影响的理论分析在讨论公司利用权证动机的基础上，本书将进一步研究权证使用对公司财务政策，包括融资、投资、资本结构、财务战略等方面的影响。
4.1.1再融资行为对股价的负效应
上市公司通过IPO融资后，因为产业发展及资本运作的需要，在证券市场再融资是获取资本较好的方式。从国际市场再融资的演变过程看，配股融资、增发新股融资、可转债融资是上市公司再融资的主要方式。配股、增发指的是上市公司以原有股本为基础，再次筹集资金增加股本的行为，两者的实质是一致的，都会导致股权结构的变动。再融资股价效应指的是公司在增发（配股）公告后，导致二级市场股价异常波动的现象。自20世纪80年代，理论界分别对增发（配股）导致的股价波动进行实证研究，大多数的研究均显示增发（配股）公告期会导致市场股价明显下降，再融资行为存在着显著的负的超额异常收益率，也就是说配股、增发存在明显的股价负效应。国内外的实证研究发现：增发（配股）在公告日对股价存在着明显的负效应，也就是说增发（配股）对市场来说是“利空”消息。对空头有利，能促使股价下跌的因素和信息，如利率上升、经济衰退、公司经营亏损等。
关于我国公司再融资行为对股价的冲击，近年来也受到国内学者的关注，胡乃武、阎衍、张海峰（2002）以沪深两市1998～2001年的数据为研究样本，通过计算超额收益率的研究结果发现，增发公告对股价有负面影响；陆满平（2002）以沪深两市1999～2001年增发的公司为研究样本，发现上市公司增发公告存在明显的负效应，且股价对增发公告有提前反应；同样刘力等（2003）的研究结果也表明了配股、增发负效应的存在。于研、檀向球（2005）以2001年1月1日至2003年8月21日期间的130家A股上市公司为研究对象，以股权登记日为事件日，以（-20，0）为时间窗口，对再融资中的公司配股行为对股价的冲击进行实证研究，得出结论：股权登记日前配股上市公司的股价存在显著的负的累计异常收益，而且越接近股权登记日，负的累计异常收益越显著。这说明我国上市公司配股行为对股价存在显著性的负面冲击。
关于再融资对股价负效应现象，经济学理论对此进行了相关分析：“价格压力假说”、杠杆作用假说、信息假说。长期以来，金融从业者认为任意证券的增加供应将导致其价格下滑。这种观点被斯科尔斯（Scholes）称为价格压力假说；莫迪利亚尼和米勒（Modiglianiandmiller）指出新发行的股份将导致财务杠杆率的非预期下降，而由于债务融资的税收优惠，财务杠杆率的降低会导致股价的下跌，其下跌幅度的绝对值与新股发行的数量直接相关；信息假说包含逆向选择假说、现金流量信号假说和信息传递假说。
国内学者除借鉴经济学理论对再融资对股价负效应现象进行理论分析外，还结合中国资本市场的现实背景进行原因分析，例如二元股权结构（刘力，2003）。非流通股、流通股。本书认为就我国公司融资的背景条件看，再融资对股价的负效应，除二元股权结构影响外，再融资中的利益转移和中小股东的行为选择对股价的负效应也有较大影响。如果在再融资中，利用权证进行配股，一方面可以在一定程度上防范再融资中利益的转移，另一方面对中小股东的行为有积极的引导作用，从而可以在一定程度上平抑因再融资而导致的股价异常下滑。
4.1.2 再融资中的利益转移及权证弥补
上市公司股权增发方案通常按下列步骤进行，首先，根据上市公司的需要确定筹资目标；其次，参照二级市场的股价，一般以发行日前一个交易日的收盘价或距发行日最后若干交易日收盘价，按照一定的折扣率（15%～20%）确定市场可接受的增发价格；再次，根据筹资目标和增发价格，得到增发数量；最后，原有流通股股东（以下简称老流通股股东）可以按照增发价格优先认购一部分增发股份，其余股份以及老流通股股东所放弃的优先认购股份再统一向社会公众发售，并由承销商包销。
由于增发新股是面向社会，因此上市公司增发新股后，必然要在原上市公司中引入新股东，然后上市公司的财富归公司的全体股东（新老）所有，这样，增发新股后将导致公司价值的变化及其价值在新老股东之间进行重新分配。
一、公司股票全流通条件下增发后财富的再分配
假设流通股股票价格与非流通股股票价格相同，在不考虑股权分置的情况下，在增发新股以前，上市公司的总股本为T，增发新股数量为T0，增发前公司股票二级市场价格为P，增发价格为P0，公司募集资金为P0T0，增发后公司的总股本为T+T0.
