务流程和操作规程，来对基金实行专业化管理；也可以委托已有的专业管理机构管理。
（2）分散投资原则
虽然创业投资可以通过主动控制风险的方式来提高投资项目的成功率，但根据信息不对称理论和投资组合理论，完全控制创业投资的风险是不现实的，而只能通过分散化投资分散风险，降低整个投资组合的风险。分散化投资策略一般同时采取组合投资、分阶段投资、联合投资等多种方式，来保持创业资本的流动性和快速变现能力，有效规避创业投资的各种风险。
（a）组合投资策略
投资组合理论认为，“不要把所有的鸡蛋都放在同一个蓝子里面”，也就是说，母基金不应把全部资金投放到同一个子基金中，而应把资金分散投向多个子基金。由于每个子基金的投资风格和风险收益是不同的，因而不会因为某个子基金的失败而使整个母基金遭受损失，而是可以利用部分子基金的高收益抵偿失败子基金的损失来最终取得较稳定的高收益，从而实现在不同子基金之间分散风险的目的。根据投资组合理论，只要投资组合中的子基金达到一定的数量，就可以较好地分散风险，确保投资组合的收益率。就创业投资子基金而言，其投资创业企业时，应该限制对单一企业的投资规模，以保证子基金的投资项目能够达到一定的数量。根据实际经验，创业投资的成功率一般在30%左右，因此，单一项目的投资金额不应该超过基金总规模的20%。
（b）分阶段投资策略
母基金投资子基金时，对于同一子基金的投资应采取“一次承诺，分次入资”的策略，根据子基金的投资进度，及投资质量，分阶段注资。如果子基金运行情况良好，母基金再追加投资；如果运行情况不佳，母基金可减少甚至停止后续注资。这样，不仅可使母基金根据情况变化进退自如，避免因子基金管理失误而使大量资金无法收回，而且还有利于子基金加强投资管理，降低流动性风险损失。
（c）联合投资策略
对于资金规模大的子基金，母基金往往联合其他母基金共同投资。一方面可以由不同的母基金来共同分担子基金的风险；另一方面可以集合他方的管理经验甄别风险，借助他方的尽职调查成果降低甄别基金的成本。
（3）外部评审原则
根据《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》的规定，创业投资引导基金由有关部门任命或派出人员组成的理事会行使决策管理职责。为消除内部人控制风险，引导基金有必要引进外部评审委员会对投资项目进行专业化判断，创业投资决策必须遵循外部评审原则。另一方面，引导基金由政府部门人员组成的理事会决策，理事会成员大多不是创业投资专业人士，更需要引入外部评审，以控制投资风险。
虽然实行专业化管理，可以较好地降低创业投资风险，但投资经理们选择项目时，也难免带有主观色彩，容易根据自己的偏好选择投资项目，同时还可能存在道德风险问题。因此，在投资决策过程中，引入外部评审机构以拟投资方案进行评审，可以一定程度上降低投资决策风险。外部评审就是通过组织外部专家对拟投资项目从专业角度进行评审，作出公正公平的评价。一般组建外部专家评审委员会，专家评审委员会全部由外部专家组成，这些专家都是创业投资界的权威人物或具有丰富创业投资经验的专家。
当然，由于外部专家与FOF本身没有利益关系，容易导致“老好人”现象，因而难以真正发挥专家甄别的作用。所以，在实践中，也不能过多依赖外部评审结果，而只能将其作为决策的一种参考。对于商业性FOF来说，由于管理决策人员都是专业人员，因而无需引入外部机构对投资项目进行外部评审，但也有必要引入外部独立的董事或专家进入基金评审或决策委员会，降低人为因素造成的决策风险。
（4）独立决策原则
创业投资活动是一项高风险的投资活动。创业投资区别于一般性风险投资的根本点在于：创业投资家可以通过专业的筛选、辅导、提供增值服务以及对投资项目进行专业管理，来有效地控制风险。但是，创业投资决策在某种意义上说，是一项主观活动，个人所掌握的信息往往是不全面的，这种信息的不对称以及个人的偏好会影响个人的投资决策。因此，有必要采用团队共同决策及多层决策的方法，来消除个人主观意志给创业投资活动带来的不利影响。
创业投资母基金的投资决策应当通过多层次的审核，才可以作出最后决策。一般地，至少经过三级审核：第一级为项目的初选，通过对项目进行尽职调查和研究，作出初步筛选，通过初选的项目才进入下一步决策阶段；第二级为项目的外部评审，由外部专家评审委员会对投资方案进行评审，经第三方对投资方案作出是否适合投资的判断；第三级为最终决策，外部专家评审委员会通过后，交由投资决策委员会进行最后决策。
