一、国有企业改革与证券市场的发展
研究我国上市公司的治理结构首先要了解我国证券市场的发展，因为证券市场发展的规范从根本上决定了上市公司治理结构的制度安排。而研究证券市场的发展则必须要了解我国国有企业改革的过程，因为国有企业改革的方向从根本上决定了证券市场的运行轨迹。
（一）股份制改造
国有企业是我国国民经济的支柱。1978年以来，围绕国有企业的改革，政府进行过一系列的组织创新和制度变革，其中历经放权让利、两权分离、承包经营、租赁经营、经济责任制以及“利改税”等多个阶段，但始终未能真正解决国有企业经营机制不灵活和资本金严重不足的问题，经济发展需要寻找新的企业改革和制度创新形式。1992年10月召开的中国共产党第十四次全国代表大会第一次明确提出，我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。以此为标志，我国经济体制的市场化取向改革进入了配套实施的新阶段，国有企业改革也不再局限于经营权的调整，而是产权制度改革的深化与其他体制的配套改革协同推进。我国城市国有企业试行股份制是从1984年逐步展开的。1986年12月，国务院颁布的《关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》决定推行多种形式承包制的同时，在部分国有企业进行股份制试点，这标志着我国国有企业股份制有步骤的试验工作正式拉开序幕。在此以后，各地特别是上海、深圳、武汉、重庆以及福建等经济比较发达、改革开放较早的省市先后选择了一些国有企业进行股份制试点，并相继制定了本地的股份制试点法规。随着股份制试点规模的逐步扩大和股票市场的逐步形成，股份制的规范和完善已成为迫切需要解决的问题。1992年5月，国家体改委、国家计委、国务院生产办等5部门印发了《股份制企业试点办法》，该办法是建国以来第一个关于股份制试点的全国性政策文件，对试点的目的、原则、企业组织形式、组建和审批等作了详细规定，还明确企业股权设置分为国家股、法人股、个人股和外资股四种形式。随后，国务院又陆续批准下发了《股份有限公司规范意见》、《有限责任公司规范意见》、《股份制试点企业宏观管理的暂行规定》以及《股份制试点企业会计制度》等14个配套文件，引导和规范股份制试点的推进。这一系列有关股份制试点文件的颁布和执行，改变了股份制试点缺乏全国性法规的状况，推进了股份制试点工作的全面开展。仅1992年一年就新批准成立了400多家股份制企业，截至同年年底，全国股份制试点企业已达3 700多家。
但是，由于体制改革不到位，大多数国有企业改制后的董事会、总经理仍采用政府任命的办法产生，特别是国有资产管理体制改革的严重滞后，使占改制公司股权大部分的国有股仍旧缺乏明确的代理主体。另外，如何规范改制企业中由股东会、董事会和总经理构成的“新三会”与由党委会、职工代表大会和工会组成的“老三会”之间的关系，国家也缺乏明确的制度规定，严重制约了股份制企业的有效运行。为此，1992年10月召开的党的十四大明确提出将建立现代企业制度作为国有企业改革的方向，并在1993年十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，进一步明确了国有企业建立现代企业制度的目标和步骤。根据上述要求，国务院于1994年11月颁布了《关于选择一批国有大中型企业进行现代企业制度试点的方案》，决定在全国选择100家不同类型的国有企业进行建立现代企业制度的试点。与此同时，各部门、各地区也选择了2 598家不同类型的国有企业进行建立现代企业制度的试点，这标志着国有企业建立现代企业制度的试点工作全面展开。从总体上看，国家以及各部门、各地区确定的上述现代企业制度试点企业通过进行公司制改造，在改革产权制度、实现产权主体多元化以及规范法人治理结构、形成有效制衡机制等方面都取得了一定进展。1997年的十五大报告和1999年十五届四中全会通过的《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中再一次强调了建立和完善现代企业制度对国有企业改革的重要性，并指出“公司制是现代企业制度的一种有效组织形式。公司法人治理结构是公司制的核心”。
（二）证券市场的发展
