概括地讲，企业债务期限结构的决定既受宏观（企业外部）因素的影响，也受微观（企业内部）因素的影响，是两者共同作用的结果。我国具有与西方发达国家所不同的特有经济环境、制度背景以及所处的经济发展阶段，企业融资的外部环境和所受的约束与西方发达国家存在本质上的不同。因此，考虑我国所特有的宏观环境对债务期限结构的影响具有非常重要的意义，这在本书的第三部分我们已进行了具体而深入的分析与探讨，并发现由于我国国民经济的快速增长、破产法律制度效力的有限性以及股票市场对企业债券市场的替代效用，导致了我国上市公司用短期债务和股权融资双重替代长期债务融资的现象，因此，我国上市公司的债务融资以短期债务为主，从而具有较短的债务期限结构。于是，本部分将在前面探讨的基础上，从企业层面的角度来对我国上市公司债务期限结构的决定再做进一步的研究。
4.1.1 资产特征假设及替代指标
上市公司指的是所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司，公司将以其法人财产，依法自主经营，自负盈亏。要生产经营，首先就得要具备一定的资产，公司之所以要采用各种方式来融资，无非就是为了满足公司资产的资金需求。所有的资金最终都以不同的资产形式表现出来，会计等式“资产=负债 所有者权益”，就是对此的精辟描述，不管是用负债形式筹集的资金还是用权益（股票）形式筹集的资金，最终在公司中都是以资产的形式表现出来。可反过来，公司资产的不同特征又会影响到公司融资方式的选择，尤其是对债务融资方式选择的影响。对于一个资产质量差、盈利能力较弱的公司而言，若大量使用短期债务来融资的话，则只会加速其破产和倒闭；相反，若较多地使用长期债务来融资，公司就有获得重生的机会。因此，对这类公司而言，长期债务是较为理想的选择。
毋庸置疑，每个公司都有其自身的主导产品，通过本公司的主导产品来在市场竞争中占领一席之地。然而，公司毕竟是以盈利为目的的，公司之所以要先投资于资产，就是想通过资产来为公司创造更多的价值。而主营业务收入对于公司的发展和生存则具有极其重要的意义，能集中反映出一个公司资产的质量水平。一个主营业务收入占主导地位的公司，往往具有较强的核心竞争力和较大的发展潜力。并且，相对其他业务收入而言，主营业务收入具有较稳定的特点，不易受到偶然因素的影响。主营业务收入越大的公司，其现金流就会越稳定。对于这样的公司而言，其财务灵活性也较强，会有足够多的现金流来应付公司的资金周转，如偿还公司的负债等，财务风险也相对较小。于是，我们就有了假设4.1：
假设4.1 资产质量特征假设：主营业务收入越多的公司就会有使用更多短期债务的趋势，以充分利用短期债务的好处。为检验此假设，我们采用INC （主营业务收入与总资产之比的自然对数）作为替代指标。
公司资金的外部来源有两种方式：债权融资和股权融资。采用股票筹措的资金是没有期限的，无须偿还。而用债务筹集的资金则不一样，债务资金具有一定的使用期限。一旦到期，公司必须得还本付息，如果公司不能按期还本付息，将会面临破产的威胁。公司使用的债务资金越多，偿还债务的压力就会越大，财务风险也就越大。而在相同的债务水平下，使用短期债务多的公司其财务风险要大于使用长期债务的公司。这是因为短期债务资金的使用期限短，公司所面临的再融资风险较大，一旦公司稍有经营不善或稍受外界的影响，就有陷入财务困境，甚至破产的危险。戴蒙德（Diamond，1991a）的分析预测表明，流动性风险随杠杆水平的增加而提高。因此，在所有其他方面都是一样的情况下，具有较高杠杆水平的企业被期望来使用更多的长期债务。另外，迈耶斯（Myers，1977 ）、迈耶斯和麦杰拉夫（Myers and Majluf，1984）、利兰德和托夫特（Leland and Toft，1996）的研究结果表明———债务期限与杠杆水平之间的正相关性，也与戴蒙德（1991 a ）的分析预测产生了共鸣。基于此，我们有了假设4.2：
假设4.2 公司资产的资金来源假设：使用债务资金较多的公司趋向于使用更多的长期间债务。为检验此假设，我们采用LEV（公司的负债/总资产，也即杠杆水平）作为替代指标。
公司的资产具有不同的属性，有的使用期限长，如固定资产，有的则使用期限短，如存货等流动资产。由于资产的使用寿命不同，其所带来的现金流入的时间长短也就不一。期限短的资产周转快，投资回收期短，而使用寿命长的资产则投资回收期也较长。一般较稳健的财务策略是：长期资产用长期资金来筹资，短期资产用短期资金来筹资。于是，我们有了假设4.3：
假设4.3 公司资产期限特征所决定的资产与债务的期限匹配假设：资产期限长的公司会使用较多的长期债务，而资产期限短的公司则使用较多的短期债务。
为检验此假设，我们使用了两个替代变量，以与债务期限结构相匹配。一是长期资产比总资产（LASSETMAT）；二是平均资产期限（AVASSETMAT）。其中长期资产/总资产=（总资产-流动资产）/总资产。为计算公司资产的平均期限，我们假定无形资产和长期投资的期限都为10年；除存货、应收账款和货币资金以外的其他流动资产的期限均为1年；存货的期限为存货周转率，即存货/主营业务成本；应收账款的期限为应收账款周转率，即应收账款/主营业务收入；固定资产的折旧假设都采用直线折旧法。于是，平均资产期限（AVASSETMAT）=存货/总资产×存货/主营业务成本 应收账款/总资产×应收账款/主营业务收入 （流动资产-存货-应收账款-货币资金）/总资产×1 固定资产净值/总资产×固定资产净值/年折旧 （无形资产 长期投资）/总资产×10.