1.3.2 信息不对称理论与创业投资过程中的融资契约安排
信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的：掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而掌握信息较少的人员，则处于比较不利的地位。信息不对称理论是由三位美国经济学家——约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E。Stiglitz）、乔治·阿克尔洛夫（George Akerlof）和迈克尔·斯宾塞（Michael Spence）于20世纪70年代提出的，他们因此获得了2001年度诺贝尔经济学奖。
1.信息不对称理论的主要内容
信息不对称理论认为：①市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；②掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；③买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；④市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题；⑤信息不对称是市场经济的弊病，要想减少信息不对称对经济产生的危害，政府应在市场体系中发挥强有力的作用。完全的市场经济并不是天然合理的，完全靠自由市场机制不一定会给市场经济带来最佳效果，特别是在投资、就业、环境保护、社会福利等方面。政府应加强对经济运行的监管力度，使信息尽量由不对称转为对称，由此更正由市场机制所造成的一些不良影响。
所谓信息不对称，是指交易的一方拥有某一（些）信息，而交易的另一方不拥有相应的信息，或者说是交易的一方对另一方不充分了解，因而影响其做出准确决策。这种对相关信息占有的不对称状况，导致在交易完成前后分别发生“逆向选择”和“道德风险”问题。在事前（Exante）发生的信息不对称会引起逆向选择问题（Adverse Selection），而事后（Expost）发生的信息不对称会引起道德风险问题（Moral Hazard）。逆向选择和道德风险是信息经济学两大基本研究课题。在信息经济学中，研究事前信息不对称的模型为逆向选择模型，主要涉及的是如何降低信息成本的问题；研究事后信息不对称的模型为道德风险模型，主要涉及到如何降低激励成本问题。
（1）创业投资中的逆向选择
“逆向选择”是指在信息不对称条件下，信息优势方的行为人可能会故意隐藏信息，以求在交易中获取最大收益，而信息劣势方则可能受损。逆向选择存在于非对称信息发生在合同签定之前，委托人在签订合同时不知道代理人的类型，因此委托人的问题是选择什么样的合同来获得代理人的私人信息。
逆向选择模型假设：在一个市场中，买卖双方之间存在着商品质量上的信息不对称，买方不能充分了解商品的质量，因而不能对商品的真实价值作出正确的判断，所以买方只能在商品价格上与卖方讨价还价，以商品价格的最低为主要目标；而卖方则知道商品的质量，并能够对商品价值作出正确的判断，所以卖方能够准确知道商品市场价格与实际价值之间的价差，而能够以自己的利润最大化为目标。在这个假设条件下，对于买方的出价，同类商品中只有质量最差的商品符合卖方利润最大化的目标，因此卖方最佳的策略是将最劣质的商品推销给买方，卖方能够接受的策略是将真实价值小于或等于买方报价的商品出售给买方。这样，市场中劣质商品总是比优质商品先成交，从而市场中劣质商品的需求越来越大，优质商品的需求越来越小，较长时期后优质商品反而不能在市场中交易。这样，客观上形成了劣质商品驱逐优质商品的效应，从而产生逆向选择。
在投资者选择投资创业投资基金的过程中，虽然不会出现能力差的创业投资家强行驱逐能力好的创业投资家的现象，但客观上也存在这样的问题：募资宣传最积极的往往是业绩较差的创业投资家；业绩优良的创业投资家由于很容易募集资金，因而在募资时表现得并不积极。因此，如果投资者不能准确判断基金管理人的话，就有可能投资到了管理业绩差的创业投资基金。正是由于逆向选择的存在，才需要“创业投资基金的基金”来帮助投资者更好地甄别“谁是好基金，谁是坏基金”。
（2）创业投资中的道德风险
