内容提要：2004年，信达公司从中国银行收购其对西夏计算所债权3670.08万元。在涉及多个当事人、处置难度极大的情况下，项目组准确把握处置时机，利用2007年证券市场牛市的有利形势，充分考虑利益各方当事人的实际需求，通过法院调解对部分债权达成代为清偿的和解协议，一次性回收现金4686.38万元；剩余债权本金及利息通过诉讼执行和解，以455.74万股兴州实业股权抵偿，实现了多方共赢。
一 代人作嫁，雪上加霜
（一）羸弱的债务人
西夏计算机技术研究所（以下简称“西夏计算所”）位于兴州高新技术产业开发区，是隶属于省科技厅的事业单位。西夏计算所始建于1976年，1997年11月改制，是全国最早实施股份制改造的科研单位，全体员工在改制中以持有下属企业的股权置换了国营身份。该所曾经是上市公司兴州实业股份有限公司（以下简称“兴州实业”）的第二大股东，直接和通过下属企业深圳银山电子公司（以下简称“银山电子”）间接持有兴州实业法人股股权共4866.7万股，占兴州实业总股本的9.63%。
兴州实业财务造假事件曝光后，省政府为挽救面临摘牌的兴州实业，出于重组考虑，于2002～2003年将辖区内国有企业持有的兴州实业法人股股权集中后全部交由西夏综合投资公司（以下简称“西夏综投”）和众联实业股份有限公司（以下简称“众联实业”）管理，由其统一行使股东权利，其中西夏综投通过股权无偿划拨的方式得到4217.54万股，占总股本的8.35%，众联实业通过“股权整体作价1元人民币”转让的方式得到7670.06万股，占总股本的15.18%。
西夏综投于1990年6月7日成立，国有性质，注册资本1亿元，注册地在兴州市，隶属省国资委管理，代表省政府对能源、交通、原材料、轻纺、机电、农林等行业进行固定资产投资，并接受委托承包建设任务、工程技术咨询服务，兼营国内、国际贸易。众联实业于1992年1月10日成立，是由11家大型国有企业发起，经建设部、国家体改委和广东省政府批准，采取定向募集方式设立的股份有限公司，公司注册资金2.06亿元人民币，注册地在深圳市，是省政府引进的兴州实业重组方。
西夏计算所及其下属企业持有的兴州实业法人股股权也在本次股权划转之列，西夏计算所由此失去了股东地位，经营也受到巨大冲击。主要经营实体处于关停状态，仅有参股10%的珠海光盘生产线勉强维持生产，但产品价格不仅大幅下跌，而且随着存储介质的更新，市场容量已大不如从前。所欠银行贷款无法归还，职工工资没有保障，办公楼和土地使用权等有效资产早被各家银行诉讼后依法拍卖偿债。
西夏计算所在册职工51名，除所长为主管部门省科技厅派任、具有国有身份外，其余人员均已经过身份置换，成为下属企业的股东，但由于主要下属企业多年来处于停业状态，没有取得股权收益，仅靠以前年度财政拨款节余维持日常开支。2009年6月，经省国资委和科技厅同意，拟对西夏计算所及其下属9家控股公司依法破产。
（二）接收债权有疮痍
2004年，西夏计算所债权作为中国银行可疑类贷款剥离到信达公司。西夏计算所项目共涉及9笔贷款，接收债权基准日为2003年12月31日。其中：人民币贷款6笔，本金2801万元，接收利息722.8万元，本息合计3523.8万元；美元贷款3笔，本金105万美元，接收利息69.02万美元，本息合计174.02万美元。按照接收时点美元对人民币汇率1：8.2769计算，接收债权折合人民币本息合计4964.15万元，其中本金3670.08万元，接收利息1294.07万元。截至2007年6月20日债权处置基准日，人民币贷款孳生利息1073.08万元，美元贷款孳生利息50.83万美元，按照当时美元对人民币汇率1：7.618折算，全部债权折合人民币本金3599.57万元，利息2708.89万元，本息合计6308.46万元。
信达公司接收债权时，发现该项目存在重大瑕疵：保证贷款已经丧失保证时效，无法向保证人依法追偿；“无本息”贷款（贷款本金已由原贷款银行全额收回，只向信达公司移交合同项下部分未偿还的利息）只有银行的证明，没有贷款合同的任何资料；质押股权被省政府划转给了第三方（西夏综投和众联实业），只是由于质押登记在先尚未办理过户手续，质押权的实现难度很大。