4.1.2 公司整体财务实力假设及替代指标
我国上市公司的债务融资主要来源于银行等金融机构的信贷。《商业银行法》第三十六条规定，商业银行贷款，借款人应当提供担保。商业银行应当对保证人的偿还能力，抵押物、质物的权属和价值以及实现抵押权、质权的可行性进行严格审查。经商业银行审查、评估、确认借款人资信良好，确能偿还贷款的，可以不提供担保。很明显，整体财务实力强、资信良好和违约风险小的公司将更易于获得银行贷款，也即有更好的再融资条件。我国上市公司的整体债务期限较短，短期债务占据主导地位，因此，就资金的筹措能力而言，整体财务实力强、资信良好的上市公司就会强于财务实力弱的公司，从而能有效地控制短期债务所带来的再融资风险。而在同等的再融资风险水平下，相对财务实力很弱的公司来说，财务实力强的上市公司就能使用更多的短期债务，以充分利用短期债务所带来的好处。而对于整体财务实力弱的公司而言，其改善信贷的信用状况、降低财务风险具有头等的重要性。因此，对于整体财务实力弱的企业而言，当长期债务可获取时，这些企业会情愿使用较多的长期债务。但是，从债权人的角度来说，向整体财务实力弱的企业提供长期贷款其风险太大，一般不会满足企业的要求。我们在第3章的分析中也表明，随着上市公司业绩水平的下滑，银行选用了缩短债务期限的方式来降低自身的风险。正如戴蒙德（1991 a ）所指出的：债券评级很低的企业之所以使用短期债务的是因为它们根本就借不到长期债务，被排除在长期债务市场之外。于是，我们有了假设4.4：
假设4.4 公司整体财务实力特征假设：整体财务实力弱的公司当它们变得更弱时会被迫使用更多的短期债务，而整体财务实力强的公司当它们变得更强时将有使用更多短期债务的趋势，以充分利用短期债务所带来的好处。
在国外的相关文献中，有的是用企业债券的评级来衡量企业违约风险，如巴克利和史密斯（Barclay and Smith，1995）、思托赫斯和毛尔（Stohs and Mauer，1996 ）、古底斯和奥普乐（Guedes and Opler，1996）等，然而，我国目前还不存在统一的、权威性的债券评级机构，各上市公司也不存在统一的信用评级。为检验此假设，我们使用奥尔特曼（Altman，1968 ）的 Z分值（Z score）来衡量公司的整体财务实力，也即公司的违约风险。Z分值由五个会计比率计算而来：
Z=0.012X1 0.014X2 0.033X3 0.006X4 0.010X5其中：X1 =（流动资产-流动负债）/总资产；X2 =留存收益/总资产；X3 =息税前收益/总资产；X4 =股本/总负债；X5 =销售收入/总资产
这五个比率均用百分数来表示。Z值较高的公司意味着其违约风险较低。另外，考虑到不同财务实力特征对公司债务期限结构的影响，我们根据奥尔特曼（1968 ）的研究结果，将Z分值分为三个变量WEAK、MED和STRONG。奥尔特曼（1968 ）的研究结果表明，当Z分值在1.81以下的公司存在严重财务危机，破产概率高，容易陷入破产；Z分值在1.81~2.99之间的区域被称之为灰色地带，在这个区域内的公司其前景较难判断，属于不太明朗的状态，它既有可能变好，也有可能变坏；而Z分值在2.99以上的公司则财务状况较好，无破产可能。各变量的具体规定如下：
其中Z1.81和Z2.99分别表示公司整体财务实力的分界点。
4.1.3 代理成本假设及替代指标
企业成长选择权（growth option）。代理成本假说预测具有较多代理冲突的企业会使用更多的短期债务，以降低代理成本。这是因为具有成长选择权越多的企业，在股东与债权人、管理者与股东之间的代理冲突也就越大，因此所产生代理成本也就越大。于是，代理成本假说预测在成长选择权与债务期限之间存在负相关。在现有的实证文献中，一般使用企业资产的市场价值与其账面价值的比率（the ratio of market value to book value of assets MV/BV）作为企业成长选择权的替代指标。