信息不对称现象的存在使得交易中总有一方会因为获取信息的不完整而对交易缺乏信心。信息居优势的一方为了获得额外利益，发生隐藏信息行动，就产生了道德风险。Paul Gompers 和Josh Lerner对创业投资基金的内部代理问题的研究表明，道德风险多见于创业投资，不仅体现在投资人与管理人之间，而且也体现在创业投资机构与创业企业家之间，管理人有可能采取机会主义，进行内部人控制，从而伤害投资人的利益。创业投资中的道德风险具体表现在两个方面：
（a）创业投资企业层面的道德风险
创业投资企业层面的道德风险发生在投资人和管理人之间（包括：机构投资者与FOF之间，FOF与其子基金之间），因此也称为内部道德风险。在这两重委托代理关系中，投资人是委托人，也是财产的实际所有者；管理人是代理人，作为创业投资基金的职业管理人，从事资产的经营管理。由于信息不对称，管理人就可能凭借其掌握信息的优势，损害投资人的利益。
（b）创业企业层面的道德风险
创业企业层面的道德风险是由创业投资基金管理人与创业企业家之间的委托代理关系产生的，也称为外部道德风险。在这重委托代理关系中，创业投资基金管理人是委托人，也是财产的名义所有者；企业家是代理人，他在经营企业的过程中实际管理资金财产的运用。
为消除道德风险带来的损失，现代信息经济学认为，最好的方法是采用激励机制。由于市场参与者中处于信息劣势的一方往往是委托人，处于信息优势的一方往往是代理人，所以，需要通过相应的激励机制，来促使代理人从自身效用最大化出发，自愿地或不得不选择与委托人的目标相一致的行动。
2.信息不对称与委托代理成本
代理成本首先是由詹森和麦克林（1976）提出的，他们认为代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。在部分所有的情况下：①当管理者尽力工作时，他可能承担全部成本而仅获取一部分利润；②当他消费额外收益时，他得到全部好处但只承担一小部分成本。由此其工作积极性不高，热衷于追求额外消费，故企业的价值小于他是完全所有者时的价值，这两者之间的差异被称为代理成本。委托代理成本包括如下几个方面：
（1）委托人的监督成本
委托人的监督成本是指委托人为了激励和控制代理人，使后者为前者的利益尽力工作所需要支付的成本。包括：①董事会、监事会的运作成本；②聘请会计事务所进行审计的成本；③给代理人的奖励或分红；④赋予代理人的职务消费；⑤委托人为以上工作而花费的时间与精力（机会成本）。
（2）担保成本
担保成本是指代理人用来保证其不采取损害委托人行为所付出的费用，以及采取了那种行为将支付的赔偿。包括：①承包责任制的承包保证金；②投资机构代客户理财时，经常以客户委托代理金额的10%作为担保金。创业投资中通常要求代理人以1%以上的自有资金参股其受托管理的基金。
（3）剩余损失
剩余损失是指委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，大小等于由代理人决策与委托人在假定具有代理人相同信息和才能的情况下决策所获得的价值的差额。它实际上是代理人偷懒（不尽力）而产生的损失。
从詹森、麦克林的观点我们可以得出：由于委托人与代理人的利益不一致，双方的契约是不完全的，信息是不对称的，代理成本必然产生。为了降低代理成本，就必须建立完善的代理人激励约束机制。通常的激励手段包括：①物质激励（较高的工资、奖金、补贴和福利，股票期权，分享权，等等）；②非物质激励（职位消费激励、精神激励）。
3.契约理论与融资契约安排
契约理论（Dontract Theory）又称机制设计理论（Mechanism Design Theory），是企业理论中的一个重要分支，主要是研究非对称信息情况下的最优交易安排和契约安排。
机制设计理论起源于赫尔维茨1960年和1972年的开创性工作，它所讨论的一般问题是，对于任意给定的一个经济或社会目标，在自由选择、自愿交换、信息不完全等分散化决策条件下，能否设计以及怎样设计出一个经济机制，使经济活动参与者的个人利益和设计者既定的目标一致。从研究路径和方法来看，与传统经济学在研究方法把市场机制作为已知，研究它能导致什么样的配置有所不同，机制设计理论把社会目标作为已知，试图寻找实现既定社会目标的经济机制。机制设计理论可以看作是博弈论和社会选择理论的综合运用，假设人们的行为是按照博弈论所刻画的方式，并且按照社会选择理论对各种情形都设定一个社会目标，那么机制设计就是考虑构造什么样的博弈形式，使得这个博弈的解最接近那个社会目标。
