在前文对基金羊群行为、反馈行为等基金行为及市场影响、美国基金行为的研究中，我们发现了基金存在羊群行为特征，在基金进入市场后，市场波动性确实有所降低，基金存在反馈交易行为；羊群行为可以解释基金进入后市场波动的降低，即基金的羊群行为加速了股价的调整过程，从而促进了市场稳定。在美国，开放式基金发展迅速，与资本市场有着密切的联系，并对市场产生一定影响，基金对市场产生重要影响，这种影响存在不确定性，但总体来看，羊群行为并没有加剧市场的波动。
从行为金融学上看，基金行为主要考察的是其微观行为，即羊群行为、反馈交易行为等，但在实践中，这些只是基金行为的一部分，从更广泛的角度看，基金行为还包括其他投资行为，例如，资产配置策略行为等，并且，这些投资行为是影响基金微观行为的主要因素之一。例如，如果一个基金追求相对收益，那么，其资产配置策略更加注重长期趋势，而忽略短期市场波动，从而在羊群行为、反馈交易行为上会有自己特定的倾向；如果基金追求的是绝对收益，那么，它必须在获取长期收益之外，还必须获取市场波动的潜在收益，它必然会更加重视市场短期波动，希望通过把握每次波动机会，在波峰附近卖出，而在波谷买进，这样，其微观金融行为必然不同于追求相对收益的基金。因此，我们这一章将从更广泛的视角，来重点考察基金的资产配置策略行为。我们并不去研究基金的资产配置等宏观行为与微观金融行为的内在具体联系机制，而是通过分析基金资产配置策略等行为，揭示我国基金运作行为的逻辑线索，进一步丰满基金行为及其市场影响这一主题。
由于我国基金的发展是与金融结构变化、金融发展，尤其是金融市场的开放相联系的，基金发展的环境越来越开放，基金投资的资本市场越来越开放，因此，我们是在开放条件下探讨基金资产配置行为的，探讨市场的开放是前提。对开放市场的分析，分为两部分，一部分是资本市场开放，主要集中于股票市场分析，一部分是宏观经济的开放。
7.1 对外开放条件下的中国资本市场的风险分析
在过去的十几年中，中国证券市场总体上大起大落，呈现较高的市场风险性。从市盈率指标来看，2002年度深沪A股市场的平均市盈率指标分别为49.35倍和49.90倍，2007年度的这一指标分别为42.92倍和43倍，2003年度的这一指标分别为39.45倍和36.12倍，相对于其它国家普遍15至30倍的市盈率水平，近三年中国股市的市盈率是比较高的。从市场收益率指标来看，田素华（2001）统计计算表明，1992-1999年期间中国股市年平均收益率为38.33，反映市场投资风险程度的收益率方差指标为69.28，而这两个指标的世界平均均水平只有16.01和13.75.从市场短期股份指数波动情况来看，1996-2002年上证综合指数每年出现大的波动行情1至2次，平均1.57次，大行情上升阶段顶部与底部的指数差在220点至760点之间，平均为434点，下升阶段顶部与底部的指数差在212点至693点之间，平均为353点，这一数据反映中国股市中短期行情波动的幅度大。从股价长期趋势与宏观经济指标的关联性来看，1996年初中国国民经济成功实现了“软着陆”，中国绝大部分年份GDP年增长率连续稳定在7%-8%区间内，并且季度、月度GDP增长率也是较平稳的。但上证综合指数开始于1996年回升，总体上形成了长达五年的大牛市，高点一度达到2245点。在这一时期，中国股市的股价指数走势与GDP增长率趋势之间的关联系显然较弱，即使考虑降息因素，这一结论也是基本成立的。从总体来看，在1996年前后，中国股票价格被低估，到了2000年、2001年上半年，中国股票价格又被高估。
至今为止，中国的境外资本流入仍以直接投资为主，股票投资渠道只限于B股市场这一小范围，规模很小。因此，前期中国股市的市场风险主要是在市场封闭情况下形成的。从中国加入世界贸易组织所需履行的承诺及资本市场开放后中国进一步分享金融、经济全球化的好处角度看，开放中国资本市场的必要性不容置疑。但发展中国家资本市场的开放仍是一个有争议的问题，风险问题是主要争议点。亚洲金融危机发生后，学术界形成了两种意见：一种意见对发展中国家资本市场的开放持怀疑或否定态度，并呼吁国际社会对资本流动进行管制（Jagdish Bhagwati，Paul Krugman，1998）；另一种意见对发展中国家资本市场的开放持肯定态度，认为虽然金融开放存在风险，但对金融资本的限制比金融危机可能带来的冲击更加可怕（Stanley Fischer，1998；Harold James 1999）。国内学者已从不同角度研究中国资本市场开放的风险问题，如李扬（2000）从金融全球化角度分析，王开国（2001）从新兴市场国家和地区证券市场的开放结果比较及金融危机教训角度分析，田素华（2001）从中国证券市场国际比较的实证研究角度分析，还有耿群（2002）等一批学者分析QFII制度对中国股市的可能影响。本文侧重于从境外投资者对一国股市风险的影响机制角度分析中国股市开放的市场风险问题。本文结构安排如下：第一部分、通过一定的数学模型及文中提出的关于境外投资者市场表现类型的理论假设，分析境外投资者入市对一国股市风险的影响机制和决定境外投资者“类型”表现的因素。第二部分、在此基础上分析境外投资者入市对中国股市股票价格的影响，分析可能引发市场风险的因素，包括各种内源性因素和外源性因素；分析外源性因素和内源性如何共同影响中国股市，以及外源性因素在什么条件下能降低中国股市市场风险等问题。第三部分、分析在中国股市开放的过渡期内，如何在QFII基本政策框架下防范境外投资者入市可能引发的市场风险。
7.1.1 境外投资者入市对股市风险的影响机制
如果抛开市场背景因素，仅就市场本身而言，股票的涨跌是由资金推动的。股票市场中，同时存在多头、空头和旁观者三种人。我们把多头投资者、空头投资者和旁观投资者拥有的资金分别称多头资金（G1）、空头资金（G2）及场外资金。考虑到场外资金最终要转化为多头资金、空头资金才能对股价起推动作用，则我们将市场资金只分为多头资金、空头资金两种类型。多头资金使股价指数上升，空头资金使股价指数下跌，股价指数值（P）是多头资金（G1）、空头资金（G2）的函数，即：
P=f（G1，G2）——（1）
或P=F（x，y）——（2）
x=G1-G2，Y=G1+G2——（3）
式（2）对于x这一变量而言显然是一个增函数，即：当y恒定时，x越大，P值越大。在现实情况下，影响多头资金、空头资金的因素比较多，导致多头资金、空头资金数量是不稳定的。不仅多头资金、空头资金数量是不稳定的；而且，由于市场多方、空方之间会相互影响，从而多头资金与空头资金之间具有关联性。为便于分析，忽略y变量对p的影响，式（2）可简化为：
P=F（X）=F（G1-G2）——（4）
式（4）也是一个增函数。现假设P为实际股价指数，P1为与股票内在价值相对应的股价指数。P与P1一般是不一致的，P-P1即为实际股价指数偏离内在价值的程度。若股市在ΔP1值以内偏离内在价值视为正常，则市场投机程度为P-（P1±ΔP1）。P1、P分别为反映股票内存价值的股价指数线、实际股价指数线，B部分为正常波动区域，A部分为投机区域。在股价指数值等于P时，变量X（G1-G2）对应有一个取值；在股价指数值等于P1±ΔP1时，变量X（G1-G2）另外对应有一取值。变量X（G1-G2）后一取值与前一取值之间的差额越大，反映各种形式的投机力量控制的多头资金或空头资金的规模，反映了市场投机力量的强弱。
1、境外投资者市场行为的“类型”表现
K1-K2与G1-G2的正负符号关系，决定于境外投资者入市后的市场行为特征。在一个对外开放的股市，将境外投资者市场投资行为和境风投资者市场投资行为进行比较，可以把境外投资者分为不同类型。一种是“同质”类型。这种情况下，在股价指数处于低点或高点时，境外资投资群体与境内投资群体的入市资金整体上空头、多头分布状态一致化概率高，这属于容易出现K1-K2与G1-G2符号相同的情况，从而境外投资者入市后市场风险容易放大。二是“异质”类型。这种情况下，在股价指数处于低点或高点时，境外资投资群体与境内投资群体的入市资金整体上空头、多头分布状态不一致，这属于出现K1-K2与G1-G2符号不相同的情况。“异质”类型又分为“正向异质”类型和“负向异质”类型。“正向异质”指因境外投资者和境内投资者在对股价指数预期或市场收益率要求等方面存在差别，在某一股价指数低点或高点时，境外投资者群体空头或多头资金净额（指境外投资者群体拥有的空头资金与多头资金之间的差额）占境外投资者群体拥有的资金总额比例比国内投资者群体相同性质的比例来得大，境外投资者群体通过自身市场行为和对境内投资者群体市场行为的影响两方面对股价指数产生影响，推动股价指数往更高或更低位置运行，从而使境外投资者入市的市场风险比同质类型情形中更容易放大。“负向异质”指同样因境外投资者和境内投资者在对股价预期或市场收益率要求等方面差别，但在某一股价指数低点或高点时，境外投资者群体空头或多头资金净额占境外投资者群体拥有的资金总额比例比国内投资者群体相同性质的比例来得小，境外投资者群体通过自身市场行为和对境内投资者群体市场行为的影响两方面对股价指数产生影响，阻止股价指数往低点或高点运行，从而使市场风险缩小。