随着股份制试点的展开，20世纪80年代末上海、深圳等地陆续开始出现以股票、债券为主要形式的有价证券的交易活动，两地政府先后出台了一些地方性法规对当地的证券市场进行监管。中国人民银行作为金融主管部门、国家体改委作为国家体改主管部门也先后介入证券市场的监管。上海证券交易所和深圳证券交易所就是在这样的背景下，分别在1990年11月和1991年4月经国务院和中国人民银行总行的批准设立。总体而言，我国证券市场在1992年之前主要由中国人民银行主管，国家体改委、其他政府机构和上海、深圳两地政府参与管理。
随着股份有限公司的发展和上市流通股票的增加，中国证券市场对国民经济的影响开始显著起来。为了促进证券市场的健康发展，国务院于1992年10月成立了国务院证券委员会（简称证券委）和中国证券监督管理委员会（简称证监会），并于同年12月发布了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，明确指出证券委是国家对全国证券市场进行统一宏观管理的主管机构，证监会是证券委的监管执行机构，并将发行股票的试点从上海、深圳等少数地方发展到全国。随后，各省、自治区、直辖市、计划单列市和原省会计划单列市也相继组建了隶属于地方人民政府的证券监管机构。从1996年3月开始，证监会授权部分地方证券和期货市场行使部分监管职责，形成了中央和地方分级监管的全国证券市场监管体系。1997年，中央决定中国证监会对上海证券交易所、深圳证券交易所和各期货交易所实行垂直管理，并分别在上海和深圳设立了监管专员办事处。1998年，国务院证券委撤消，其职能并入中国证监会，并对证监会的职能、内设机构和人员编制以及各地证券监管机构作了规定。1999年，中国证监会在天津、沈阳等11个城市设立了监管办公室或办事处。至此，一个覆盖全国的三级证券监管体制已初步形成。
上述分析表明，中国证券市场是在传统计划经济体制下萌芽，社会主义市场经济体制框架下孕育，伴随着国有企业公司制改革的过程快速成长起来的（李东平，2001）。从 1990年和1991年沪深两个证券交易所成立至今，短短10年内中国证券市场得到了迅速地发展。截至2001年年底，中国境内上市公司总数为1 160家，总市值43 522亿元。但是，一个需要特别引起关注的现象，就是我国证券市场上绝大多数的上市公司都由国有企业（或政府部门）控股（包括绝对控股和相对控股）。从20世纪90年代初沪深两个证券交易所设立以后，得以公开发行股票、进入交易所挂牌上市的企业，几乎清一色由原来的国有企业改制而来，并且国有股在这些新出现的上市公司中无一例外地占据着控股地位。虽然一些上市公司从股权结构上来看，似乎没有国有股，但占据控股地位的一些法人股，从其持有人的性质来看，其实质也都是国有企业。据统计，截至目前，沪深两地的上市公司中，国有企业（或政府部门）和国有资产背景的社会法人控股的企业占到了90%左右，其中直接由国有企业（或政府部门）控股的企业在60%以上（周俊生，2000）。毋庸置疑，了解上述现象的制度根源对于研究我国上市公司的治理结构至关重要。
二、证券发行的制度安排
基于社会基础、市场环境和立法观念的不同，各国证券发行制度主要包括注册制、核准制和审批制三种模式。由于脱胎于传统的计划经济体制并源于国有企业改革的需求，我国证券市场在整个20世纪90年代基本上都是采用了行政审批和计划额度相结合的证券发行制度。
（一）审批制与额度制
在计划经济体制下，银行是整个国家金融体系的核心，整个国家的资金都受到人民银行信贷资金计划的控制，人民银行也就自然成了早期证券发行和企业改制的审批部门。例如，深圳市1989年出台的《关于企业股票发行的审批管理原则》就规定，“特区内的企业发行股票由人民银行特区分行审批，宝安县内的企业发行股票由人民银行宝安支行参照本审批原则提出意见，转报人民银行深圳特区分行批准”。随着证券发行规模的扩大和证券市场对国民经济重要性的增强，国家开始对证券发行的相关制度进行规范。为了加强证券市场的宏观管理，统一协调有关政策，建立健全证券监管的工作制度，国务院于1992年12月颁发了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（简称《通知》），将证券发行的审批权由人民银行划归中国证券委实施。