机制设计通常会涉及信息效率和激励相容两个方面的问题。信息效率（Informational efficiency）是关于经济机制实现既定社会目标所要求的信息量多少的问题，即机制运行的成本问题，它要求所设计的机制只需要较少的关于消费者、生产者以及其他经济活动参与者的信息和较低的信息成本。激励相容（Incentive compatibility）是指，如果在给定机制下，如实报告自己的私人信息是参与者的占优策略均衡，那么这个机制就是激励相容的。在这种情况下，即便每个参与者按照自利原则制订个人目标，机制实施的客观效果也能达到设计者所要实现的目标。很显然，机制设计理论提出的激励相容概念是非常深刻的。因为个人利益与社会利益不一致是一种常态，并且信息不完全、个人自利行为下隐藏真实经济特征的假定也是符合现实的。在很多情况下，讲真话不一定是占优均衡策略，在别人都讲真话的时候，可以通过虚假显示自己的偏好来操纵最后结果以便从中得利。因而在机制设计中，要想得到能够产生帕累托最优配置的机制，在很多时候就必须放弃占优均衡假设，这也决定了任何机制设计都不得不考虑激励问题。
创业投资本质上是一种新型的融资契约安排，在这种契约安排里，作为一个专业化的金融中介，创业资本的代理人——创业投资基金的管理人，同资金的需求者——创业家之间存在着信息不对称，由此所引致的现代经济学所阐述的所谓代理问题、激励问题亦普遍存在。由此，创业投资基金的管理人会设计各种各样的约束机制，减少融资过程中的代理成本，解决代理冲突问题。创业资本投资的主要过程，如对项目高强度的筛选和评估、对所投资企业经营管理的积极参与、资本流入阶段性的合理划分、特别融资工具的采用、不同投资主体（创业投资家）之间联合投资的实施等，均要通过契约安排来实现。
4.委托代理风险的控制
由于信息不对称而引起的委托代理风险，在一定程度上减缓了创业投资发展，因此在政府职能转变的过程中，应改变政府对经济运行发挥作用的方式、方法，建立全国性的声誉体系，通过信号传递（Signalling）或信号甄别（Screening）来降低代理风险。创业投资进行委托管理时，应建立严格的风险控制机制，采取有效措施提高信息透明度，降低委托代理成本。
我们知道，机构投资者通过“基金的基金”从事创业投资，可以减少交易成本，但与此同时又可能产生两个新的问题：一是“逆向选择”问题。在机构投资者选择创业投资守门人的过程中，机构投资者总是倾向于选择真正具有专家管理水平和诚实信用品德的基金管理人来运作基金资产，但“专家管理水平”和“诚实信用品德”都属于基金管理人的内部信息，机构投资者并不能直接了解和完全把握，从而使得一些基金管理人总是倾向于夸大自己的专业管理水平和诚实信用品德，而隐瞒自己的不足和道德缺陷。因此，如果投资者仅仅根据基金管理人的自我推介作出取舍，就很可能选择一些夸夸其谈而其专业管理水平和诚实信用品德均与投资者意愿相反的基金管理人，从而产生“逆向选择”问题。二是“道德风险”问题。在投资者选择好基金管理人之后，由于投资者不能完全掌握基金管理人的投资行为，而只能间接地了解基金管理人的部分投资活动，只能得到基金管理人的不完全信息。因此，基金管理人随时可能出现“道德风险”问题。因此，必须设计一套有效的制度安排，来控制委托—代理风险。
根据委托代理理论，委托-代理风险的控制，一方面可以通过信号传递或信号甄别来克服投资者选择基金管理人可能出现“逆向选择”问题；另一方面，可以通过监督、声誉约束、业绩报酬激励机制等来防范基金管理人可能出现道德风险问题。
（1）通过信号传递或信号甄别来克服投资者选择基金管理人可能出现“逆向选择”问题
（a）通过基金管理人在相关领域接受专业教育的程度考察其管理水平。信号传递理论的开创者Spence（1974）通过模型证明：教育程度之所以能够传递有关能力的信号，在于接受教育的成本与能力成反比。能力高的人较容易完成相关学业，故接受教育的成本低，因而倾向于选择较高程度的教育水平；能力低的人则较难完成相关学业，故接受教育的成本高，因而只好选择较低程度的教育水平。此外，教育本身也确实能够提高一个人的相关工作效率。这便是世界各国均将教育程度作为衡量基金经理管理水平重要参数的原因。