学术界对新兴市场开放前后股市收益率变化的实证分析有助于判断境外投资者的类型。Bekaert＆Harvey（1997）发现，阿根廷等20个国家在资本市场开放后，股市波动性由开放前的12.5%左右减少为11.6%，如果排除开放前后1年的非常时期，则波动性由不10.8%降为9.5%。从这一检验结果看，境外投资者是“负向异质”的，但考虑到收益率下降幅度不大及收益率下降部分归因于市场监管规范化，则只能说是弱的“负向异质”。
但是，在金融危机前后，境外投资者倾向于表现为“同质”或“正向”异质类型。危机发生前，境外投资者与国内投资者一样看多，推动股价过度上涨；危机发生时，全面看空，资金迅速外撤。境外投资具有“同质”或“正向”异质类型特征在东南亚金融危机中得到了印证。1996年涌入印尼、马来西亚、菲律宾、韩国、泰国的资本达930亿美元，而1997年却从这五国净流出120亿美元。东南亚金融危机中，不仅外资迅速外撤的后果是灾难性的，还有迹像表明：外国投资人前期投资这些国家时，是利用指数、成长及趋势等因素所組成的计量模式來进行，其投资理念并不太多考虑公司的价值及经济基本面情况。此外，金融危机事件中，甚至还发生境外投资者主动攻击一国金融体系的现象。
2、决定境外投资者“类型”表现的因素
造成境外投资者入市有着不同类型表现的原因显然在于境外投资者和境内投资者之间存在某方面的差别。这种差别性不在投资行为的客体方面（货币或股票具有与投资者无关的客观特性），而在于境外投资者和境内投资者市场投资行为的不同。
有关股票价格形成机制理论很多，如内在价值理论、预期理论、随机漫步理论等。本文认为，从宏观角度来看，一国股价指数水平是由多种因素决定的，主要因素包括：（1）投资者预期价格。投资者主要是依据对股票内在价值的判断和一定的投机理念来买卖股票的。这里所讲的投资者预期价格仅指投资者对股票内在价值的判断，而不考虑投机理念因素。这种情况下，市场均衡时的股票价格综合反映出众多投资者对股价的预期。当然，投资者不仅根据公司内在价值判断具体单支股票的价格是否合理，还根据宏观经济等情况判断股价指数是否合理。（2）投资者市场行为方式。不同投资者对投资收益率、风险率的要求或承受能力不同，这里将投资者的这方面特性称为市场行为方式。不同投资者在不同或相同的市场行为方式偏好下自觉或不自觉地进行卖买行为，从而对股价指数产生一定的影响。投资者市场行为方式偏好可能源于理性因素，也可能源于非理性因素，如噪音等。（3）资金供求关系。从长期来看，在市场机制起主要作用的情况下，前述两因素对市场资金供求关系的影响最终仍能达到平衡，也就是说，股价指数的长期趋势已经反映了这两个因素对股价的影响，从而从长期角度不必单独分析资金供求因素。因此，这里的市场资金供求关系指以下两种情况：一是短期资金供求关系对股价指数短期走势的影响；二是非市场因素造成的资金供求关系对股价指数的影响。假设一国股市中的投资者是同质的，则一国股价指数与以上三个因素的关系可用函数关系表示：
P=F（X，Y，Z）——（8）
式（8）中，X为投资者的预期价格；
Y为投资者市场行为方式偏好；
Z为资金供求关系；
显然，函数对于X变量是一个增函数，即投资者的预期价格越高，股价指数将越高。变量Y越大，表示投资者投机性越强或追求高风险，则反映在股价走势图中波峰值或波谷值将越大。变量z（资金供求关系）有一个方向问题，供大于求促使股价下降，供不应求促使股价上升。假设只有境内投资者时，由X、Y、Z三个变量决定的股价指数为P1线，只有境外投资者时股价指数是P2线，在同时存在境内投资者和境外投资者情况下，股价指数是P3线，则P3线应该介于P1、P2之间。如果P1〉P2，则境外投资者入市一般导致国内股价下降，如果P1〈P2，则境外投资者入市一般导致国内股价上升。境外投资者入市的这种效应是通过境外投资者自身市场行为对股价指数的影响造成的，也可能是通过影响境内投资者市场行为进而影响股价指数而造成的，当然后一种影响与境内投资者对来自境外投资者影响的接受程度有关。
基于以上分析，对于前述境外投资者进入新兴市场表现为“负向异质”类型的可能解释有：新兴市场国家开放初期，因外资涌入，短期内出现资金供大于求状况，股价指数短期内上升；但由于新兴市场国家开放前的收益率整体上比国际平均水平高，以及境外投资者进入新兴市场国家后行为比较谨慎等，造成境外投资者对股价指数的预期和所追求收益率、风险率水平比国内投资者低，从而促使股价指数下降。
7.1.2 境外投资者入市对中国股市市场风险的影响
1、外资入市对股价指数的影响
目前中国股市与国际股票市场之间的总体股价水平相差较大，这种差别不仅表现在市盈率指标上，还表现在境内公司（或同一境内公司）在境内上市股票（A股）的价格水平与在境外上市股票（H股、B股）的价格水平之间存在较大差别。哪么，中国股市对外开放后，股价指数水平会发生什么样变化？有关这类问题的量化研究不多见。田素华（2001）从境外资本流入规模角度研究这一问题，根据Markowitz资本组合理论分析在中国现有股市的平均收益率、市场风险（收益率方差）状况下的境外投资者的资产组合安排问题，计算得出的国际资本流入规模为3.23亿元人民币。这样的规模比中国股市2001年6月未总流通股市值1.45万元高出一倍多。显然，中国股市难以承受这样大规模的国际资本流入。当然这一计算仅仅是一个理论上的，而且这一计算方法存在两个问题：一是境外投资者在实际投资时不是仅以收益率、市场风险率为决策依据的，也即境外投资者未必都按Markowitz资本组合理论安排投资组合。二是境外资本流入会引起收益率、市场风险率变化，境外投资者会根据新的收益率、市场风险率重新安排组合。这一过程中可能会有境外资本流入、流出的变化，最后才达到一种均衡状态。
针对中国股市目前状况，将式（8）中的参数X拆分为预X1（预期公司价值）、X2（预期体制性价值）、X3（预期汇率性价值）三项，则式（8）修改为：
P=F（X1，X2，X3，Y，Z）（9）
式中，X1为投资者的预期公司价值，系西方投资学中基于未来公司预期现金流的贴实值，它代表价值型投资理念下的股票价值；X2为投资者的预期体制性价值，这是由中国转轨期特殊的体制因素或政策因素变化给投资者带来的股票投资价值或投资损失；X3为投资者的预期汇率性价值，系指当境外投资者将外币兑换成人民币购买A股市场股票时，如果将来汇率市场化后人民币升值，则境外投资者能获得外币兑换收益。
对于中国股市而言，境内投资者和境外投资者在X1、X2、X3、Y、Z等参量方面表现的差别可能很大，具体分析如下：（1）预期公司价值。在成熟市场经济国家的股市中，投资者对公司价值的判断有一套成熟的、国际化的标准；而我国股市发展历史短，在公司价值的认识方面尚未形成成熟的、公认的标准，这意味着大多数投资者对公司价值的判断是模湖、非理性和不稳定的。因此，境外投资者入市后会因引起公司价值新的定位而打破原有的市场均衡价格，并通过股价指数、股价结构的调整达到新的价格均衡。（2）预期体制性价值。由于中国处于转型期，相关体制或政策在不断调整过程中，一些体制或政策的改变能给投资者带来收益或损失，从而对股价指数产生很大影响。影响股价指数的体制或政策性因素多种多样，有已经存在的，有潜在的；有利于股价指数上升的，也有不利于股价指数的。境外投资者进入A股市场之前不太关心体制或政策变化因素，但直接进入A股市场后，必然十分关注这种体制或政策的变化，并且其对源于体制或政策的变化的股票投资价值的判断可能与境内投资者有很大差别。（3）预期汇率性价值。在股市未开放前，汇率对股价指数的影响程度很弱；而股市开放后，无论是境内投资者还是境外投资者，都将十分关注汇率因素对股价指数的影响。同样的，境外投资者和境内投资者对汇率性价值的预期也存在不一致。（4）市场行为方式。境外投资者和境外投资者的市场行为方式有很大差别，如前期中国股市中“庄股”现象十分普遍，而此现象在国外成熟股市中则少见。当然，境外投资者中也存在市场行为方式的差别，如索罗斯的市场行为方式不同于巴菲特的市场行为方式，境外投资者在发达国家股市中的市场行为方式也会不同于在发展中国家股市中的市场行为方式。（5）资金供求关系。中国股市开放后，如果外资涌入规模较大，短期内可能出现资金供大于求情况，从而促使股价指数上升。如果外资涌入规模很小，则对股价指数的影响不大。