（三）债权担保有瑕疵
该项目涉及的9笔贷款中，2笔为无本息贷款，2笔为保证贷款，5笔为股权质押贷款。
项目组经过分析，对该债权项目诉讼时效判定为：
（1）两笔人民币保证贷款涉及贷款本金630万元，其中30万元由兴州磁技术有限公司提供保证，600万元由兴州实业提供保证，由于中国银行在债权管理期间未在法定期限内向保证人主张权利，已经丧失保证时效。
（2）两笔无本息贷款没有可以依法追偿的债权凭证。
（3）其余5笔贷款分别以银山电子持有的兴州实业法人股24129794股、西夏计算所持有的兴州实业法人股471064股股权质押，并在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司登记。这些股权虽然在股东名册上登记为西夏计算所、银山电子，但是省政府划转兴州实业股权后一部分给了西夏综投（20043418股），一部分给了众联实业（4557440股），西夏综投和众联实业是实际行使权利的股东，信达公司依法追偿存在障碍，需要经过法院审理认定。即使判定质押有效，执行难度也较大。
（四）处置过程难题多
1.债务涉及各方拒绝解决债务问题。债务人西夏计算所停止经营多年，直接持有和通过下属企业间接持有的兴州实业法人股股权被省政府划拨后失去了股东的控制地位，其他容易变现的土地、房产等有效资产多年前已被其他债权人依法抵债，办公场所为临时租用，依靠改制前政府拨款剩余维持日常开支，人员工资没有保障。职工身份置换方案实施多年，员工仅仅拥有下属企业的股份，并没有得到实际收益，员工意见很大。上级主管部门派来的负责人主要任务是维持队伍稳定，无权与信达公司商谈偿债事宜。项目组与其上级主管部门科技厅领导多次联系，但对方认为不了解情况，没有获得政府授权处置国有资产，拒绝商谈债务问题。省政府主管领导批示要坚决执行政府划拨股权的批文，但同时认为解决债务问题是企业自身行为，政府不便干涉。因保证时效丧失无法向保证人追索，项目组找不到能商谈解决债务问题的主体。
2.质押股票难以直接抵债。质押股票是西夏计算所项目价值的唯一亮点，但是却难以直接作为偿债来源。主要原因在于：
（1）信达公司与各方当事人协商，不论是以股抵债还是公开拍卖后还款，对方均声称没有权力做主：西夏计算所和银山电子是登记在册的股东，却因为省政府一纸文件被剥夺了作为股东的权利；西夏综投和众联实业是省政府指定的实际行使股东权利的主体，却因股票质押登记在先无法办理过户手续，所有权存在瑕疵；政府相关部门都不愿承担责任。项目组通过向证券登记公司咨询后得知，协议以质押的法人股股权抵债除了需要得到各方当事人书面同意外，还要得到地方政府国有资产管理部门的批准，这些条件根本无法满足。
（2）依法诉讼存在执行不力的风险。众联实业和西夏综投依据政府批文与西夏计算所和银山电子分别签署了《股权划转协议》和《股权转让协议》，也有法律证明资料。如果诉讼，法院审理后对于政府划转和贷款质押认定其中一项有效，另一项就要被认定为无效，信达公司并无胜诉的把握。即使胜诉，对抗政府批文的强制执行也很难实施，很可能出现“审而不判”、“判而不执行”的局面。
3.兴州实业面临随时被摘牌的风险。兴州实业曾有过辉煌的历史。20世纪90年代，股票价格高峰期间每股超过30元。2001年，兴州实业因财务造假被曝光，其股票价格大幅下跌至每股0.7元左右，日常经营在随后几年间处于瘫痪状态，官司缠身，几乎所有有效资产均被法院查封，在建项目因资金链断裂而停建。政府引进的重组方众联实业接管兴州实业后并未兑现其先前的重组承诺。根据兴州实业公布的财务数据，截至2006年12月31日，公司资产总计38021.26万元，负债总计84564.78万元，资产负债率为222.41%，累计亏损155989.55万元，所有者权益为-46543.52万元，每股净资产为-0.79元，2006年实现经营业务收入1766.9万元，当期亏损5111.09万元。兴州实业已严重资不抵债，随时面临破产清算的风险，仅仅由于省政府通过补贴和金融机构减免贷款利息弥补亏损，才避免了因连续亏损三年被摘牌的命运。