（b）通过基金管理人的既往相对业绩考察其管理水平与道德水平。基金管理人的既往业绩是传递管理能力、诚实信用品德最综合性的指标，但问题是既往业绩系基金管理人管理能力、主观努力水平和客观社会经济条件等多种因素共同作用的结果。在社会经济条件出现突然事变等不可抗因素的影响下，一个优秀的管理人即使尽到了最大努力，很可能也只能获得平平业绩。相反，一个平庸且不勤勉的管理人，也可能因为运气好而取得较佳业绩。采用相对业绩进行比较，则有利于排除外部因素的影响，从而较充分地提供有关基金管理人的内在信息。因此，相对业绩常常被当作“充足统计量”（Sufficient statistic），以更好地衡量基金管理人的管理水平和努力程度。需要指出的是，进行相对业绩比较的一个重要条件是基金经理市场的形成和与之相适应的高效、公正、客观的市场评估体系的建立8.。其中，建立行业自律协会不失为促进基金经理市场形成的重要举措。它不仅可以较好地将分散存在的基金经理集中为一个具有相同利益的共同体，而且也有利于市场对其进行公正的评判，减少投资者搜索和选择基金管理人的成本。
（2）通过制定严格的项目筛选机制来防范创业投资中的逆向选择风险
Tyebjee＆Bruno（1984）t Fried＆Hisrich（1994）等经济学家详细研究了严格的项目筛选评估对降低逆向选择风险的影响问题，并设计了规范的项目筛选机制流程。该流程包括交易发起、专门筛选、一般性筛选、项目评估、交易设计和决策投资五个环节。一般地，创业投资机构都会制定严格的项目筛选标准，并按照这些标准进行项目的逐级筛选。项目筛选标准一般包括投资规模，投资政策，技术、行业与市场，投资阶段，地理位置等几个方面。投资规模决定投资组合中项目的个数，决定了风险分散的程度。如果单个项目投资规模过小，整个项目的管理成本就会上升，出现规模不经济问题。如果单个项目投资规模过大，则可能导致投资组合项目的个数过少，不足以起到分散风险的作用；反之，则风险太高。一般地，单个项目投资规模不宜超过基金总规模的20%。由于不同投资阶段的风险不同，因此创投基金应合理分配不同阶段的投资比例，兼顾收益和风险。
（3）通过监督、管理控制、声誉约束、业绩报酬激励机制等来防范基金管理人可能出现道德风险问题
（a）通过对基金管理人实施监督防范道德风险。创业投资基金投资于未上市企业股权，有关基金运作的信息极不透明，在投资者与基金管理人之间存在着高度的信息不对称。因此有必要对基金管理人进行监督，一般采取派驻董事或监事的方法对基金管理人进行监督。
（b）采用分段投资和联合投资方式防范道德风险。采取分段投资可以为创业投资家创造出可选择放弃或继续投资的期权，这是创业投资机构降低代理成本的重要方式（Sahlman，1990）。创业投资机构可以在分段投资过程中通过管理监控来评估投资项目的经营状况，激励被投资者努力工作并提供准确信息，减少风险和确保投资收益。分段投资中两次投资的间隔越短，评估频率越高，收集的信息越多，信息不对称造成的代理风险就越低。对创业企业家来说，既面临创业投资家中止投资的压力，又有企业价值不断上升后，等量资本所能换取的股份随着企业的成长而减少，对创业企业家股份的稀释作用降低，成功创业企业家的收入份额增加，构成了对创业企业家的激励。联合投资也是解决信息不确定性的重要手段。多个独立的创业投资机构完成的尽职调查和投资决策，要优于仅依靠一个创业投资机构完成的尽职调查和投资决策，多个独立的尽职调查有助于获得更多的信息。联合投资也可以降低后期监控成本。联合投资后，在彼此信任的基础上，可以在更广泛的范围内分配人力资源，实现信息共享与优势互补。
（c）发挥市场对基金管理人的声誉约束职能。声誉模型（reputation model）理论（克瑞普斯等，1982）表明：参与人对其他参与人支付函数或战略空间的不完全信息，对均衡结果有积极影响。只要博弈重复的次数足够多，参与人就倾向于选择合作行为。将这一模型运用于创业基金运作，则可以解释为：只要形成一个有效的基金管理人市场，基金管理人出于声誉方面的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行动，以获得市场对他的信任，而受托管理更多的基金。