境外投资者和境内投资者在以上方面的差别，决定外资入市对中国股价指数的影响情况。但在外资未全面进入市的情况下，我们很难对境内外投资者之间的差别及这种差别对股价指数影响进行实证分析。下面从近年来B股市场的走势来部分验证这一问题。1998年以来深沪两地A股市场、B股市场的市盈率水平。我们以2000年3月为分界线，前一阶段深沪B股市场平均市盈率分别为8.94和12.17，远比A股市场来得低。这一阶段中国B股市场规模小、交易不活跃，但我们认为这种状况不会影响境外投资者对上市公司价值的预期及在此预期下的投资行为。因此，20001年3月前B股市场市盈率水平可供判断境外投资者对中国股市公司价值的预期。后一阶段，深沪B股市场平均市盈率增至22.97和39.12，其中沪市B股市盈率水平已经与A股市场市盈率水平接近。造成B股市盈率急升的原因是B股的对内开放政策，有迹象表明，实行B股对内开放政策后，在境内投资者大量增加的同时，外资股东纷纷撤出，2001年中报公布的B股公司的平均股东数是2000年底的3倍。这说明后一阶段期B股的市盈率并不被境外投资者认可。因此，B股市场反映的境外投资者对中国股市公司价值的预期与现在A股市场股价指数水平有很大差别。由于前期中国股市未开放，境内投资者对汇率性价值的预期可视为零；因此，这种差别是由境内外投资者对公司价值和体制价值的预期差别及市场投机行为方式的差别造成的。但是，三种因素对这一差别的具体影响程度则难以验证。
从2002年开始，中国对外开放步伐明显加快，但股市总体上却处于下跌状态。笔者认为股市开放和股市下跌的关系不是偶然的，而是正好验证了中国目前股市开放会引起股价指数下降，验证了境外投资者和境内投资者的市场行为差别早已影响到境内投资者的市场行为。此外，目前境外投资者已经直接在A股市场已有投资行为发生，QFII第一单交易已由瑞士银行完成，系买进宝钢股份、上港集箱、外运发展、中兴通讯四只股票，QFII的这一市场行为表现出明显的价值型、稳建型投资的特征。但因QFII市场投资规模太小，其市场行为的实证意义不大。
2、外资入市对市场风险的影响
股市的整体性市场风险，表现为股价指数过高或过低，或者表现为股价指数振荡的幅度过大，两者实质都是股价过于偏离合理的轨道。根据式（8），当P1过高时，如果P1大于P2，则外资入市有利于股价下降，也就有利于降低市场风险；反之，同样属于P1大于P2情况下，如果P1等于或小于P1，则外资入市可能进一步促使股价上升，从而市场风险增大。
与未发生金融危机或金融危机发生前的其它新兴市场国家和地区相比，中国在国际收支、投资环境、经济增长率、政府对经济控制力等方面占有优势。仅从这些因素看，境外投资者进入中国股市后表现为弱的“负向异质”类型的可能性很大。但与其它新兴市场国家和地区相比，中国股市有其独特的市场特点，这种独特的市场特点可能使中国股市开放将有着不同于其它国家的表现。
在股市未开放前，（9）式中所有参量都属于境内投资者的，股市开放后，新增了境外投资者的一组参量，从理论上也就意味着新增了这样一组诱发市场风险的因素。当然新增诱发市场风险的因素只是潜在的，并有两种不同效果：一种是使原有市场风险放大，另一种是使原有市场风险降低。下面是关于各参量影响市场风险的的分析：（1）公司价值的预期因素。我国境内投资者对公司价值的客观判断能力低，容易造成股价指数被高估或低估。因此，一般情况下，外投入市可以促进国内股市在公司价值判断和股价指数定位方面的客观化和合理化，从而降低市场风险。但是，如果在国内股市股价指数被大大高估情况下，境外投资者大量入市，则入市的境外投资者会更倾向于选择投机，从而加大市场风险。例如，因上市公司效益下降等原因，2001年中国股市从2245点的最高点跌到1350点的最低点。如在境外投资者入市情况下，因境外投资者对上市公司效益下降等做出的市场反映可能更强烈，2001年的跳水行情会更历害。（2）体制性价值的预期因素。在中国股市未开放前，体制性因素导致的市场风险已经存在。由于境外投资者对体制、政策性因素的反映会和境内投资者一样强列（或更强烈），这一因素诱发的市场风险会因中国股市的开放而加大。中国目前仍存在诸如国有股减持方案等会对股价指数产生很大影响的体制和政策性因素，加之中国股市的这种体制和政策性因素具有很强的不确定性，从而体制性价值的预期因素可能成为放大市场风险的因素。（3）汇率性价值的预期因素。汇率性价值的存在和不确定性会导致境外投资者市场行为的不确定性，从而造成股市的波动，更可能成为国际投机家操作一国股市的投机工具。特别是在人民币汇率成为全球关注的情况下，汇率性价值的预期因素可能成为中国股市开放后新增的长期性风险因素。此外，从传统的汇率理论来看，我国目前仍实行固定汇率制，通常认为，在固定汇率制下开放资本市场的风险较大；因为，在固定汇率制下，国际资本跨国流动的汇率风险很大，在危机发生前汇率不能对国际资本的流动起有益的调节。（4）市场行为方式因素。如果境外投资者具有前期境内机构投资者的资金实力和行为自由度，如单一资金规模较大，投资方向、持仓比例不受限，受监管程度不严于境内机构投资者，则这些条件将使境外投资者也有能力像境内机构投资者一样选择“做庄”行为，并从中获利。（5）资金供求因素。中国经济持续的高增长率及中国巨大的市场潜力，使得中国吸引外资能力很强，2001年度实际利用外商直接投资规模高达468亿美元。在对中国经济的前景普遍看好情况下，开放后中国股市也可能具有较强的吸引力。但相比于境外投资者的投资需求，中国股市的规模偏小。如果大量国际资本涌入中国股市，对股市的冲击很大。（6）交易制度方面的问题。国外发达国家证券市场已形成一个包括现货市场、期货市场及其它系列金融衍生交易工具在内的市场体系，而我国目前只有一个股票现现货交易市场。一般认为，股指期货等交易工具的存在，可以避免股票市场只能做多无法做空的现象，通过股指期货的反向操作来规避风险，从而能达到减小股价指数波动的目的。
以上市场风险因素可分为两类：第（1）、（2）、（3）、（6）种主要属于来源于国内的因素，即内源性因素；第（4）、（5）种主要属于来源于国外的因素，即外源性因素。内源性因素是属于可调控的因素，外源性因素在资本管制下也是一定程度上可控的。
7.1.3 在QFII基本政策框架下如何防范外资入市的市场风险
发展中国家证券市场开放初期，一般采取一定形式的资本管制措施。各种资本管制措施可以限制外资规模、外资的跨国流动及隔离波动的全球资本市场，从而控制市场风险。资本管制手段包括：（1）引入外资额度限制；（2）对资本出境加以限制，如增收税收；（3）业务范围的审批，如外资只能进入基金业务；（4）资信审批；等等。
QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）是指一国允许合格的境外投资者在一定限制下投资该国证券市场的一种制度安排，QFII属于一种有限度、弹性的资本管制措施。QFII不是国际证券市场开放的通行做法，而主要为发展中国家（或地区）采用。韩国、中国台湾分别在1985、1991年实行了QFII制度。中国也于2002年11月5日正式实施了QFII制度。QFII是中国资本市场运行规则与国际接轨的一条通道，是中国资本市场对外开放政策体系中的第一环。
从其它发展中国家（地区）经验来看，QFII有助于降低市场风险。如中国台湾市场实施QFII的过程中，外资进入台湾股市后起了很强的引导作用，市场从投机盛行逐步转向投资有价值的股票，其股票的市盈率也逐步与国际接轨。1991年台湾市场的股票市盈率为32.05倍，而同期的纽约市场和伦敦市场的市盈率水平分别只有15.08倍和14.20倍，台湾的市盈率水平几乎是纽约和伦敦的两倍。但是市场到了2001年10月，台湾、纽约和伦敦的市盈率水平已经十分接近。中国股市开放前的市场特征与其它发展中国家（地区）既有相同之处，也有不同之处。因此，在中国股市开放的过渡期中，一方面须借鉴其它发展中国家（地区）实施QFII成功经验，另一方面又必须结合中国国情特点来进行QFII的制度安排，以达到降低内源性风险和防范外源性风险的效果。根据前述内源性风险因素和外源性风险因素交互作用的原理，如果在QFII制度下将股市开放政策运用得当，可以达到充分利用股市开放来降低内源性风险和有效防范股市开放中的潜在外源性风险的两个目标。
1、在降低内源性风险方面
中国股市内源性风险因素具有国情特点。从市场行为表现来看有以下三个特点：（1）投资者预期的短期化。在中国股市投资者的预期对象中，各种短期性的政策消息、市场传闻、庄家动向、板块动向等方面占有很高比例。（2）机构炒作。前一时期的中国股市，机构操纵市场现象明显，许多股票有庄家，成为一个公开秘密。机构之所以热衷于炒作股票，显然是因为这种行为使机构能拥有某种优势，在这种优势之下，机构选择市场炒作的获利机会比选择价值型投资策略来得大。（3）复杂的博弈格局。由于存在机构炒作现象，机构投资者与散户之间形成了博弈格局；又由于政策对股市影响很大，政府与市场之间也呈现出一种博弈格局。从更深层次来看，对中国股市市场风险的形成有很大影响的三个因素是：（1）产权制度方面。上市公司“一股独大”现象及法人治理的不完善，一方面导致上市公司业绩降低，另一方面导致流通股东中缺乏一种源于对上市公司控制权的拥有而关心长期收益的股东，进而导致短期炒作的投资理念盛行（江振华，1998）。（2）政策方面。除了政府对市场监管不力外，政府还充担投资者和市场“隐性担保人”的角色，形成投资者、上市公司要求政府一再干预市场的“倒逼机制”，从而助长了市场投机行为（张宗新，姚力，历格非，2001）。（3）社会诚信方面。中国股市公信力缺失，面临着诚信危机，如机构操纵股票、上市公司造假、不正常关联交易等现象比较严重。社会诚信问题的产生又有其特殊的体制背景。