增发新股后二级市场除权价格P1=PT+P0T0T+T0
（1）增发后老股东的财富变化为：ΔV=P1T-PT
ΔV=PT+P0T0T+T0×T-PT=TT0（P0——P）T+T0（4.1）
一般来说，增发价格和增发前市价相比有一定的折扣，因此，P0＜P（没有这个条件，投资者就会选择从市场上直接购买流通股票，而不是认购新股）。可以看出，ΔV为负值，也就是说，公司在增发后，老股东的财富会流失。
（2）对于新股东来讲，增发前后新股东的财富变化为：
ΔV1=T0P0+PTT+T0×T0——P0T0=TT0（P-P0）T+T0（4.2）
因为P0＜P，所以ΔV1一定大于零。
（3）结论：将公式（4.1）和（4.2）比较，可以发现，ΔV+ΔV1=0，老股东减少的财富就是新股东增加的财富。还可以得出进一步的推论：增发价格相对于市价的折扣率越高，老股东的损失越大。在极端情况下，即增发全部面向老股东时，增发演变为配股，老股东的理论损失为零。
二、股权分置条件下公司增发股票后财富的再分配
假设非流通股股本为TN，价格为PN，它可以国有股、法人股协议转让的价格为参考，流通股股本为TL，价格为PL，一般来说PN＜PL。公司增发新股的数量为TL，增发价格为PZ。增发后，公司募集资金为TZPZ，总股本为T+TZ。经过推导可以得出增发后非流通股股东、流通股老股东和流通股新股东的财富变化。
（1）增发后非流通股东的财富变化为：
ΔVN=TNTL（PL-PN）+TZTN（PZ-PN）T+TZ（4.3）
因为PL＞PN，PZ＞PN（否则非流通股东不愿意增发，且非流通股股东是控股股东），因此ΔVN必大于零。也就是说，增发后，非流通股股东的财富价值增加了。
（2）增发后流通股东的财富变化为：
ΔVL=TLTN（PN-PL）+TNTZ（PN-PZ）T+TZ（4.4）
因为PL＞PN，PZ＞PN，所以ΔVL一定为负数，也就是说，增发后，流通股老股东的股票财富价值减少。
（3）对流通股新股东而言，其股票价值财富为：
ΔVZ=TZTL（PL-PZ）+TZTN（PN-PZ）T+TZ（4.5）
根据PL＞PN，PZ＞PN还不能判断ΔVZ的正负。增发后，流通股新股东的财富增长与否，视具体情况而定。
（4）公式（4.3）、（4.4）、（4.5）之和为零，新流通股股东的股票财富是否增加虽然不能确定，但有一点是肯定的，老流通股股东的财富减少，而非流通股股东财富增加。此外，还可以得出，增发价格越高，非流通股股东财富增值越大。增发新股将会引致非流通股股东财富增加，流通股老股东财富减少的效果。李康（2002）在《配股和增发的相关者利益分析和政策研究》一文中通过实证研究得出，在增发方式下，非流通股股东享受的每股净资产增长率高达72.20%；而流通股老股东无论参与或者不参与增发均会受到一定损失，参与增发的流通股老股东有-1.37%的超额损失，不参与增发的老流通股股东有-5.97%的损失；同时，参与增发的新股东却获得了13.26%的超额收益。陆满平（2002）在其研究报告“上市公司发行新股及其监管”一文中指出，上市公司增发后股价跌破发行价的比例由1998年的14.29%上升到2001年的63.64%，上市公司的增发消息是最大利空，对市场的杀伤力极大。
通过上述分析可知：不管是在股权分置情况下还是在全流通情况下，增发都会导致利益在新老流通股之间转移，老流通股股东有增发损失。基于利益转移的存在，当老流通股股东由于没有增量资金或不愿继续投入增量资金或者预期二级市场股价可能进一步下跌等原因而不得不参与增发时，为了减少增发带给自己的损失，最好的办法就是在上市公司增发消息公布前就用“脚”投票，卖掉持有的公司股票，如果较多的老流通股股东选择这一行为，必然导致公司股票价格在股市上的下跌，从而冲击公司股价。解决再融资中老流通股股东“用脚投票”、缓解再融资对股价冲击的有效方法之一，就是在增发前向老流通股股东配送股票认购权证，这样就可以保护现存股东免受因公司再次公开发行股票而导致的财产潜在损失。老流通股股东获得认购权证后，就获得了选择是否在未来认购公司股票的权利，以及将这种权利在权证市场上进行转让的能力。只要老流通股股东出售或执行所持有的权证，那么因公司增发而导致的不可避免的财产转移就有可能通过市场的方式得到不同程度的弥补（出售权证获得收益或者当公司股票市场价格上涨到其期望值时按行权价进行认购）。还有一点，在老流通股股东持有权证时，因其希望公司股票上涨以便行权，即使不为行权，也希望权证价值上涨，从而在出售时获得更多的权证收益。因此老流通股股东一旦拥有权证，就会相对谨慎地选择对公司股票的抛售，因为抛售冲击股票市价，股票市场下跌，理论上讲以公司股票作为标的物的权证价值必然下跌。