在实际操作中，除了普遍采用“内部收益率”（IRR）来测量基金业绩外，还往往通过以下几方面的设计业来充分发挥市场对基金管理人的声誉约束职能：①设置基金存续期。声誉的作用主要反映在投资资金的募集上。当资金不足或即将到期时，创业投资家需要募集新的资金来维持资金的正常运转，满足投资的需要。而募集进行的顺利与否，取决于他以往的信誉，那些具有良好行业和市场信誉的创业投资家将更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新资金，从而提高管理资金的规模，提高交易额，继而创业投资家可以得到更多的管理费用和提成。由于创业投资资金一般设有一个固定的存续期限，存续期满基金即必须清盘，即便续期也通常不超过两年且必须经股东大会（合伙人会议）批准。这样，基金管理人就不能永久性地控制基金，而如果管理人在基金存续期间曾进行有损投资者的行为，必将在基金清盘时暴露，管理人的声誉即会因此而受到损害，并很可能被排斥基金管理业之外，无法再从事基金管理。②规定单笔投资上限额度，或在基金公司章程、合伙协议中赋予投资者一定的监控权，以便在发生投资失误时，将损失控制在一定范围内。③采取分期出资政策，保留投资者撤销后续资金的权利。无论是以一般意义上的公司形式设立还是以合伙公司形式设立，通常都按照授权资本原则出资，即股东（合伙人）无须在基金设立之时即缴足基金全部份额，而只须付承诺金额的一部分，所承诺的其余资金在基金进行实际投资时再按照认购的比例分批注入。建立在授权资本原则基础上的资金承诺制，不仅有利于提高资金使用效率，而且使得投资者以根据基金的管理状况，决定是否追加投资。而每一次决定是否追加投资，都是投资者对基金管理人实行的一次审查与监督。投资者的资金是分期投入的，即便创业投资家没有重大过失，只要投资者对其丧失信心，就可以停止追加投入。尽管这样会造成初期投入资金的部分或全部损失，但对创业投资家对资金的运用无疑有很大的激励和限制作用。④保持基金财产相互独立。为了便于基金之间的相互比较，市场还要求基金的结构具有透明度，同一管理人名下的各个基金必须保持相互独立。这样，投资者便可以清楚地比较不同基金的业绩状况，辨别出哪些因素是管理人所无法控制的（如经济周期的影响、宏观政策影响等），哪些因素是管理人所内生的。⑤实行强制性的分配政策。基金投资者通常要求基金管理人随时将已实现的利润分配给投资者，从而有效避免对投资者的回报仅仅停留于纸上馅饼，因而强化了对基金管理人的约束。
（d）建立与管理业绩挂钩的激励机制。由于创业投资基金所从事的是长期投资，而且往往是一种参与决策型投资，较少受系统性风险影响。基金业绩与管理人管理水平的相关性较大，为了更好地激励基金管理人，克服创业投资所特有的高度的信息不对称性，降低委托代理风险，通常对基金管理人实行业绩报酬机制并允许基金经理持有一定比例的股票期权。如美国的《投资顾问法》虽然禁止对证券投资基金实行业绩报酬制，却允许“企业发展公司”（Business Developmelnt Company）这种公司型创业投资基金实行业绩报酬制。通过这种与管理业绩相联系的激励机制，不仅可以较好地激励基金管理人努力管理好各项投资，以实现基金收益最大化；也把市场中最优秀的人才吸引到了创业投资界。
在创业投资引导基金或“基金的基金”的运作过程中，存在三层委托代理，创业投资家（作为“守门人”的创业投资家和管理创业投资基金的创业投资家）处于中心环节，他们具有代理人与委托人的双重身份，既受投资者监督和约束，同时又监督、约束创业企业家。他一方面要筹集大量资金，另一方面担负确立最优项目，管理投资的职能。因此，创业投资成功与否的关键是解决好对创业投资家的激励和约束问题。
1.3.3 资产分类与组合投资策略
1.投资组合理论的主要内容
美国经济学家马考维茨（Markowitz）1952年首次提出投资组合理论（Portfolio Theory），并进行了系统、深入和卓有成效的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。该理论包含两个重要内容：均值-方差分析方法和投资组合有效边界模型。在理论中，资产的回报是一个随机变数，投资组合的回报因此有一个期望值和一个方差。在模型中，风险被确定为投资组合回报的标准差。在发达的证券市场中，马科维茨投资组合理论早已在实践中被证明是行之有效的，并且被广泛应用于组合选择和资产配置。从狭义的角度来说，投资组合是规定了投资比例的一揽子投资产品。人们进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。
（1）传统投资组合理论的思想——Native Diversification