合格的境外投资者因其投资经验、信息加工分析能力和投资策略较境内投资者成熟，合格的境外投资者介入国内市场后会打破原有的均衡但不合理的市场状态，通过股价总体水平、股价结构的调整来实现新的均衡。换言之，内源性风险因素可能引发外资入市的市场风险，但外资入市也可能反过来消弱内源性风险因素。为使QFII政策能达到消弱内源性风险因素的效果，须注意以下几点：
1）以先行减弱内源性风险为基础。发展中国家的证券市场开放有一个融合过程，在过渡期中要利用QFII政策尽快释放已有市场风险，以避免将市场风险积累到全面开放之时。但QFII的这一效果是以内源性风险较低为基础的。如果在会计标准和信息披露标准、上市公司治理及对违规者的处罚等方面没有更健全的制度建立起来，即中国股市的内源性制度性缺陷不能有效的解决，外资进入以后难免会成为市场上兴风作浪的“洋庄家”。
2）政策实施力度的恰当。QFII的政策效应与QFII投资理念的市场影响力和QFII资金规模两大因素有关。在QFII投资理念的市场影响力不变的条件下，QFII的政策效应与QFII资金规模成正比。因此，中国QFII政策必须考虑到QFII资金要有足够规模。只有如此，中国股市潜在的内源性风险才能在股市开放的过渡期中释放；反之，象征性地引入少量QFII资金入市，则达不到这样的效果。
3）增强市场透明度和政策透明度。市场透明度和政策透明度会影响到境内投资者、境外投资者对股票价值的认识和市场行为方式的趋同性进程。因此，市场透明度和政策透明度越高，QFII政策消弱内源性风险因素的功能效果越好。
4）维持合理的市盈率水平。如果中国股市目前市盈度水平在入市的境外投资者看来是很高的，则更容易导致入市的境外投资者投资理念与境内投资者投资理念相近，境外投资者与境内投资者同质化，从而加大股市的市场风险。
2、在防范外源性风险方面
从境外投资者资金来源背景来看，境外投资者也具有投机性。境外投资者资金来源的很大部分是具有短期性、盲目性、投机性特点的国际资本（通常称国际游资）。据国际货币基金组织估计，每天国际金融资产交易量约为贸易交易量的80倍。目前带有游资性质的短期资本已经超过10万亿美元，每天有相当1万亿美元的游资在全球资本市场上寻找归宿。国际游资会对各国的股市和实体经济带来巨大的冲击。国际游资的投机性以投资基金为最强，以对冲基金为代表的现代投资工具使投资基金的利益空间更大，所能造成的市场风险也变大。如东南亚金融危机的导火索是国际投机炒家运用对冲基金这种高杠杆的金融衔生工具疯狂炒作引起的。投资基金的市场风险如此之大，以致美联储主席格林斯潘提出要通过监管银行来加强有关对冲基金的管理。诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾也曾提出征收资本交易税的设想，以减轻对国际资本流动尤其是短期游资对各国金融市场的冲击。
鉴于境外投资者具有投机性一面及其它发展中国家（地区）资本市场开放中出现金融危机的经验教训，中国在实施QFII制度过程中也要注意防范外源性风险，具体措施包括：
1）资本管制的强度和恰当的方式。首先，QFII的市场比重要逐步提高，但对QFII的资本管制应以资本入境、投资方式、投资比例的控制为主，资本出境管制手段应当谨慎。因为，资本出境管制对境外投资者来说是一种风险，这种风险会使境外投资者对中国股市投资意愿下降。其次，要加强QFII的信用审查和注意QFII国别地区来源上的分散化。此外，要建立QFII评价和跟踪机制，完善对QFII的监管体系。
2）政府对股市调控方式的改进。外资入市后加大了政府调控股市的难度。境外证券机构大量进入并占据一定市场份额后，政府不能依赖行政或带行政化色彩的手段调控外资证券机构行为及证券市场，而必须采取市场化的间接的调控手段。如果届时间接调控机制不能发挥有效的作用，则政府金融调控的能力就会大大降低。境外投资者入市后可能形成一股相对独立的市场力量，使原已经复杂的股市博弈格局更加复杂化。一方面，境外投资者具有跨国投资机会，自由度很大，政府很难判断其预期；另一方面外资能对政策进行有效的规避，使政府制定政策的难度加大。因此，要加强政府的调控能力，按国际惯例改进政府对市场的调控方式。
3）把握好金融市场化与资本管制的替代关系。从世界各国资本市场开放的经验来看，经济和金融自由化，以及相应伴随的政府调控方式的转变是资本市场开放的前提条件。目前，中国政府对股市调控能力还比较弱，有时还不得不使用行政化色彩浓厚的方式对股市进行直接干预，对整个金融的调控则更主要采用行政手段，如利率、汇率均未市场化。政府调控方式未能转变，一方面反映了中国经济和金融未发展到市场经济所要求的成熟程度，同时也一定程度上反映金融证券业系统改革滞后现象。这样背景表明，目前中国资本市场高程度开放的条件还不成熟。资本管制与这些条件就成为一种此消彼长的关系：这些条件越不成熟，资本管制越严；这些条件成熟后，资本管制可以随之放松。因此，为了尽快放松资本管制，就必需加快国内经济、金融自由化和政府调控方式转变的速度，特别是立法、监管方面要尽快适应资本市场开放格局。由于金融市场发育不成熟及一些经济主体（如国有经济体）对利率不敏感，以市场化的利率调控资金需求的机制短期内还不能形成。同样的原因，人民币资本帐户兑换条件的成熟需要更多的时间。这些都意味着，在相当长时期内，资本管制将成为中国股市开放过程中控制风险的主要手段。
4）实施其它形式的开放措施。在中国股市开放的过渡期，不仅选择QFII方式，还可推行其它开放措施，如推行“一板两市”区域性的有限度开放政策。“一板两市”（查振祥，2003）是指一家公司，经过一定审批程序后，可同时在深港两地的证券交易所分别以港元和人民币买卖。在深圳证券交易所上市交易的公司，可以同时在香港证券交易所以港元挂牌交易；在香港证券交易所上市交易的公司，可以同时在深圳证券交易所以人民币挂牌交易。“一板两市”不仅使深圳和香港两地资源共享，促进香港繁荣，而且同样可以达到消弱内源性风险因素和外源性风险因素的效果。
7.2 中国宏观经济开放与资产配置
7.2.1 中国宏观经济开放与资产配置
宏观经济格局的演变决定着投资管理中资产配置策略的方向，过去，中国宏观经济演变的格局可以总结为两点，一是市场化改革，一是结构性转型。由计划经济向市场经济转型中，市场化改革是经济增长的根本驱动力，在高储蓄率背景下，固定资产投资成为经济增长的主要动力，经济结构的不断优化是提高生产效率的主要力量。经济的市场化改革和结构性转型，在金融市场上表现为银行间接融资体系占主要地位，直接融资体系占次要地位，在直接融资市场中，股票市场占主体，债券市场发展较慢。因此，以金融市场为载体的投资策略是集中于股票市场。
1、宏观经济演变格局
1）市场化取向改革背景下的经济结构转型
党的十四大会议确定了“社会主义市场经济”改革的战略目标，此后经济建设主要围绕“市场改革”和“对外开放”两条主线进行。对内不断推进市场化改革，完善市场机制、健全市场体系，对外深化开放政策，逐步开放市场，引进外资。
从本质上看，中国经济的发展战略是一种在政府主导下的经济赶超战略，和日本、韩国、台湾等国家和地区的经济发展战略具有相似性，这种模式被概括为“东亚模式”，正是在这种经济发展战略和模式下，中国经济增长取得了令人瞩目的成绩，同时造就了“经济结构性转型”。
这种模式的核心是政府依据不同时期国家的比较优势发展主导产业，实现赶超经济战略，赶超战略的最重要支柱之一是出口导向战略。从上世纪80年代以来，中国在国际经济竞争舞台上的比较优势是劳动力和资源优势，在此优势基础上，结合国际市场需求，经济发展战略就是大力发展出口工业。因此，对内进行市场化改革，建立起资源配置的市场机制，对外吸引FDI，促使国内劳动力和外资相结合，推动经济发展。
从上世纪80年代到90年代中期，中国的经济增长大体走过了两个阶段，第一阶段是80年代到90年代初起的劳动密集型产业的大力发展，第二阶段是90年代中期至今，劳动密集型产业不断升级，在国际产业转移的机遇下，机电产业等资本和技术密集型产业得到了大力发展，产业结构不断高级化。按照最新的评估，以我国三次产业结构的比重、就业结构为标准，我国已经处于工业化的中后期，相当于日本70年代中期的工业化水平。
在中国经济赶超战略和出口导向模式的不断推进中，经济结构不断优化，主要表现为第二产业和第三产业的比重不断合理化，在第二产业内部，附加值高、技术密集的产业比重不断提高。上世纪90年代以来，纺织服装等轻工业比重不断降低，而机械比重不断提高。
2）投资主导、宏观经济周期性波动
中国经济结构的重要特点是储蓄率（投资率）高，消费率低，由于投资是经济增长的主要驱动力，由此导致宏观经济具有特定的传导模式和周期性波动特征。
经济增长动力结构：投资驱动
资本积累、劳动投入的增长和全要素生产率的提高是经济增长的三大源泉。对我国过去20多年的经济增长中，资本快速积累是最大的推动因素。
按照国民经济支出法核算，国内生产总值是由投资、消费和净出口三驾马车拉动，从我国实际看，投资和出口构成经济增长的两个主要驱动因素，而消费（包含政府消费）因素所发挥的作用一直较微弱。本文主要分析投资主导经济增长及其影响。