二 抓住有利时机，分类实现代偿款和抵债股权
（一）准确预判处置时机
西夏计算所无力偿债，债权保证时效早已丧失，还款主要依赖于质押的兴州实业股权。2004年信达公司接收项目债权时，兴州实业流通股股价每股不到1元；直至2006年底，股价仍然没有超过2元，净资产一直为负值。许多前来“淘金”的投资人频繁与信达公司接触，想借机低价收购债权，最高出价仅为1500万元，并且想分2～3年支付。信达公司出于以下几方面考虑，认为兴州实业尽管面临很多问题，但是也存在一些有利因素，不应盲目处置变现：
1.兴州实业作为当地为数不多的上市公司之一，省政府给予了高度重视和鼎力支持。2002年引进众联实业参与重组，并针对兴州实业面临的严重信用危机、主营业务瘫痪和众多投资者要求索赔等诸多困难局面，省政府将法人股股权划转给西夏综投和众联实业集中管理，由其实际行使股东权利；为避免兴州实业因连年亏损被摘牌，每年生产经营产生的亏损均通过政府补贴的方式使其保持盈亏平衡或有微利。有了政府的支持，两三年内兴州实业不致出现被摘牌或破产清算的局面。
2.兴州实业的负债主要是银行贷款，近年来已陆续剥离到资产公司。在省政府协调下，通过债务重组大幅度减免的可能性很大。
3.2006年6月26日，兴州实业成功实施了股权分置改革。2007年6月26日，部分法人股股权会解禁进入市场流通，这不仅有利于兴州实业的资本运作，也为以股权质押的债权清偿带来了机遇。
4.股权分置改革顺利实施后，作为大股东，西夏综投和众联实业为了实现自身利益的最大化，也必须保证兴州实业不被摘牌，股价提升。
5.我国股票市场迎来了牛市，兴州实业股票价格应该会随大盘一路走高，股权具有一定的升值潜力。
6.有众多投资人拟通过收购债权方式得到兴州实业的法人股股权，足以说明了质押股权具有升值潜力，相应债权也将会得到更多的清偿。
形势的发展最终也确如项目组的分析。进入2007年，兴州实业股票价格一涨再涨，最高时超过了每股10元。
项目组认为债权处置的机会到了，应该牢牢地把握住。
（二）处置方案考虑各方需求
西夏计算所项目涉及的当事方比较多。信达公司既是债权人，也是实际意义上的股权质押权人，但是由于债权从中国银行受让后没有重新变更质押登记，在证券登记公司登记的质押权人名册上还是中国银行；西夏计算所是借款人，其下属企业银山电子均是质押股权的质押人，股东名册上有它们，但是却不能行使股东权利；西夏综投和众联实业是政府指定的实际行使股东权利人，但是被信达公司债权质押登记的股权部分无法办理过户手续，所有权存在瑕疵；众联实业是政府引进的实施企业重组的投资方，但是实际上并没有真正投入；省政府在企业改制、职工安置、股权处置上举足轻重，但是认为解决债务问题是企业自身行为。面对如此复杂的情况，项目组通过周密调查分析，认为当事各方都有自身的利益需求，在解决整个债务链中均能发挥一定的作用，如果结果不满其意，都有可能对处置进程施加影响，甚至造成无法达成处置意向的后果。所以必须设计一个能够符合各方需求的方案，达到共赢的目的，才能使债务问题彻底、顺利地解决。
各方的基本需求。
项目组在深入研究各方需求的基础上，经过与各方多次接触商谈，提出了初步的处置意向：中国银行和信达公司解除股权质押登记，按照政府批文帮助众联实业和西夏综投办理这部分股权的过户手续，但前提条件是西夏综投和众联实业必须筹款清偿信达公司的债权本息，并且根据西夏计算所的实际情况对职工进行妥善安置。这个方案可以满足各方的基本需求。考虑到此时兴州实业股价大约在每股8元，2400多万股质押股权市值近2亿元，而信达公司债权本息仅6300多万元，西夏计算所职工安置补偿300多万元即可解决，众联实业和西夏综投按照上述思路最终获取利润的空间巨大，方案实施具有可行性和可操作性。
经过谈判，西夏综投接受了该方案。但是，众联实业认为不良资产本息不应全额回收，能回收30%就算非常好的业绩，要求信达公司对清偿额度做大幅度减免，遭到项目组拒绝后最终退出了谈判。