《通知》还就股票发行的程序作了明确的规定，指出，“经过批准的股份制试点企业，经证监会认可的资产评估机构和会计师事务所进行资产评估和财务审核后，向企业所在地的省级或计划单列市人民政府提出公开发行上市股票的申请，地方企业由省级或计划单列市人民政府在国家下达给该地的规模内审批；中央企业由其主管部门所在地的省级或计划单列市人民政府在国家下达给该部门的规模内审批；被批准的发行申请送证监会进行资格复审后，由上海、深圳证券交易所发行上市委员会审核批准，报证监会备案（同时抄报证券委），15日内无异议即可发行。何时上市，由证券交易所发行上市委员会确定”。
另外，由于股份制试点企业的增加和股票交易的逐步发展，不断吸引社会闲散资金进入股市，对银行的资金计划控制构成了威胁，因此，政府早在1988年就将股票发行规模计划纳入了全国总资金计划。虽然在明确提出进行股份制试点后建立了新的证券管理框架，但由于担心股市发展失控等原因（因为当时已经积累了相当数量的已经发行并准备上市的公司），1992年以后政府仍然对股票发行的规模进行严格控制，要求“未经国家批准擅自公开发行股票、信托受益证券和超出国家规定范围发行内部股权证的地区，必须进行清理整顿并写出报告，经证券委审查合格后，再下达规模。”（《通知》）。并在《通知》中就1993年的发行计划做出了相应规定，指出“1993年证券的发行规模，由证券委根据有关部门提出的计划，结合全国经济发展情况提出计划建议，经国家计委综合平衡后，报国务院审批。分地区、分部门的年度规模，由国家计委会同证券委下达。各省、自治区、直辖市及计划单列市和国务院有关部门可在国家下达的规模内，各选择一两个经过批准的股份制企业，进行公开发行股票的试点（广东、福建、海南三省经批准可以适当增加试点企业的数目）。”这种“控制规模”的新股发行管理办法一直沿用到1998年证监会引入发审委制度，改审批制为核准制。
（二）寻租后果：国有企业取得上市资格
如前所述，在发展初期，我国证券市场沿袭了计划经济体制下的审批制和额度制，严格控制股票发行的规模。但在当时居民收入和储蓄不断上升以及存款利率不断下降的情况下，投资者对股票投资却有着强烈的需求。上述两种力量共同作用结果就是导致我国股票市场出现了严重的“供需瓶颈”（李东平，2001）。股票市场的这种供需矛盾集中反映为股票首次发行过程中奇高的冻结资金倍数、市盈率以及发行溢价等②。而在这同时，已经开始转轨的国有商业银行面对沉重的国有企业贷款呆账和坏账，对资金的放贷有了更高的要求，许多企业并不能够很容易地取得银行贷款。这表明股票融资的成本将大大低于债务融资成本，彭寿康（2001）的研究也充分证明了这一点。资金面的这种变化使得相对于银行贷款的传统融资方式，企业通过发行股票筹集资金将带来额外的资本收益。换言之，计划性的发审制度具有典型的创租特征。与资产专用性带来的资金不同，这里的租金主要来自取得上市资格所能够带来的额外收益。
尽管在整个20世纪90年代上半叶，我国的证券市场一直处于试点性的阶段，国家并没有期望它能够在国有企业的改革中担当重任。但是，由于我国毕竟是一个在计划经济体制下运行了几十年的国家，政府与国有企业有着天然的联系，当政府掌握着企业股票发行的审批大权时，它自然而然地对国有企业表现出了倾向性。当地方政府在拥有了企业股票发行的额度分配权后，也无一例外地把额度分配到了地方政府辖下的国有企业之中。更有意思的是，由于所能得到的额度太少，分配不过来，为了让尽可能多的企业得到低成本的资金，有的地方政府还采取了把额度“切碎”的方法，让更多地企业挤进了上市的行列。例如，1992年上海市分四批发行了53只股票，其中发行额最少的企业只有400万股。而到了20世纪90年代中期，股票市场终于被赋予了为国有企业改革服务的全新使命，随之而来的就是更多的国有企业涌进了证券市场。例如，中国证监会于1996年12月颁发的《关于股票发行工作若干规定的通知》中明确提出，“各地、各部门在执行1996年度新股发行计划中，要优先考虑国家确定的1 000家（特别是其中的300家）重点企业，以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团。在产业政策方面，要重点支持农业、能源、交通、通讯、重要原材料等基础产业和高新技术产业，从严控制一般加工工业及商业流通性企业，金融、房地产等行业暂不考虑。”