从1978年以来，我国的投资率（即资本形成率，是固定资产投资加上存货增加与GDP的百分比）总体呈上升趋势，尤其是在经济过热的年份，投资率往往是经济周期中的顶点，在1994年和2004年，投资率分别形成了两个顶点，达41.3%和43.9%。投资率往往随着新一轮经济的启动而加速，如在本轮经济增长周期中，从2002年开始，经济增长呈现加速状态，2002、2003和2004年GDP年增长率分别为8.3%、9.3%和9.5%，而投资率则分别为39.4%、42.7%和43.9%。过高的投资率反映了经济增长主要靠投资拉动的现象。与投资率过高相对比，改革以来，我国的消费率（也叫最终消费率，包括居民消费和政府消费两部分）总体趋于降低，尤其是在经济高速增长时期，消费率偏低。
一般来说，在成熟经济体中，经济增长应主要靠消费需求驱动，对于大国来说，国内消费需求则更应成为经济增长的主要驱动力，而投资的作用应处于次要地位。根据世界银行关于各大洲26个代表性国家的数据显示，1985—2003年间我国消费率不仅低于发达国家，而且也低于大多数发展中国家，多数欧洲国家平均消费率在70—80%之间，由于发达国家均属于高收入国家，其最终消费率一般趋势是高位稳定或略有提高。我国投资率比全球平均高20多个百分点，消费率也相应低20多个百分点，投资和消费在经济增长中结构失衡明显。
高投资率、宏观经济波动
我国的高投资率、低消费率背后隐藏着一系列矛盾，最突出的是投资效益提高不明显，在投资主导下，宏观经济波动，经济粗放增长，增长动力结构失衡。
在高投资率背景下，投资的周期性波动造成宏观经济运行的不稳定。
从我国宏观经济的周期性特征及其传导模式，可以清晰地反映高投资率对宏观经济的不良影响。改革开放20多年以来，我国宏观经济经历了6次通胀和1次通缩，消费价格指数（CPI）走势清晰地反映了这一点。总体看，20多年来，我国的宏观经济以通货膨胀为主要特征，通货膨胀是宏观经济的常态，宏观经济具有周期性波动的特征，宏观经济波动主要由投资波动所引起。
同时，宏观经济波动具有特定传导模式：以房地产投资为先导、固定资产投资为主体，带动货币信贷的快速增长，继而带动上、中、下游产品价格上涨。投资率偏高，投资拉动型的经济粗放增长是宏观经济不稳定的主要原因。
2、经济结构性转型背景下的资产配置策略
在过去20多年的经济转型中，金融市场快速发展，并成为资源配置的重要场所，但金融市场仍存在不平衡的特点，股票市场发展迅速，而货币市场、债券市场发展缓慢，在债券市场中，国债、政策性金融债发展迅速，而公司债发展慢。金融市场的以上特点反映在融资结构上，就是银行融资是在经济体系中占主导地位，而股权融资比例很小，股权融资发展迅速，而债权融资发展缓慢。这一特点决定了以往我国的投资市场中资产配置的重点在于股票市场，而非债券市场，在债券市场中，重点在于国债，而非公司债。
1）金融体系的特点：银行融资主导
中国企业融资主要来自外源，其中银行贷款为主要外部来源。过去10几年中，银行贷款占外源融资比重平均比例为94.60%；股票和债券融资所占的比例只有5.4%。美、英等六国的外源融资中，日本、法国和意大利的银行贷款比重较高，占全部融资的比重分别为40.7%、41.5%、38.6%；美国、加拿大和英国则较低，分别为12.2%、12.8%、21.4%。但是这六国企业银行贷款平均比重较低，为29.6%，只是中国的三分之一。
而除银行间接融资外，我国企业偏好股票融资，债券融资比例小。20世纪80年代中期以来，债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段。美国加拿大等发达国家企业债券融资的金额往往是股票融资的3——10倍，而我国企业债券虽然起步较早，但我国的企业债券市场，不论是从筹资额，还是从市场规模和发展速度方面均与股票市场存在巨大差距。从1991年至2001年间企业债券融资2691.6亿元，股票融资77815.3亿元，后者是前者的2.9倍。
2）跨市场资产配置特征：银行资产占主体
从中国不同投资品种的资产结构或者企业融资结构可以反映我国资产配置的基本特征，2006年，我国贷款、股票、国债、企业债的融资额占总融资量的比例分别为80.2%、3.4%、9.8%和6.6%，可见，从社会整体金融资产的配置看，主要集中于银行系统，股票、债券类的间接金融配置较低。
3、以往股票市场资产配置策略总结
在把脉宏观经济变化基础上，紧抓行业景气周期，是以往股票市场投资策略的重要线索，例如2003到2004年的石化、煤炭等能源行业的巨大投资机会，正是与当时经济加速，上游能源投入品紧张导致价格提升，行业景气提升相联系的；而2006年的有色金属投资机遇，则是与世界经济繁荣周期、中国经济加速导致的资源品价格提升相联系的。因此，以往投资策略的主线是抓住宏观经济的周期，以及在宏观经济周期各阶段各行业的景气变化，寻找相应的景气上升行业。
7.2.2 中国宏观经济演变和资产配置展望
在这一部分，我们将按照不同的层次分析资产配置策略，即按照跨境（投资于国内外）投资策略看，未来相当时期内，资产仍将主要投资于国内金融市场；按照跨市场（股票市场、债券与货币市场）投资策略看，未来股票市场投资仍是重点，但债券、尤其是货币市场投资比重将明显提升；最后我们重点分析股票市场的资产配置策略。
在股票市场资产配置策略中，将结合之前对中国宏观经济格局演变历史和资产配置策略的总结，在展望国际经济基础上，仔细分析中国宏观经济演变的方向与趋势，从经济转型、产业结构与出口结构升级、消费结构升级，以及相配套的政策线索来勾勒资产配置策略的主线。
1、国际经济发展展望
1）国际经济预测：未来几年仍将保持快速增长，低利率环境和流动性充裕有望延续
IMF在2007年4月发布的《世界经济展望》报告中认为，2007年世界经济继续保持强劲增长，预测2007年和2008年世界经济增长率将达到4.9%，比2006年降低0.5个百分点。可见，近几年全球经济仍将保持快速增长。IMF预测：未来几年全球经济回落风险小；美国房地产的影响更多地体现在本土；美国经济回落对全球经济影响已有所弱化；全球实际利率仍然较低，因此流动性充裕格局仍延续。
我们分析认为，未来三年内，全球经济仍将保持可观增长，本轮世界经济增长的明显回落在近期看不到，至少在2009年前，全球经济仍将保持快速增长；如果美国为抑制房地产的调整和次级债务风险，进入降息通道，有望继续引领全球低利率环境的延续。
同时，OECD预测世界经济的强劲态势仍将延续。最新的6个月先行指标连续6个月反弹，由今年一月的1.3反弹到6月的3.0；同时，预示美国经济仍维持反弹，其先行指标也从今年以来连续反弹。
非成员国金砖四国的经济保持强劲，领先指标不断提升，尤其是巴西和俄罗斯，这对于世界经济未来走势将有很大贡献作用，尤其是美国经济面临不确定的情况下。
2）国际经济增长格局转变：单一引擎转变为多引擎
2000年以前，全球经济增长主要由美国、欧洲、日本等发达经济体带动，而随着中国、印度、巴西、俄罗斯“金砖四国”经济的持续增长，以及其他新兴国家的持续成长，全球经济增长格局由过去的单一引擎转变为多引擎推动。“金砖四国”的国内消费规模相当于美国的2倍，其对全球经济增长贡献与美国不相上下，可以预计，“金砖四国”、新兴国家的经济增长将在较长时期内保持繁荣，这将成为全球经济强劲增长的重要力量。
2、中国宏观经济发展趋势中长期展望
中国中长期宏观经济发展的要点有三个，第一是出口导向战略向进口替代模式的转变，人民币升值、出口结构调整、控制流动性是相应的政策手段；第二个要点是在全球产业转移和参与国际分工中推进产业结构高度化；第三，表现在金融发展上，就是直接融资市场（股票市场、债券市场）快速发展，融资结构不断优化。
1）宏观经济格局的中长期趋势：由出口导向战略转变为进口替代模式
中国过去所经历的经济赶超和出口导向战略已经基本走到了尽头，未来中国宏观经济演变的线索在于：由出口导向战略向进口替代战略转变。
过去，赶超战略和出口导向战略发展的一个结果是，经济增长不但依赖投资驱动，还依赖出口。随着出口工业的不断发展，贸易顺差不断增大。同时，为了配合出口导向战略，国家实施汇率管制，压低资源品价格，提高出口工业竞争力。结果，国内生产要素价格被大大低估，随着贸易顺差累积，本币潜在升值压力越来越大。当汇率压力、贸易顺差、国内经济结构等矛盾累积到极限时，最佳且唯一的政策选择是汇率升值，逐渐将经济增长动力转向内需，矫正国内经济结构，出口导向模式不得不逐渐向进口替代模式转变。下图清晰描绘了中国宏观经济中长期演变的逻辑，总结为：经济赶超战略——出口导向模式——劳动力、资源价格低估并为出口工业发展服务——消费压制、对外依存度高——消费不足、贸易摩擦——本币升值、资源价格改革——出口结构调整、产业结构调整——经济驱动模式转变——产业结构、公共财政体系改革——进口替代模式——工业结构升级、出口结构调整蕴藏行业机遇。