总之，在再融资方案中，融入配送权证策略，可以在一定程度上补偿老股东的损失。在增发中引入认股权证，虽然利益转移现象仍然存在，但由于认股权证的引入可提升公司的市场价值，使得上市公司有能力在不减少自身利益（大股东利益）和老流通股股东利益（中小股东既得利益）的前提下，对后者进行适当补偿，这有助于改变中小股东在增发过程中的不利地位，消除增发消息对上市公司的不利冲击及其所产生的系统性风险。
4.1.3 配股权证价值的体现
自1990年以来，配股成为上市公司再融资活动中最常用的手段之一，我国上市公司融资背景的特殊性决定，流通股与非流通股股东在配股选择上的权责极不对等。上市公司配股方案一般由处于控股或相对控股的非流通股股东提出，这类股东不仅在配股与否的决策上具有绝对发言权，而且在认配方式上也享有特权。非流通股股东用于认配的可以为现金、实物资产及股权，而流通股股东用于配股的资产只能为现金。以实物资产参加配股为大股东谋取超额收益提供了机会，回顾历年配股情况，大股东以“渗水”资产以达到“圈钱”的目的。20世纪90年代后期，越来越多的非流通股股东在配股时选择出让配股权（转配取消后）的做法，希望规避配股资金压力，又获得配股带来的净资产增值。在配股中大股东的认配状况始终是决定配股筹资效果的关键因素，其认配表现对流通股的认配行动具有信号作用，显示了大股东对投资项目的判断和信心，自身的资金实力以及对流通股股东与非流通股股东之间利益关系的态度。与此同时，流通股股东的配股权益不能转让，配股价与二级市场股价的差距迫使流通股股东必须参与配股，否则损失更大。如果非流通股股东放弃配股，配股后的公司净资产增长将全部来自于流通股股东的配股资金，也就是流通股股东承担了上市公司几乎所有风险，并为上市公司的生存与发展提供“输血式”资本供应。对2000～2001年实施配股的公司中，非流通股股东参与配股将平均获得28%的每股净资产增长，不参加配股获得每股净资产增长33%；参与配股的流通股股东只有3.85%的超额收益，不参与配股的流通股股东有——3.7%的超额损失；2002年29家上市公司实施配股，配股后非流通股平均每股净资产较配股前增加26%。吴江、阮彤：《股权分置结构与中国上市公司融资行为》，载于《金融研究》，2004年6月。因此，为了减少损失，流通股股东的理性选择就是在上市公司配股消息公布前就抛售股票或放弃配股权，流通股股东这一行为选择，必然会致使公司股价下跌，导致上市公司配股行为的系统性风险。
如何在现行配股条件下，降低上市公司配股行为对股价的冲击乃至对资本市场的系统性负面冲击，配股权证是一个解决此问题的很好的金融创新工具，配股融资时向老流通股股东配送权证，可使上市公司有能力，在不减少自身利益和非流通股股东既得利益的前提下，对老流通股股东进行适当甚至充分的补偿，改变了老流通股股东在配股过程中的不利地位，使得配股方案成为一个多赢的方案，有助于改善我国证券市场的再融资机制。对老流通股股东来说，通过无偿获得具有内在价值的配股权证，解决了“现行配股方式下老股东不愿配股但又无法将其配股权利予以转让，而看好股票愿意认购的投资者又不能认购”的现状，再融资中向老流通股股东配送权证，实际上将老流通股股东的配股权利活跃起来，增加了该种权利的流通性、转让性和交易性，最终增加了配股权利的价值。这样一来老流通股股东就不会将配股当作一个利空，反而有可能将这样的方案作为一个利好，减小甚至消除现行配股方式对股价的负面冲击。既然单个上市公司的配股不存在不利冲击，这实际上消除了证券市场上配股行为的系统性风险。
对上市公司来说，通过以配股权证方式进行再融资，可消除现行配股方式对股价的系统性负面冲击，在和承销商制定配股价格的博弈中提高自己的谈判能力，增大配股对投资者的吸引力，可顺利实现再融资目的。