总之，无论是通过显性的“寻租”过程还是政府的明文规定，实行以行政审批为主导的股票发行机制的最终结果就是清一色的国有企业构成了我国证券市场的微观基础，并把上市公司的利益与地方政府的利益紧密地联系在了一起，使地方政府、中介机构与上市公司在争取融资权方面结成了“利益共同体”，这或许就是我国上市公司治理问题的根源所在。
三、企业改制中的股权设置
如前所述，由于特殊的股票发审制度安排，我国上市公司绝大多数由国有企业改制而来。然而，在股份制试点的初期，国有股的权益常常得不到有效的保护。为此，国家相关部门在90年代初连续下发了多个文件就国有股权的管理问题作了相应的规定。这些文件主要包括《股份制企业试点办法》（1992年）、《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》（1992年）、《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》（1994年）、《股份有限公司国有股权管理暂行规定》（1994年）以及1993年年底颁布的《公司法》等。上述法规除了特别强调“在股份制企业试点中，必须切实维护公有资产不受侵害；必须坚持股权平等，同股同利，利益共享，风险共担的原则，不准把国有资产以股份的形式分给集体、个人；不准把属于集体的资产以股份形式分给个人”外，还对国有企业改制过程中国有股权的设置问题作了明确的规定。
（一）资产重组
所谓重组就是指，“现有企业进行股份制改组，将企业部分资产连同负债实行分离，设立两个或两个以上有产权关系或相互独立，没有产权关系的法人”②。《股份有限公司国有股权管理暂行办法》规定“国有企业改建为股份公司时，可整体改组，也可根据实际情况对企业资产进行重组”，并指出“企业资产重组必须有利于企业自身发展，有利于提高企业盈利能力和水平，有利于发展专业化分工和社会化服务，资产重组中对原企业实行分立的，必须明确分立后独立于股份公司之外的经济实体的产权管理主体和管理体制，明确其与股份公司的产权关系和经济关系”。
由于相关法规对上市企业的盈利能力有最低的要求，国有企业改制上市前往往要对非经营性资产，甚至是经营性资产予以剥离，以提高企业盈利能力，满足股票发行与上市的相关规定，采用整体改组上市的企业在现实中并不多见。另外，1996年之前证券发行采用“规模控制、划分额度”的办法，企业流通股规模受到上市额度的限制。如果上市额度小于折股后的全部净资产（国家相关法律规定国有资产的折股率不得低于0.65），拟上市企业也有必要对相应的资产与负债以及损益类账户进行剥离调整。当然，这并非真实的资产重组过程，只是对企业财务报表的相应调整而已。1997年之后，政府实行“规模控制、限报家数”的办法，企业流通股的规模已经不再受到上市额度的限制，选择大型企业上市成为了各地政府追求的目标。但是，如果一些拿到上市指标的企业本身规模不够大或者地方政府分配到指标但却没有足够的可供选择的企业，就会采用捆绑其他企业上市的办法，以筹集到尽可能多的资金。因此，现实中出现了好企业多但指标不够的省份与好企业不多但指标有剩余的省份联姻后公开发行股票并上市的情形。并且，为了尽可能提高盈利指标，即便是大企业整体上市或者捆绑上市，也仍然要在上市前对一些非经营性资产或低效的经营性资产进行剥离。
拟改制企业重组后如何界定上市部分与非上市部分资产的相互关系？《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》认为，“如果实行分离（即进行资产剥离———引者注）有利于发展专业化分工和社会化服务，被分离部分一定时期内可以做到独立经营、自负盈亏，则可以考虑分离，实行企业分立。分立后必须明确独立于股份制企业之外的经济实体的产权归属、产权管理主体和管理体制，明确其与股份制企业的产权关系和经济关系。一般情况下，分立后被分离的非股份制经济实体仍为国有企业，该国有企业与股份制企业没有产权关系，只有经济（服务）关系。”但在现实中，处理以上问题主要有四种方式：一是将拟改组企业剥离非经营性资产之后的全部资产进行招股募资，原企业法人资格相应取消，由新设立的股份有限公司替代；二是拟改组企业将全部经营性资产联合其他发起人的投入共同招股募资，原企业法人资格取消，由新设立的股份有限公司替代；三是将被改组企业的专业生产经营和管理系统与原企业的其他部门相分离，并分别以其为基础成立两个（或多个）独立法人，直接属于原企业的所有者，原企业的法人地位自动消失，再将专业性生产经营系统改组为股份有限公司；四是将被改组企业的专业性生产经营系统改组为股份有限公司，原企业变为控股公司，原企业非专业生产经营系统改组为控股公司的全资子公司。