就在信达公司考虑是否应对既涉及政府转让给众联实业又办理了贷款质押登记的股权依法清收时，众联实业反而抢先向法院提起诉讼，要求西夏计算所执行政府批文，履行《股权转让协议》，并要求法院判决信达公司的股权质押无效。面对这种局面，信达公司一方面积极应诉，另一方面加快与西夏综投的谈判进度，希望赶在开庭之前与西夏综投按照既定方案实施，为法院提供一个解决问题的良好范例，使债权得到最大限度清偿。
（三）策划代为偿债，规避操作风险
1.创新思路，代为偿债。项目组与西夏综投确定了处置意向性方案后，如何顺利实施就是问题的关键。在信达公司债权中，除了两笔美元贷款质押股权与众联实业有关、尚在诉讼审理暂无法处置外，其余7笔债权必须在本次处置中回收，包括中国银行管理期间丧失保证时效的两笔保证贷款和两笔“无本息”贷款，若错过这次机会，则这些债权将来难以得到偿还。当时质押股权市值高于对应的质押贷款本息，如果抵债，多出部分属于债务人资产，应当作为信达公司上述保证贷款和“无本息”贷款的还款来源，这本无可厚非。但是如果直接说明此事，西夏综投可能会在清偿哪些合同的贷款上有分歧意见，那样只会增加谈判的难度。从而避免不必要的争执和加快处置进程等因素考虑，在与西夏综投谈判过程中，项目组采取了按照项目整体债权数额处置的谈判方法，提出：西夏综投涉及的质押股权2004.34万股，占总质押股权2460.09万股的81.47%，按同比例推算，其应清偿的债务本息也应是全部债务本息6308.46万元的81.47%，即5139.50万元，由于涉及众联实业的债权尚在诉讼审理中，项目组要求西夏综投清偿的债务本息只是未涉诉部分，处置时点余额仅有4615.15万元，为西夏综投实际节约了500多万元。西夏综投最终同意了项目组提出的还款额度，即处置时点余额加上谈判期间利息，最终确定还款总额为4685.06万元。
为确保处置方案的可操作性和可行性，项目组经过精心研究，设计了“代为偿债”的处置方式，即由西夏综投代西夏计算所向信达公司偿债，清偿的债务本息金额由信达公司提供书面证明，西夏综投支付西夏计算所一定的职工安置补偿费。基于此，信达公司解除股权质押，并协助西夏综投办理股权过户手续。在咨询证券登记公司后被告知，这种运作涉及国有法人股转让，需要报经国家相关主管部门批准，将是一个漫长的过程，很可能错失处置的最佳时机，因为一旦股票价格下跌，西夏综投不能获取满意的利润，方案将无法实施。项目组了解到依法裁定无需报批，而且可以大大缩短办理过户手续的时间。但双方在先付款，还是先解除股权质押登记、如何付款、出现意外情况下保护自身利益等问题上存在分歧。为促成双方尽快完成交易，以免出现意外，在与西夏综投再次协商中，项目组提出，从防范风险和加快处置进度等方面考虑，西夏综投可向法院提起诉讼。审理过程中，在法院主持下，各方达成上述“代为偿债”的和解协议，并申请法院强制执行。为稳妥起见，信达公司和西夏综投、西夏计算所在诉讼前要先行签订“代为偿债协议”，约定在办理解除质押登记前必须将偿债款划入信达公司账户。这个意见得到了各方的认可。经过争取，西夏综投愿意承担全部诉讼费用。
2.实施中化解风险，成功收回先期偿债款。在实施中，项目组有效化解了多种风险，最终保证了协议的履行。
（1）在法院主持调解过程中，西夏综投提出，因为没有百分之百的把握完成股票过户手续，所以偿债款要在股权解除冻结、顺利过户至其名下后方可向信达公司支付。项目组深知，这种方式貌似合理，但实际很可能会形成解决了旧债又添新债、偿债款追索难的局面。经过力争，最终迫使对方同意先将偿债款汇入法院执行账户。如果股权过户顺利实现，法院向信达公司支付偿债款；如果出现意外，信达公司债权维持原状，偿债款退还西夏综投。
（2）西夏综投从银山电子无偿划拨的股权涉及中国银行贷款质押的是19572354股，由于省政府在行文时出现错误，将该股权数误写为19577754股，两者相差5400股。本来这件事情各方均已知晓，诉讼前签署的《代为偿债协议》、法院主持调解的笔录中均以正确的股权数19572354股叙述。但是在信达公司收到的《民事调解书》中，信达公司需要解除的质押股权数变成了19577754股。项目组意识到，这有可能对信达公司利益带来很大的损害。从表面上看，这只是多了5400股、几万元钱，与数千万元的回收比起来是小事，而且对方口头已经表示将来可以不要了，但由于信达公司质押登记证上载明的股权数只有19572354股，所以解除19577754股质押股权是信达公司不可能做到的，这样信达公司解除了股权质押却拿不到偿债款，还款事宜可能长期拖延下去，而且信达公司失去了股权质押也就失去了在谈判中的有利地位。于是，项目组立即联系西夏综投和审理法官，晓以利害，对此进行了更正。