本书也采用企业资产的市场价值与账面价值的比率来替代企业的成长选择权。企业资产的市场价值由企业资产的账面价值减去股本的账面价值再加上股本的市场价值来度量。由于我国股权结构的特殊性，上市公司的股本中存在大量未能流通的国家股和法人股，能从证券市场得到反映和评价的只是流通股的市场价值。鉴于这种情况，本书将对企业成长选择权的替代指标企业资产的市场—账面价值比率（MV/BV）的计算进行调整，其调整计算公式为：MV/BV=（总资产的账面价值-流通股的账面价值 流通股的市场价值）/总资产的账面价值，其中，流通股的市场价值分别由1996~2003年年末最后一天的收盘价与当时的流通股股数的乘积来计算；流通股的账面价值由当时流通股的股数与每股净资产的乘积来计算。
4.1.4 控制变量
我们把企业规模（SIZE ）作为控制变量。企业规模作为控制变量是因为（1）根据代理成本假说，相对规模较大的企业而言，规模小一些的企业一般都具有相对较多的将来投资机会。正如，史密斯和渥勒（Smith and Warner，1979 ）所提出的，较小的企业更有可能面临在股东与债权人之间的其他潜在的利益冲突，包括风险转移和要求权的稀释。巴尼、豪根和森贝特（Barnea，Haugen and Senbet，1980，1985）也认为，像迈耶斯（Myers，1977）所提出的投资不足问题，可通过缩短债务期限来控制。因此，可能比大企业面临更严重的代理冲突的较小的企业可使用较短期间债务来减轻这些冲突。的确，正如怀特德（Whited，1992）所指出的，代理理论最基本的前提之一是：小企业一般都被长期债务市场拒之门外，因为它们的有形资产（可用来抵押的资产）相对于将来的投资机会而言较少。由此所得出的实证假设是债务期限直接随企业的规模而变化，且正相关。（2）根据发行成本假说，发行债务具有规模效用，发行长期债务的固定成本较大，短期债务的固定成本则一般较小甚至为0.对规模较大的企业而言，因债务融资量较大，单位债务资金成本相对规模较小的企业而言要小得多，因此，从发行成本来看，规模小的企业一般倾向于采用短期债务融资策略，但费歇尔、赫因克尔和泽奇纳（Fisher，Heinkel and Zechner，1989）与伊斯特伍德和卡达帕卡姆（Easterwood and Kadapakkam，1994）则认为小企业更有可能发行期限较长的债务。（3）昆恩和罗尔（Queen and Roll，1987）认为规模是预测企业能长期经营最有力的因素，并且是确定信用评级的关键因素，而信用评级会影响到企业的债务期限结构。基于此，我们把规模作为控制变量，以免影响到其他变量的解释力。为检验企业规模对债务期限结构的影响，我们用企业总资产的自然对数作为替代变量。
4.1.5 实证结果的预测总结
（1）公司资产的特征假设表明：①单位资产所带来的主营业务收入越多的公司就有使用更多的短期债务的趋势，故我们期望公司资产质量的替代指标INC （Ln （主营业务收入/总资产））与债务期限结构（长期负债/总负债和平均债务期限）之间成反相关关系。②公司使用的债务资金越多，公司的财务风险将会越大，随着公司债务水平的增加，公司就越倾向于采用长期债务资金策略，从而公司的债务水平与债务期限结构之间应成正相关关系。③根据公司资产的期限特征所决定的期限匹配假设，长期资产用长期资金来融资，短期资产用短期资金来融资，于是，公司的资产期限应与其债务期限成正相关关系。
（2）根据公司的整体财务实力假设，公司整体财务实力越弱的公司就会被迫使用更多的短期债务，随着信用状况的改善有使用长期债务资金的倾向；而财务实力较强的公司为充分利用短期债务的好处，有使用较多短期债务的趋势，因此，我们期望替代变量WEAK与债务期限结构正相关；而STROGN则与债务期限结构反相关；至于MED与债务期限结构之间的相关性则不能确定。
（3）根据债务期限结构的代理成本假说，企业的投资机会集中有较大比例的成长选择权时，会使用较多的短期债务，于是，我们期望MV/BV与债务期限结构负相关。
