5.3.1 历史收益率与卖出-持有决策
我们对交易数据库中的交易数据进行统计处理，对于每一卖出交易日，每一股票账户持有的股票中，如果没有相应的买入记录，则我们将之剔除，形成卖出-持有数据库。数据库包括1708521条记录，其中卖出记录为431798 条，持有记录为1276723条。然后，对于所计算各时间点股票收益率和期间累计收益率，按正负分类，分别进行回归。
在股票收益率为正时，所有的回归系数为正，且远大于1，p值绝大部分很小，这说明股票收益率对投资者决策具有显著的正向影响，相对于持有股票，正的股票收益率越大投资者出售股票的可能性越大。从不同时期收益率的影响分析，股票收益率对投资者决策的影响随着时间的推移具有递减的倾向，也就是说，近期的股票收益率对投资者卖出股票具有较大的影响，一周之内的累计收益率对投资者的卖出-持有决策影响较大，一个月和三个月的累计收益率对投资者的决策几乎没有影响，这从一定程度上证明了我国股票市场个体投资者显著的投机性交易特征。在不同市场行情下，股票收益率对投资者决策的影响方向相同但程度不同，上涨行情中股票收益率对投资者卖出行为的影响大于下跌行情，这说明市场情绪对投资者决策存在着较为明显的影响。
显示的基本规律是，负的股票收益率对投资者卖出-持有决策行为的影响显著。回归系数为负值表明，在投资者卖出-持有的决策中，股票价格下跌使得投资者更倾向于卖出股票，而不是持有股票。股票价格的下跌幅度与投资者的卖出决策呈现正相关关系，股票下跌幅度越大，投资者越可能卖出股票，也就是在我国股市中，个体投资者存在一定程度的“杀跌”行为。与正的股票收益率相似，近期股票收益率对投资者卖出决策的影响大于远期股票收益率。在短期内，上涨行情中投资者卖出下跌股票的概率大于下跌行情，但是从长期累计股票收益率的角度分析，下跌行情中投资者卖出下跌股票的行为明显强于上涨行情，这说明消极情绪对投资者具有较长时间的影响。
（1）股票收益率对投资者的卖出-持有行为具有很显著的影响，而且股票收益率的绝对值越大，投资者卖出股票的概率越大，也就是说股票价格变动的幅度对投资者卖出行为具有很大的影响，股票价格变动幅度越大，投资者越可能卖出持有的股票，这说明，股票价格变动的幅度与股票风险存在着一定程度的正相关关系；
（2）正的股票收益率对卖出决策影响程度大于负的股票收益率，但是负的股票收益率对卖出决策影响的时间更长；
（3）股票收益率对投资者卖出-持有决策的影响，随着时间的推移而递减，股票近期价格变动对投资者决策的影响程度较强，而且回归系数的绝对值随着时间递减的速度很快，这说明我国股票市场个体投资者具有很明显的投机交易行为特征；
（4）在不同的市场态势下，股票收益率对投资者卖出行为的影响程度不同，上涨行情中股票收益率的影响程度明显高于下跌行情，这表明情绪或心情对投资者的决策具有显著的影响。
5.3.2 历史收益率与卖出-买入决策
我们对交易数据库中的数据进行统计处理，形成卖出-买入数据库，数据库包括912080条记录，其中卖出交易记录为430940条，买入交易记录为481140条。对于所计算各时间点股票收益率和期间累计收益率，按正负分类，然后分别进行回归。
当股票收益率为正时，中国股市个体投资者总体上不遵循明显的交易模式，并且与卖出-持有决策行为相比，股票收益率对投资者买卖股票决策的影响不大，除了当天、前一天外，其余期间的回归系数绝对值都很小，而且大部分p值较大，回归结果不显著。在期间0，除下跌行情2外，其余回归系数都是正数，且回归结果都非常显著，这说明在交易当天，股票上涨的情况下，个体投资者卖出股票的概率大于买入股票的概率，股票价格上涨的程度与投资者卖出股票的决策行为正相关。与交易当天不同，交易前一天股票价格上涨对投资者卖出-买入股票行为的影响呈现出相反的趋势，回归系数为负数表明，与卖出行为相比，投资者更倾向于买入价格上涨的股票，即投资者存在“买涨”的行为特征，并且，正的股票收益率与投资者的买入行为正相关。从历史期间分析，无论是单个交易日股票收益率，还是累计股票收益率，其近期价格上涨的程度对投资者卖出-买入决策的影响都大于远期。在正的股票收益率的情况下，市场态势对投资者买卖行为的影响不是非常显著，但是也表现出一定程度的影响，短期行情中，股票上涨程度对投资者买卖决策的边际影响大于长期行情，特别是短期下跌行情表现得更为明显，其系数的绝对值远远大于其他情况。这可能是由于在下跌行情中，持续上涨的股票比较少，因此，更容易引起投资者的注意，并且投资者会推测其可能还会持续上涨，股票价格上涨程度越大，越会被投资者看好，因而买入倾向越大。
在股票收益率为负的情况下，相对于卖出股票，投资者总体上倾向于选择买入股票，即股票价格下跌减小投资者卖出决策的概率，但是大趋势并不明显。股票价格下跌程度（变动的绝对值）与卖出决策负相关，也就是股票下跌程度越大，投资者反而会降低卖出股票的交易行为，这可能是股票价格大幅度的下跌使得投资者处于亏损状态，从而降低了投资者卖出股票的意愿，即投资者不愿意卖出亏损股票，这在一定程度上，可以用投资者“处置效应”进行解释。负的股票收益率对投资者卖出股票边际影响随着时间的推移逐步减小，三个月的累计股票收益率对投资者的决策基本上没有了影响。相对于上涨行情，投资者在下跌行情中更愿意卖出亏损股票，因为在上涨行情中投资者对市场有着良好的预期，认为股市总体上升，股票价格的下跌可能会很快翻转，从而投资者减少卖出行为，也就是说上涨行情使得投资者具有好的情绪，从而影响投资者的决策。短期下跌行情回归系数大于长期下跌行情的回归系数，投资者在短期行情中更可能卖出股票，这可能是由于在长期下跌行情的后期，投资者更多地预期市场的反转，从而减少卖出下跌股票，也就增加了买入下跌股票的概率。
对上述分析进行综合，我们可以得出如下结论：
（1）股票收益率对投资者卖出-买入决策有着显著的影响，但是对买卖决策影响的方向并不十分明显。在交易的当天，股票的上涨程度与投资者卖出股票的决策正相关，投资者存在见好就收的交易特征；而股票价格的下跌则会降低投资者的卖出决策，但是股票下跌幅度与投资者卖出概率负相关。而其他时间区间内，股票收益率的正负对投资者买卖决策的影响方向存在不确定性，股票收益率为正的情况下，投资者更多地倾向于卖出股票，负的股票收益率则会引发投资者的买入决策。
（2）与卖出-持有决策不同，在投资者卖出-买入交易中，负的股票收益率对投资者卖出行为的影响要大于正的股票收益率，并且持续的时间要长；但是股票收益率对卖出行为的影响也是随着时间间隔的增大而减小的，并且3个月的累计收益率对其决策基本上不产生影响。
（3）市场态势和行情延续时间，对投资者卖出-买入决策都会产生影响。上涨行情中，由于投资者拥有较好的市场预期，因此卖出亏损股票的概率低于下跌行情；而短期下跌行情中，投资者卖出下跌股票的概率高于长期下跌行情。