（二）股权设置的基本原则
上述所有文件在提到股份制改组过程中股权设置的原则时，无一例外地强调要维护公有制的主体地位。例如，《股份制企业试点办法》提到，要“坚持以公有制为主体，切实维护公有资产不受侵害”；《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》指出，要“贯彻发展以公有制为主体的股份制企业的方针，对应由国家控股的股份制试点企业必须保证国有资产股份在企业中的主导地位”；《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》指出，“特定行业和特定企业以及在本地区经济中占有举足轻重地位的企业，要保证国家股（或国有法人股，该国有法人单位应为纯国有企业或国有独资公司）的控股地位。”
关于“控股”，《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》和《股份有限公司国有股权管理暂行规定》都给出了明确定义，指出，“国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50%以上（不含50%）；相对控股是指国有股权持股比例高于30%但低于50%，但因股权分散，国家对股份有限公司具有控制性影响。”另外，上述文件还特别强调，“计算持股比例应以同一持股单位的股份为准，不得将两个或两个以上国有股权持股单位的股份加和计总”。
（三）股权设置的类型
国有企业改建为上市公司，首先要在界定投入资产范围的基础上，进行清产核资并清理债权债务，然后根据“谁投资，谁所有”的原则进行产权界定。股份有限公司中的股份，按照不同的投资主体分别被界定为国家股、国有法人股、职工股、外资股、社会公众股等基本类型。法律同时规定上述股份应“同股同权”，即我国不允许发行“双重股票”。根据《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，股份类型的界定情况如下：
1.国家股权
国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该机构或部门持有的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该国有企业或事业及其他单位持有的股份。国家股和国有法人股统称为国有股。
界定为国家股的情况包括：（1）有权代表国家投资的机构或部门直接设立的国有企业以其全部资产改建为股份公司的，原企业应予撤销，原企业的国家净资产折成的股份界定为国家股；（2）有权代表国家投资的机构或部门直接设立的国有企业以其部分资产（连同部分负债）改建为股份公司的，如进入股份公司的净资产（指评估前净资产，下同）累计高于原国有企业净资产的50%（含50%），或主营生产部分的全部或大部分资产进入股份制企业，其净资产折成的股价界定为国家股；（3）国家授权投资的机构或部门直接向新设立的股份公司投资形成的股份界定为国家股。
界定为国有法人股的情况包括：（1）有权代表国家投资的机构或部门直接设立的国有企业以其部分资产（连同部分负债）改建为股份公司的，如进入股份公司的净资产低于50%（不含50%），并且主营生产部分的全部或大部分资产没有进入股份制企业，其净资产折成的股份界定为国有法人股；（2）国有法人单位（行业性总公司和具有政府行政管理职能的公司除外）所拥有的企业，包括产权关系经过界定和确认的国有企业（集团公司）的全资子企业（全资子公司）和控股子企业（控股子公司）及其下属企业，以全部或部分资产改建为股份公司，进入股份公司的净资产折成的股份界定为国有法人股；（3）国有企业（行业性总公司和具有政府行政管理职能的公司除外）或国有企业（集团公司）的全资子企业（全资子公司）和控股子企业（控股子公司）以其依法占用的法人资产直接向新设立的股份公司投资入股形成的股份界定为国有法人股。