（a）不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面，否则“倾巢无完卵”。
（b）投资组合中资产数量越多，分散风险越大。
（2）现代投资组合理论的思想——Optimal Portfolio
（a）最优投资比例：投资组合的风险与投资组合中资产的收益之间的关系有关。在一定条件下，存在一组使得投资组合风险最小的投资比例。
（b）最优组合规模：随着投资组合中资产种数增加，投资组合的风险下降，但是投资组合管理的成本提高。当投资组合中资产的种数达到一定数量后，投资风险无法继续下降。
2.资产类别及其特征
构建投资组合的第一步是要对资产类别进行定义和挑选。普通投资者只是简单地按照当时流行的、与其他投资者相似的比例来分配资产，这样构建的投资组合并不一定满足机构投资者的需求。投资者构建投资组合的各类资产会随着时间的变化而变化。当资本市场繁荣时，企业IPO相对容易，Pre-IPO项目成为众所追捧的。当经济衰退或金融风暴时，则趋向于投资早期项目，以便在下一次牛市来临时获得超额收益。不同的投资组合带来的收益是不同的，投资者首先要挑选各种不同的资产类别以实现不同的投资目标。因此，只有了解和清楚每一种资产类别的作用，投资者才能避免追随投资时尚而错误配置资产。
（1）传统资产类别
传统资产类别是包括现金、债券与股票，它们是机构投资者资产组合的核心资产类别。传统资产类别（如债券）稳定性极好，有益于稳定整个投资组合。但债券易受通货膨胀的影响，极有可能实际收益为负。债券促进了资产组合的风险分散化。长期债券在机构的投资组合中扮演了一个起分散化作用的角色，向投资者提供了稳定可靠的收入流。流通股在传统的组合框架内推动投资回报，提供支持机构投资业务的长期必要收益。拥有公司、企业的股份为持有期足够长的耐心投资者提供了良好的收益。
（2）非传统资产类别
非传统资产类别包括绝对收益、房地产及私人股权和创业投资等。非传统资产类别流动性较差，风险较大，但投资收益高，有利于提高整个投资组合的平均收益率。绝对收益和房地产有助于实现分散化，由于有着和其他资产类别显著的不同因素，而改善投资结果。绝对收益投资通过套利保值抵消风险程度，投资者减少了系统性风险，使投资结果依赖于经营者的能力，几乎不受市场动向影响，产生类似股权的收益，为投资组合提供了丰厚的回报以及多样化的特征。房地产可保护投资组合不受未预期到的通货膨胀的影响，房地产的高现金流量提供了稳定的影响，减少了组合的波动。与之形成对比，私人股权与创业投资收益取决于很多与有价证券收益共同的因素。尽管私人股权与创业投资几乎不能分散风险，但精心选择的私人股权与创业投资组合却可能对提高投资组合的收益产生巨大的作用。
一个上佳的投资组合，应是风险低但回报稳固，既不需要频密调配、部署，也不会因为只寻求高回报而担惊受怕。因此，一个理想的投资组合要以地区及资产类别作出全方位分散投资。
3.投资组合理论在创业投资中的应用
投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系，其对现代投资管理实践的产生了巨大的影响。虽然投资组合理论最初是针对证券投资的，但创业投资与证券投资在控制风险方面则相似的，投资组合理论对创业投资同样是适用的，创业投资家虽然主张通过积极管理降低风险，但仍将组合投资作为分散投资风险的重要策略。
（1）创业投资应当将风险和收益作为描述合理投资目标缺一不可的两个要件（参数）。在马考威茨之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资的收益方面。马考威茨理论很好地解决了风险有效衡量问题。
（2）投资组合理论关于分散投资的观点同样适用于创业投资。在马考威茨之前，尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统化的认识。马考威茨的“有效投资组合”理论可以较好地计算有效分散风险的最低投资组合数目，为单一创业投资基金投资创业企业的数目以及单一项目投资金额的确定，不但提供了理论上的解释，而且提供了有效分散投资的实际指引。
1.3.4 人力资本理论与激励机制设计
1.人力资本理论的主要内容
人力资本理论兴起于20世纪五六十年代，一般而言，以舒尔茨于1960年在美国经济年会上的演说中系统地简述了“人力资本理论”作为人力资本理论诞生的标志。该理论阐述了许多无法用传统经济理论解释的经济增长问题，明确提出人力资本是当今时代促进国民经济增长的主要原因。人力资本理论的出现被西方经济学界视为20世纪经济理论的重大发展，它使人在物质生产中的决定作用得到了复归。