在以上经济结构和战略模式转变中，政策主线有三个：第一价格机制调整，对外是人民币升值，对内是资源价格改革；第二个是产业结构调整，即发展内需型产业，限制不符合产业升级方向的高耗能、资源高度依赖型产品出口；第三，为应付贸易顺差扩大所引致的流动性过剩，金融紧缩政策多管齐下。
资料来源：作者整理
2）在参与国际产业分工的深化中推进产业结构高度化
中国经济增长实际上是一个经济结构不断优化、产业结构不断高度化的历史过程，并且，这一过程是在“经济全球化”环境中进行的，经济全球化为中国经济结构调整提供了难得机遇。
经济全球化的核心是产业国际转移，我国在80年代、90年代分别成为全球劳动密集型产业转移的承接地，近年来，重工业、资本密集型产业纷纷转移到中国，中国成为全球的制造中心。从上世纪90年代中期后，中国承接国际产业转移的主要特征是：制造业成为接受国际产业转移的主体，在制造业内部，承接国际产业转移的主要产业已由轻工业转向重工业，特别是加工工业。2005年，制造业实际使用外商直接投资额占我国实际使用外商直接投资额的70.4%。
我国承接国际产业转移的行业，已由劳动密集型加工业为主逐步转向以资本与技术密集型加工业为主。我国电子及通讯设备制造业、化学原料及化学制品制造业、普通机械制造业等是近年来外商投资的主要行业，其中电子及通讯设备制造业的增幅尤其突出；最后，服务业向中国转移的速度逐渐加快。
3、资产配置策略展望
1）资产配置策略的分类
配置策略实际上属于整体资产配置策略的一部分，从不同的角度看，资产配置策略分为不同的层次。
首先，着眼于股票市场、债券市场和货币市场来看，目前我国的证券资产主体仍在于股票市场，但未来随着投资市场的完善，这种格局会延续吗？我们考察发达国家的投资市场，发现随着市场体系完善，金融投资工具的丰富，资产在跨市场上的配置有着一种趋势，即伴随着债券市场、货币市场的成熟，资产将逐渐从股票市场转移向这两个市场，最终，债券市场资产、货币市场资产的规模会明显增大，尤其是货币市场的投资资产甚至会与股票市场资产相当，这反映了短期资金市场的活跃和社会资金短期内配置效率的提升；
其次，从国内外金融市场角度看，目前，我国的投资性资产仍主要局限于国内，虽然QDII已经启动，但比例仍很小，从发达国家经验看，随着金融开放，国内资产逐渐投资于海外市场，也是一种大趋势。我们将分析海外资产配置策略倾向。
第三，着眼于当前，我国的投资资金仍主要集中于股票市场，那么，股票市场投资策略又会怎样呢？这一问题是我们分析的重点，简单地说，股票市场的资产配置策略必须做到“自上而下”与“自下而上”的有机结合。在结合宏观经济演化格局、经济结构升级、产业景气周期变化的基础上，才能把握特定客户资产配置策略的中长期线索。
2）美国经验：股票、债券与海外资产配置比例
由于美国50%以上投资者通过开放式基金实现，因此，考察开放式基金的资产结构可以发现美国的资产配置特点。美国的投资市场中，股票资产配置一直占据主要地位，这可以反映在开放式基金的比重结构上，开放式基金中占最大比例，1999年高达58%；其次，是货币市场基金，在股市的不景气时期，股票基金资产下降，更多的投资者将资金投入到货币市场基金，货币市场基金资产不断上升，2002年底占开放式基金资产比例高达35%，成为重要的投资形式；第三，是债券基金，债券基金投资于各类债券，债券收益稳定、风险小，股票市场不景气的情况下，更多的投资者选择通过债券基金进入债券市场。按照投资地区来看，美国的资产配置重点也在国内，基金资产绝大部分投资于国内市场，2002年底，美国股票基金中的95%投资于国内市场，只有5%投资于海外市场。
2）中国跨市场配置策略：短期市场资产配置提升，资产在跨市场间配置的灵活性增强、收益率提高
（1）在境内外跨市场配置策略上，短期和中期的重点仍在国内市场。
随着QDII的推进，投资海外市场成为未来资产配置的组成部分之一。虽然未来中国资产全球化配置将逐渐成为可能，但在短期内，资产配置的重点仍在国内市场。
尽管现代投资组合理论支持包括养老基金在内的各种资产海外投资，但是世界各国把60%-90%的养老金配置在国内资产上。Philip Davis认为这种现象的背后，也有一定的理论支持。
负债的到期期限
养老金资产的全球配置理论最适合于类似于确定交费制等符合均值方差模式（Mean-variance Approach）的养老金组合，或者是给付与通胀率挂钩的确定给付制养老金组合。然而，对于因为资金短缺导致必须在较短期限内大量支付的养老金组合，往往倾向于回避境外资产。
非对称的避险效果
Solnik的研究表明，当股市运行平稳或者上涨时，各国的股指的相关性较低，分散组合的避险效果较佳；但是当股市下跌的时候，股指的相关性却较高。因此，对于担忧养老金资产下降的管理人而言，海外投资的非对称避险效果降低了全球资产配置的必要性。
股票市场的有效性
现代投资组合理论的假设是市场是有效的。但是如果显示并非如此，如果境内资产的估值水平合理，而境外资产却存在在明显的高估，那么海外投资可能是错误的。
汇率与购买力平价因素
Reisen指出，汇率经常并不按照购买力平价而制定，这种汇率的扭曲有可能在很长的时期里都得不到纠正。因此，某些国家的实际汇率可能会出现长期变动的趋势。如果养老金收益人的支出中非贸易品的比例越高，那么海外投资的风险就越大。境外学者的流行观点是人民币长期升值潜力较大，姑且不论这种判断是否正确，但是对于人民币负债的养老金而言，海外投资产生的额外风险值得仔细思量。
信息费用和其他成本
Kang和Stulz研究表明外国投资者在投资日本市场时，往往集中投资于更广为人知的大盘股。类似的境外资本市场知识的缺乏，可能会导致养老金无法在境外市场获得应有的回报。
（2）在境内跨市场资产策略上，股票市场投资仍是重点，而债券市场将越来越重要。
展望未来，国内跨市场的资产配置策略将沿着以下方向进行。
第一，随着货币市场、债券市场的快速发展，债券、货币市场投资在资产配置中的比重将不断提高，资产配置的灵活性不断提高。
货币市场发育程度不断提高。货币市场风险特征与股票市场有很大差异，往往在股票市场不景气时期，货币市场、债券市场成为规避宏观经济风险的重要手段。美国发展经验表明，股票是直接投资市场发展初期的主流形式，但是随着融资结构的不断发展，货币市场地位越来越重要。例如，随着美国货币市场上金融产品创新的不断出现，CD、短期债券、商业票据不断出现，针对此市场的投资便出现，在美国从上世纪70、80年代以来，货币市场基金已经成为仅次于股票基金的第二大投资对象。
中国金融市场的协调性，即资本市场、货币市场的统一性将不断改善。资本流动性是提高资产配置效率的基本保证，证券市场、货币市场的发育状况决定着投资效率，更重要的是，各个金融市场之间的统一性、联系密切性也影响着投资的流动性、收益性。如果证券市场、货币市场的统一性差，存在市场分割，则资本在两个市场之间不能顺畅地转换，遇到其中一个市场投资预期不良，市场分割将阻止或降低了资本的退出速度、降低了资本流动性和投资效率。随着中国金融深化改革，市场分割状况将逐渐改善，会提高资产配置效率。
货币市场与资本市场上的金融衍生产品的丰富性、全面性影响着资产配置和投资效率。市场上的产品数量决定着投资范围、投资对象的大小与多寡程度。尤其重要的是，市场上的衍生产品、对冲产品，是进行投资风险管理的基础。
第二，金融市场的不断发展将提高资产配置效率
从总体上说，我国的金融市场经过20多年的发展，已经形成了以股票、国债、金融债券、企业债券为主的证券市场，货币市场不断发展，金融市场品种结构和规模不断扩大，为证券投资提供了广阔的市场空间。
未来股票市场的市场规模、流动性、上市公司质量、信息效率不断提升，内生性地为投资管理效率的提高奠定了基础。
第三，债券市场、货币市场发展蓬勃，将缓和资产配置收益随宏观经济波动的周期性。
货币市场一般包括拆借市场、回购市场、债券市场（包括国债、政策性金融债和企业债券，债券市场又经常被归入资本市场）、票据市场、大额可转让单市场等几个子市场。2000年以来，我国货币市场交易量每年以118%的速度增长，近几年来，市场交易主体超过2000多家。但与发达经济体相比，债券市场仍有很大的发展空间，一般以同业拆借市场（含信用拆借与国债回购交易）的交易量对GDP的比值来衡量货币市场的发展程度，1996年至1999年，我国的这一比值分别为27.5%、23.08%和24.09%，而1998年新加坡的这一比值已经达到95%，马来西亚为108%，可以预计，我国债券市场发展空间巨大。
未来货币市场、债券市场将沿着以下方向不断完善：
市场结构不断健全。我国除了银行同业拆借市场、国债回购市场等交易量较大外，其他市场如银行承兑汇票市场、大额可转让定期存单市场发展缓慢，甚至没有建立起来。如大额可转让定期存单1986年开始发行，1993年累计发行500多亿元，但现在已处于停滞状态，没有形成二级市场。近年来，商业票据市场发展较快，商业票据、贴现和再贴现均有很大增长。
企业债券市场快速发展。而相对于商业票据的较快增长，企业债券的发展却显得极为缓慢，未来，企业债市场将快速发展。中国货币市场的债券中国债比例高，而市政债券和企业债券少；国债中又以长期国债为多。中国企业债券占各类债券发行的比重小，到2003年6月，国内融资总量为21272亿元，企业债为65亿元，仅占0.3%，企业短期债券的比重更小。