2.非国家股权
非国家股权包括个人股、外资股和社会公众股。个人股是指以个人合法财产向公司投资形成的股份。经批准，由外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者向公司投资形成的股份，称为外资股。社会公众股是公司直接向投资者发行并在交易所上市流通的股份（即通常意义上的A股）。由于我国上市公司经理人员持有的所有权股份主要来自企业内部职工股的发行，本书为此特别说明一下作为个人股主要形式的内部职工股在我国的发展过程。
我国上市公司中包括高级管理人员在内的内部职工持股是随着股份合作制、股份制试点发展起来的。一部分乡镇集体企业和城市中的少数国有企业、街道集体企业在20世纪80年代末90年代初开始探索多种所有制并存的企业制度形式，以内部集资的形式开始了企业所有制改革，并形成了企业内部职工股。部分实行了股份制改组的企业，经过规范后在我国证券市场建立之初成为了第一批上市公司，其中内部集资形成的职工股就成为上市公司内部股。大部分由国有企业改制而来的上市公司在上市的过程中都不同程度地实行了内部职工持股计划。从各地实践来看，内部职工股的发行主要有两种运作方式：一种是职工以现金购买本公司股票，购买份额有最高量限制。第二种是从改制企业原有的资产中分割一部分给职工配股，配股数量多少一般依据职工的工作业绩来定，但也有的企业实行“人头股”。1989年6月发布的《中国人民银行关于加强企业内部集资管理的通知》第一次对股份制企业发行内部职工股做出了相应的规定，指出“对企业内部集资实行统一管理，分级审批，并有额度限制”。随后，为了规范股份制改组，国家体改委于1992年颁布的《股份有限公司规范意见》也规定，“定向募集公司内部职工认购的股份，不得超过公司股份总额的20%”，“社会募集公司的本公司内部职工认购的股份，不得超过公司向社会公众发行部分的10%”。但由于自发的扩股冲动，实际上没有取得计划额度的公司也暗地里向职工发放股权证，并形成了一股强烈的内部职工持股风潮。为此，国家相关部门于1993年4月和1994年6月两次发出“关于制止发行内部职工股不规范做法”和“停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股”的通知，在实际上停止了以定向募集方式设立股份有限公司及以该方式发行内部职工股的做法②。并且，中国证监会在1995年10月发出的《关于对股票发行中若干问题处理意见的通知》也强调，“凡各地、各部门在1995年新股发行中安排的定向募集公司，其职工内部股获得发行额度的，经审查通过后可随新股一起上市流通；没有发行额度的，从新股发行之日起，期满三年后方可上市流通。”1996年12月发布的《关于股票发行工作若干规定的通知》中对职工股上市与持股份额又进一步进行了规定，指出，“原定向募集公司经批准转为社会公开募集公司时，其内部职工股，从新股发行之日起，期满三年方可上市流通，凡采取募集设立的股份公司，本公司职工按不超过社会公众股10%的比例认购股票，但人均不得超过5 000股。”《股票发行与交易管理暂行条例》以及《公司法》等也都对企业发行职工股的比例做出了相应的限制。后来发现，内部职工股被某些人用作侵吞公司资产、贿赂政府官员以及从事非法交易的工具和载体，于是中国证监会在1998年11月发出《关于停止发行公司职工股的通知》，禁止新上市企业发行内部职工股。因此，从1999年开始，我国新上市的股份有限公司股权结构中已经不存在通过赋予内部职工包括高级管理人员一定股权以提供激励机制和福利的做法了。
（四）国有股权的管理
《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》和《股份有限公司国有股权管理暂行办法》都明确指出，“国有资产管理部门是国有股权管理的专职机构。国有资产管理部门要建立股份公司国家股档案，包括国家股持股单位名称、国家股数额占总股本的比例、国家股股利收缴、国家股权变动等情况，对国家股股权及收益实施动态管理”，并要求“国有企业改建为股份公司必须明确国家股或国有法人股持股单位”。