人力资本理论主要内容包括：①人力资源是一切资源中最主要的资源，人力资本理论是经济学的核心问题。②在经济增长中，人力资本的作用大于物质资本的作用。人力资本投资与国民收入成正比，比物质资源增长速度快。③人力资本的核心是提高人口质量，教育投资是人力投资的主要部分。不应当把人力资本的再生产仅仅视为一种消费，而应视同为一种投资，这种投资的经济效益远大于物质投资的经济效益。教育是提高人力资本最基本的主要手段，所以也可以把人力投资视为教育投资问题。生产力三要素之一的人力资源显然还可以进一步分解为具有不同技术知识程度的人力资源。高技术知识程度的人力带来的产出明显高于技术程度低的人力。④教育投资应以市场供求关系为依据，以人力价格的浮动为衡量符号。
人力资本理论认为，在影响经济发展诸因素中，人的因素是最关键的，经济发展主要取决于人的质量的提高，而不是自然资源的丰瘠或资本的多寡。人力资本是体现在劳动者身上的一种资本类型，它以劳动者的数量和质量，即劳动者的知识程度、技术水平、工作能力以及健康状况来表示，是这些方面价值的总和。人力资本是通过投资而形成的，像土地、资本等实体性要素一样，在社会生产中具有重要的作用。人力资本投资方式主要包括营养及医疗保健费用、学校教育费用、在职人员培训费用、个人和家庭为适应就业机会的变化而进行的迁移活动等。人力资本投资与其他方而的投资比较起来，是一种投资回报率很高的投资。舒尔茨对1929-1957年美国教育投资与经济增长的关系作了定量研究，得出如下结论：各级教育投资的平均收益率为17%；教育投资增长的收益占劳动收入增长的比重为70%；教育投资增长的收益占国民收入增长的比重为33%。与其他类型的投资相比，人力资本投资回报率很高。
2.创业投资家才能与创业投资激励机制设计
人力资本理论重新证明了人，特别是具有专业知识和技术的高质量的人是推动经济增长和经济发展的真正动力。随着生产力的发展，单纯的货币资本往往很难再创造新的财富，甚至还会贬值。拥有货币资本的人，只有与拥有人力资本的人共同投资才能带来利润。这一理论很好地解释了创业投资中创业投资家和创业企业家所具有的重要地位。创业投资的性质在客观上要求拥有人力资本与拥有货币资本的人在企业中占据同等重要的地位，也就是让创业投资家经营货币资本、让技术创新者和创业企业家通过不断创新来赋予企业核心竞争力，并且由货币资本所有者与人力资本所有者共同拥有企业剩余索取权。因此，必须建立有效的业绩激励机制，才能充分发挥创业投资家的积极性。
创业投资家的报酬通常包括固定报酬和浮动报酬两个部分：固定报酬是以投资资金的1%～3%按年收取的管理费；浮动报酬是股权上市或出售投资后取得的10%～30%的收益提成。由于这种报酬采取期权的形式支付，因此能给创业投资家很大的激励，在一定程度上避免创业投资家为了个人私利而介入那些有损投资者利益的投资项目。
（1）管理费
管理费的计算涉及两个因素，一是计算管理费的基数；二是计算管理费的比例。计算管理费的基数既有按投资人承诺出资额的，也有按实际管理的资本额的，还有按实际投资额的。但目前的趋向是以实际投资额为基数，这样可以鼓励基金经理将资金尽快投出去，同时也可以减弱基金经理在本基金还没有投完就去募集新基金的倾向。管理费比例通常在1%-3%之间，对于规模较大的并购型创业投资基金或创业投资FOF，比例相对较低，甚至可能低于1%；对于专门投资于创业前期的规模较小的创业投资基金，比例相对较高。而且在整个基金的存续期内，管理费比例也不完全固定。尤其是对于那些以投资人承诺出资额作计算标准的基金，管理费比例通常呈现为由低到高再到低的过程。因为在前期，并不是所有的资本到位，所以工作量较小；到中期是投资最集中的时候，投资管理的工作量也最大；到后期，随着投资项目的逐步退出，工作量又逐步减少。
（2）业绩报酬
业绩报酬是对基金经理管理业绩的一种奖励，通常是基金收益的10%-30%。计算基金收益要注意以下三个方面：一是基金收益通常是扣除本金和利息成本后的余额，有时甚至还要扣除基准收益（比如10%）；二是按基金的全部投资组合的收益计算，避免基金经理仅将精力主要集中在投资收益特别好的少数项目上，而对收益平平或亏损的项目则不闻不问；三是对于已上市公司，按股票市值打折的方式进行计算。