第四，金融市场上原生金融产品和衍生金融产品的丰富性提高资产配置和风险管理有效性。
在发达的基金和证券市场上，不仅有着丰富的金融原生产品，而且有着多样化的金融衍生产品，尤其是后者的存在，为资产配置风险规避提供了可能，促进了交易量的提高。
研究表明，随着证券市场发展，系统性风险将不断降低，这可以提高资产配置效率。在美国等发达的证券市场上，系统性风险仅仅占总风险的20—30%，而巴西、印度等新兴证券市场上系统性风险占总风险的80%左右。可以预期，随着我国金融衍生产品，如股票指数期货、期权等的不断丰富，将大大降低系统性风险，将极大程度促进资产配置效率的提高。
3）股票市场资产配置策略
基于未来中长期中国宏观经济格局趋势的中长期主题投资策略主要从以下几点展开：
第一，“结构升级”的是中长长期资产配置策略的主线。中国经济增长的实质是经济结构不断优化、产业结构不断升级。快速城市化、工业化背景下，经济结构变化、产业结构高度化（升级）是未来较长时期内投资机遇的所在。经济结构转换主要包括工业产业结构升级、消费结构升级。能充分分享经济增长成果的行业和板块，具有长期成长性，这些行业领域的相应优质上市公司是投资的重点之一。重点挖掘以下行业：
（1）工业结构升级、出口结构升级赋予机械装备制造业稳定成长性和投资价值
中国的“世界工厂”地位、在全球产业链条中地位不断强化，国内工业化程度不断提高（实际上是工业由劳动密集型向资金密集型、技术密集型的升级，也是工业的重化过程）与国际产业转移升级相结合，赋予中国在国际产业链条的加工制造环节越来越强的竞争力。无疑，制造业尤其是机械装备制造业是中国产业升级、国际产业分工深化的最大受益者。中国已提出将机械装备制造业作为战略性主导产业大力发展，并出台了专门鼓励政策，该领域在未来较长时期内具备投资价值。
考察中国的出口结构，也明显地发现，中国对美国等主要发达国家的出口比例在提升，同时，出口结构发生着明显得变化，那就是，工业制成品中的原材料加工品、机械设备类产品出口比例在提升。
我们知道，当今全球贸易格局的主要特点之一是产业转移主导的产业集中，中国成为产业转移的主要目的地，中国从邻近东亚国家大量进口零配件、从南美、澳大利亚等上游资源禀赋高的国家大量进口铁矿石等原材料，经过加工生产，将工业制成品大量出口到美国、欧洲地区。中国目前在世界生产和贸易中的这一角色，与上世纪70年代、80年代日本、韩国等东亚国家的角色非常相似，分析中国、日本、韩国出口结构，可以清晰地发现，中国在全球生产和贸易格局中地位的提升，尤其是在机械装备生产中的地位不断提升。观察下表，容易发现近10年来，中国对美国出口在对美出口市场份额中逐步上升，而日本、韩国则在下降，同时，中国的机械装备出口比例在稳步提升，而日本、韩国则在下降，这反映了中国“世界工厂”地位和机械装备制造业竞争力的提升。
而仔细观察中国、日本、韩国出口结构的对比图和出口结构变化图，可以发现，经济越发达，机械装备产品在出口市场中的份额会越大，而中国目前收入水平、工业化水平、产业升级和出口升级进程与日本70年代、韩国80年代快速工业化时期的产业升级、出口升级进程相似，因此，很显然，随着中国工业化进程的推进，出口升级的进行，机械设备行业的竞争力将不断提升，将成为出口的主导行业。
机械设备的出口和内需双重动力将减弱该行业的周期性特征，该行业将成为稳定成长的行业，其中长期投资价值将一直存在，也是特定客户资产配置的重点行业之一。
（2）消费结构升级赋予耐用消费品、医疗保健等行业中长期持续投资价值
我国当前经济发展的最主要特征就是工业化过程快速推进，在这一过程中，经济结构剧烈变化，在工业内部，产业结构不断高度化，经济结构、产业结构的升级动力来自于消费结构的升级，而消费结构升级动力来自于收入水平和收入结构的改善，技术进步、生产率的提升是促进社会收入水平和结构变化的最终源泉。
按照以上逻辑，产业结构升级、出口结构升级赋予主导行业的长期稳定成长动力，也赋予其中长期投资价值。而按照消费结构升级，则可以发现耐用消费品、交通运输、医疗保健、金融服务等高级服务业是未来消费升级的方向，这些行业具有景气提升、成长性高的特点，也是特定客户资产配置的重要领域。
我国当前的工业化进程、产业结构升级阶段与70年代的日本具有很大的相似性，考察日本当时的消费结构变化，对于我国消费结构升级路径和发现具有很大的启示。观察日本60到70年代初期耐用消费品普及率变化，可以发现，彩色电视、空调、成套厨具、乘用车等这些产品的普及率迅速提升。对比当前中国家用耐用消费品扩张图，可以发现，家用汽车增长最为迅速，其次是家用电脑、空调，而洗衣机、电冰箱、彩电的增长已经进入平稳阶段。
同时，观察我国分地区对食品、衣着、医疗保健、交通和通讯的消费比重变化图，可以发现，食品、衣着的消费比重稳中有降，而医疗保健、交通和通讯的比重不断提升，尤其是在沿海地区。食品、衣着满足的是基本需求，而交通和通讯、医疗保健等满足的高级服务需求，以上分析实际上反映了中国的恩格尔系数正在降低，这赋予高端服务业极大的成长空间。
适应消费结构的这一变化，2007年2月初，中国通过《国务院关于加快发展服务业的若干意见》，大力促进服务业的发展。
综合以上分析，医疗保健、交通和通讯、乘用车、空调、家用电脑、金融等高端耐用消费品和高级服务业将是引领消费升级的主力军，这些行业在中长期内将具有持续高成长性，构成资产配置的又一重要领域。
第二，与经济结构调整、产业结构与出口结构升级、消费结构升级相呼应的配套政策主线是特定客户资产配置策略的重要线索，尤其对短期和中期策略而言。
在对我国宏观经济演变格局的分析中，我们知道，当前中国正面临着发展战略模式由出口导向型向进口替代的转变，与该转型向适应的政策改革主要有：人民币升值、资源价格改革、公共财政体系的建设与完善。这些政策的最终目的就是要纠正中国经济结构矛盾，促进进口与出口平衡。按照政策改革主线和战略转型线索，将提供以下投资策略要点：
（1）内需型产业降面临市场机遇
中国目前面临着由出口导向战略向进口替代战略的转变，意味着通过降低出口依赖程度，增强内需，降低高储蓄率和顺差，因此，未来能满足内需不断扩大的产业面临着中长期的高成长机遇。这些行业也主要集中于服务业、符合产业升级方向的行业，如配合城市化、工业化程度提高的制造业，交通运输设备等。
（2）人民币升值背景下的行业机遇与挑战
航空：直接受益于汇兑收益和进口燃油成本下降；
房地产：与升值本无直接因果，地产和升值的共同根源都在于经济增长、收入增加；或者说，升值导致资产以国际货币计价的价格升值，或者商业地产未来潜在收益贴现值的提升，等等。然而，在通常情况下，升值过程伴随大量资金流入，利率较低，并促进资产价格上升。不过就目前来说，中国的利率环境已至中性，房价经过几年的巨幅上升后，在构建和谐社会的大背景下，地产未来受政策的影响更大；
银行：在资产价格膨胀的背景下，银行的风险降低，盈利上升，因而受益；
消费品：升值将有效促进国内消费，消费品、零售、旅游等受惠；
资产类：在升值预期始终存在的背景下，资金会持续流入，资产价格将继续膨胀，包括商业物业，机场，以及资源类，如煤炭等；
出口加工业：对多数出口企业来说，若无进一步产品升级或生产的重新安排，毛利挤压在所难免，未来业绩增长堪忧。
（3）资源价格改革的投资机遇
新能源、新材料类行业。2007年6月，国务院通过了《节约能源法修订草案》。鼓励服务业发展、节能减排是未来促进经济结头调整，实现经济可持续增长的两大重要手段，节能减排促进工业结构调整，服务业促进三大产业结构调整。因此，围绕这两大战略，许多新的政策将陆续出台实施，包括降低单位GDP能耗的行政政策、针对环境和能源问题的价格和税收机制调整，中国经济调整的方向和政策逻辑孕育着未来投资机会。具体受惠行业有：汽油替代型发动机、风能、太阳能及相关设备制造行业；
高污染、高耗能行业的行业壁垒提升、行业整合赋予龙头公司的机遇。
4）债券市场投资策略展望
（1）目前的投资管理方法
在管理好各只基金契约规定的债权头寸比例基础上，应积极采用科学的评估方法和体系，寻求更高的债权投资业绩。
首先，保证基金契约规定的债券投资比例。依据股票市场、新股申购需要、债券市场波动情况，在满足基本比例基础上，积极调整债券投资组合，通过降低或提高债券比例，促进基金整体收益率的提升。
其次，以积极主动的投资策略，获得高于业绩比较基准的收益。主要投资策略是依据宏观经济、央行货币政策操作及短期资金市场供求情况，判断短期利率的走势，进行自上而下的总体资产策略配置、类属资产配置、期限结构配置和积极的个券选择。在总体资产配置策略上，对当前宏观经济政策、未来利率走势、收益率曲线的变化、债券供求关系进行综合分析和预测的基础上，合理确定资产在债券、回购、央行票据、现金资产间的比例配置。
在类属资产配置策略上，根据各类属资产的风险-收益特征，以追求稳定收益为主要投资目标。在期限结构配置上，根据对利率走势、收益率曲线变化情况的判断，适时采用哑铃型或梯型或子弹型投资策略，以便最大限度的避免投资组合收益受债券利率变动的冲击。