根据上述文件的规定，“国家股权应由国家授权投资的机构持有，在国家授权投资的机构未明确前，也可由国有资产管理部门持有或由国有资产管理部门代政府委托其他机构或部门持有。国家股权委托持有的，国有资产管理部门应与被委托单位办理委托手续，订立委托协议，明确双方在行使股权、股利收缴、股权转让等方面的权利和义务。国家授权投资的机构持有国家股权的，国有资产管理部门代授权方拟定有关协议。国有法人股应由作为投资主体的国有法人单位持有并行使股权。”另外，《股份有限公司国有股权管理暂行办法》还规定“国有股持有单位须依法行使股权公司的国有股权，维护国有股的权益，对国有股权益的安全完整负责”，并指出“国有股持股单位可委派法定代表人或其指定的代理人出席股东大会，审议和表决股东大会议程上的事项。国有股持股单位通过出席股东大会的代表提名董事、监事候选人或提出罢免董事、监事的动议，并依持股比例参加投票、表决”，但“非经法定程序，国有股持股单位不得直接指定任何人担任公司董事，也不得要求任何董事只代表国有股持股单位的利益行事或事先单方面向国有股持有单位报告应当向全体股东同时披露的重要信息”。
国家股持股单位虽然可以增购或转让公司股份，但却受到众多的限制。例如，国有股的增购必须符合“国家产业政策、经营策略及有关法规”的规定，并“须报国有资产管理部门备案”；关于国家股权的转让，《股份有限公司国有股权管理暂行办法》也做出了相应的规定，指出“转让国家股权应以调整投资结构为主要目的；转让国家股权须遵从国家有关转让国家股的规定，由国家股持股单位提出申请，说明转让目的、转让收入的投向、转让数额、转让对象、转让方式和条件、转让定价、转让时间以及其他具体安排；转让国家股权的申请报国家国有资产管理局和省级人民政府国有资产管理部门审批；向境外转让国有股权的（包括配股权转让）报国家国有资产管理局审批；国家股转让数额较大，涉及绝对控股权及相对控股权变动的，须经国家国有资产管理局会同国家体改委及有关部门审批；非国有资产管理部门持股的股东单位转让国家股权后，须向国有资产管理部门报告转让收入的金额、转让收入的使用计划及实施结果。国有股权转让的具体办法另行制定。”
基于上述规定，我们可以很容易地解释国有企业在改组过程中出现的下述特殊现象，即拟改制企业往往倾向于拿出不超过50%的净资产或者下属公司改制设立股份有限公司，而不愿意拿出超过净资产50%的部分或整体改制上市。这是因为，根据上述规定，如果企业拿出的净资产低于50%，相应股权将被设置为国有法人股，仍然由原来企业持有并行使股权，而一旦拿出的净资产超过50%，企业股权将被设置为国家股，按规定就由相应的国有资产管理部门持有并行使股东权利。因此，避免设置国家股可以成为国有企业经理逃避政府管制的一种手段，这实际上也是我国国有企业改革过程中“内部人控制问题”的一种表现形式。
（五）后果：股权结构外生决定
上述分析表明，我国上市公司的股权结构是由政府的相关规则来确定的。对于国有企业来说，这些规则一般保证国家所有权具有完全的控股地位，并且对公众股和职工股的持股比例也有严格的规定。因此，大多数国有企业在这种规则控制下所形成的股权结构并不能成为决定企业绩效的内生变量，因为股权结构并不完全是企业自己能够决定和选择的。虽然上市后企业可以就股权结构进行一定程度的调整，但由于国有股权的转让仍然受到严格的限制，并一般不允许企业放弃国有股权的控股地位，因此，即使经过一定时期的发展，企业绩效也很难成为影响股权结构的重要因素。
另外，在保持控股地位的前提下，第一大股东的持股比例也是根据企业对于筹集资金的需求来决定的。如果企业需要筹集较多的资金，那么对于公众股的发行量可以较大一些，从社会筹集募股的比例也可以适当增加。当然，目前看来，企业多半倾向于更多地利用廉价的社会资金。但是，这种扩张往往受到众多政策的限制（例如，相关法规对发起人认购比例以及配股和增发条件等的规定都可以起到限制大股东随意选择持股比例的作用）。因此，从这个意义上来讲，企业大股东的持股比例也是由筹集资金的需求和有关的政策来决定的，似乎并不受企业价值的影响。