在具体个券选择上，对于国债和央行票据，重点分析国债品种和央行票据所蕴含的利率风险、流动性风险，并且关注投资者结构，最终运用利率预测模型构造国债组合和央行票据组合的最佳期限结构。对于金融债，重点分析债券的市场风险以及发行人的资信品质等。此外，还可以基于当前债券市场的状况，利用骑乘策略、息差策略及利差策略等，对个券进行优化选择。
（2）债券组合管理所运用的策略
在策略上，采用积极债券组合管理，主要运用的策略有水平分析策略。
第一，利率预期策略。我们在对国内外宏观经济走势、外部金融环境、国内货币政策及货币市场变动的分析基础上，结合金融工程部门数据，对未来市场风险进行必要预测，并提出利率水平预期走势和国债收益率走势，在此基础上，构建债券组合的久期，并随时依据对未来利率水平的预期来调整债券资产组合。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期，我们通过调整债券组合久期，保持组合的利率敏感性。
我们将不断完善债券组合管理的方法和策略，展望未来，我们将以债券指数作为评价债券组合收益的基准，并依据利率预期策略，协调组合的安全性和收益性。预期利率下降时，将增加投资组合的持续期与基准指数之间的相关程度；反之，当预期利率上升时，将缩短投资组合的持续期。
第二，尝试并将不断完善债券互换策略。就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，以获取收益级差。由于不同债券品种在利息、违约风险、期限（久期）、流动性、税收特性、可回购条款等方面的差别，决定了债券互换的可行性和潜在获利可能。这种策略将主要运用在金融债和企业债的投资管理中，具体操作中，当观察到两个相似券种的利差偏离均值过大，并预期这种偏离在未来较短时期内会逐渐消失，那么，就可以相应买入信用评级较低的债券并卖出信用评级更高的债权，直到两种债券的利差返回均值时为止。
第三，在积极运用应急免疫策略的基础上，注重收益率曲线追踪策略的运用。应急免疫是利伯维茨和温伯格于1982年提出的一种债券组合投资策略，此策略的关键点是计算在当前利率水平下、在特定期限内，需要锁定投资的资产规模，才能保证未来特定时间点的最低组合价值，运用这种策略，在调整投资规模的基础上，可以保证按照当前利率水平在未来获取最基本得组合收益，从而积极避免利率波动风险。
我们更加重视对收益率曲线追踪策略的运用，债券的收益曲线随时间变化而变化，因此我们以债券收益曲线形状变动的预期为依据来建立和调整组合头寸。一般来说，收益曲线的变化方式有平行移动和非平行移动两种。非平行移动又分为两种情况：收益曲线的斜度变化和收益曲线的谷峰变动。一般来说，较平缓的收益曲线说明长期债券与短期债券之间的收益差额趋于递减；而较陡峭的收益曲线预示长短期债券之间的收益差额是递增的。常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。
（3）未来3年债券市场投资策略展望
主要方法：依据宏观经济形势，预测未来经济走势和利率趋势；注重对政策的分析和把握，尤其是货币政策和财政政策；依据利率趋势、宏观经济预测，合理分配债券资产配置的期限结构。
宏观经济与利率趋势：在国内快速城市化、工业化过程中，经济仍将保持快速增长；为矫正国内经济结构和顺差膨胀，未来较长时期内，政策选择是人民币升值。由于中国在全球产业分工中的地位，短期内，贸易顺差难以明显下降，由此导致流动性被动输入，国内流动性充裕的局面将会延续。结合通胀趋势，未来一段时间货币政策上仍以紧缩基调为主。
货币政策仍以紧缩为主，在债券投资上，依据市场预期灵活调整期限结构
从全球看，目前可能仍处于由加息通道，虽然以美国房地产引致的次级债务问题为导火线，美国联储未来可能会做出降息，以刺激经济增长，但欧洲、日本等地区加息通道仍未结束。
结合未来几年国内外宏观经济形势和货币政策倾向，债券市场投资面临的环境仍不乐观，面临着紧缩预期的考验，在策略上仍主要运用收益率曲线方法，通过灵活组合期限结构，有效规避风险。
公司债券投资
结合行业研究、外部债券评级力量，宏观行业策略配置研究，做好不同行业债券投资的配置，同时在具体债券选择上，利用金融工程数据，进行风险管理。
5）海外投资策略
第一，海外资产配置的优势。在资产组合中加入海外市场，着眼于全球市场的配置，具有分散风险和提高收益的作用：短期内可以降低组合对国别经济周期和外生变量的冲击，中期来看可以降低盈利的国别转移风险。全球上市公司盈利总额的国别分布往往不断变动，导致资本价值的国别风险，而这种利润在国别间转移的风险可以通过国际化投资来对冲。
根据Philip Davis对G-7国家摩根斯坦利指数的统计，1970-2002年各国股票与本国市场的相关系数为0.9，而与其他国家的相关系数均值只有0.43，表明跨国投资具有分散风险的作用。而1985-2002年的跨国相关系数虽然随着经济和资本市场的一体化而提升至0.49，但是相关性仍然较低。发展中国家和发达国家股票指数的相关性更低，显示更广泛的资产配置可以进一步降低风险。
第二，年金海外投资的实践分析。统计表明，发达国家的国内股票投资的回报率在各类资产中位居第一，但是其风险也是最高的。其次是房地产投资和外国股票，债券和贷款，最后是短期资产（如货币市场工具）。境外股票投资的风险确实比境内的同类资产低，换言之跨国投资组合在降低波动率方面完全抵消了汇率风险。此外，发达国家的债券投资的波动率较高，而收益率较低。有限的数据显示，发展中国家养老金也有可能通过海外投资，获得与发达国家相似的回报。
Mercer、Asher和Davis等人分别统计了各国1998年养老金组合的资产分布，从表格中我们可以发现：
？ 开放经济体系的大国美国的海外投资比例只有11%。
？ 开放经济体系的小国荷兰具有最高的海外投资比例，达到42%。与之相似的丹麦、瑞典等开放经济小国的海外投资比例却很低。
？ 尽管研究的三个发展中国家都是开放经济小国，并且这三个国家的养老金占GDP比例和占资本市场市值的比例都较高，但是他们的海外投资比例却都很低。
第三，中国基金（养老金）海外投资的策略：
？ 资产负债的货币匹配是海外投资的总体策略
按照“谨慎人原则”的基本思想，养老金资产最终委托人未来的资金需求是养老金管理原则的出发点。由于养老金的绝大部分负债是以人民币计价的，中国的养老金管理人应该将大部分的资产配置在人民币资产上，实现资产与负债的货币匹配。
进一步来讲，现行的人民币汇率并非由市场力量决定，因此汇率市场有效性低会对养老金海外投资产生额外的风险。结合中国外汇政策的国情，按照世界银行等中立机构学者的研究成果来看，购买力平价的计算的人民币汇率与现行的名义汇率存在较大的差异。海外投资意味着持有更多的外汇头寸，相应地产生较高的汇率风险。因此，在人民币汇率形成的市场机制完全建立之前，过高的海外投资比例可能是不恰当的。
从资产负债的汇率匹配原则我们可以引申出新的推论，即投资于境外上市的人民币资产（例如H股）表面上看在证券的结算价格方面产生了额外的汇率风险，但是其业绩的结算方式可以基本对冲人民币升值风险。因此，投资境外上市的人民币资产并不违背资产负债的汇率匹配原则。
？ 境外股权投资的重要性高于债券投资
有研究员认为，中国养老金海外投资应该以债券投资为主，以便规避单项资产的本金损失风险。但按照投资组合理论和动态的利率汇率平价理论，我们认为在人民币汇率自由化实现之前，养老金海外投资的重点应该是股权投资。
首先，按照现代投资组合理论以及“谨慎人原则”（Prudent man rules），养老金投资人不应只考虑单项资产的风险，而应从该项资产对整个组合的风险贡献来考虑投资比例。因此，要求海外投资在短期内绝对不损失本金的看法是局部和片面的。其次，按照动态的汇率利率评价理论，境外债券与境内债券的利差很可能反映了未来汇率的变动方向。因此，表面上的利差未必产生以人民币计价的超额收益。
？ 境外股权投资应着重考虑行业配置
从前面我们介绍的理论来看，养老金境外股权投资主要考虑人口年龄结构引起的国家配置、跨国利润转移引起的国家配置、汇率变化引起的货币配置、产业缺口产生的行业配置等因素。
中国人口的年龄结构处于发达国家和发展中国家之间，中期经济增长率预期高于大部分国家，人民币升值的预期较高，而且中国是一个资源相对贫乏且技术落后的大国等国情，我们认为行业配置是制定海外投资资产配置策略的重点出发点。
从全球行业配置的角度，我们可以根据境内投资的行业选择空间，用境外的石油、矿产、信息技术等行业资产弥补国内行业投资的缺口。
7.3 小结
在试图分析与基金微观金融行为具有内在联系的基金资产配置策略行为背景下，我们对我国经济和市场开放条件下的资本市场风险、基金资产配置策略行为进行了详尽分析，并针对市场开放的风险、宏观经济开放与变动的资产配置策略提出了具体观点。阐明了经济开放条件下，基金资产配置策略的基本思路和线索，这对于了解我国基金行为实践具有重要意义。