2007年9月11日，经过不懈努力，4685.06万元偿债款终于通过法院执行账户汇入信达公司账户，其中协议基准日2007年6月20日至履行之日期间新生的利息80多万元也一分不差收回，加上2004年收回1.32万元，累计回收4686.38万元。
（四）再挽波澜，质押股权抵偿剩余债权
由于众联实业拒绝按照上述西夏综投的方式解决问题，该项目尚有剩余债权本息224.85万美元（其中本金105万美元，利息119.85万美元）未能处置，这部分债权以银山电子持有的455.74万股兴州实业股权质押，质押股权由众联实业依据政府批文实际行使股东权利。众联实业为了廉价获取实际行使股东权利的455.74万股，于2007年6月8日向兴州市中级法院提起诉讼，以银山电子为第一被告，以中国银行为第二被告，要求法院判决第一被告向第二被告在455.74万股兴州实业股份之上设定的质押无效，并撤销该质押。信达公司积极应对诉讼，根据中国银行已将债权转让信达公司的事实，向审理法院提出了直接参加诉讼的请求，得到允许后信达公司聘请律师进行了全力辩护。2008年4月28日，法院一审判决：驳回众联实业要求解除银山电子455.74万股兴州实业股票上设定的质押的诉讼请求；中国银行、信达公司不承担法律责任。一审判决后，各方均未在法定期限内提起上诉，判决生效。
2008年7月1日，信达公司对该项目剩余债权依法提起诉讼，要求债务人偿还全部债务本息，并依法执行455.74万股质押股权偿债，同时将西夏计算所持有的47.11万股兴州实业股权依法查封。2008年10月30日，兴州市中级法院支持信达公司的诉求，判决生效后信达公司申请强制执行，案件进入执行阶段。
但是，执行之路并不平坦。虽然兴州市中级法院驳回了众联实业要求解除银山电子将兴州实业股权为信达公司债权设定质押的诉讼请求，但是众联实业认为其按照政府批文实际行使股东权利，要求法院解除信达公司的质押权。同时，西夏计算所51名职工在身份置换时仅得到了下属企业的股权，而该企业又连年亏损。西夏综投当初为顺利取得部分“兴州实业”股权，给西夏计算所支付了268万元用于安置职工。但西夏计算所实施依法破产后，西夏综投支付的职工安置款项被纳入破产财产，其中部分用于支付破产费用。众联实业还没有给西夏计算所补偿，职工的身份置换没有得到实际利益，所以职工要求额外再得到补偿，并给法院施加影响。针对这种情况，项目组一面加大对执行法院的工作力度，催促加快执行质押股权的进程；同时加紧做西夏计算所和银山电子的工作，说明即使质押股权没有被用来偿还信达公司债权，也不会被用来安置职工，职工二次安置的希望将更加渺茫，而且西夏计算所可控制的47.11万股兴州实业股权也被信达公司依法查封，如果信达公司的债权没有受偿，这些股权也不会被解除查封，西夏计算所将无法得到任何实际好处。
经过努力，项目组的工作起了作用。在法院主持下，项目组与西夏计算所和银山电子经过协商，最终达成了和解的意向性意见，即西夏计算所以质押的银山电子持有的兴州实业455.74万股股权抵偿信达公司全部债权，抵债股权经法院裁定并过户至信达公司名下后案件执行终结，西夏计算所持有并质押的47.11万股兴州实业股权解除查封。
该处置方案经信达总公司审核部门批复后得以实施。信达公司剩余债权本息以455.74万股兴州实业股权抵偿，抵债股权过户至信达公司名下，法院裁定执行终结。
三 先期债权超额回收，剩余股权待价而沽
该项目债权处置共回收现金4685.06万元，加上中国银行已代收的1.32万元，累计回收4686.38万元，西夏计算所项目整体债权购入贷款3670.08万元，回收率为127.69%。通过一系列诉讼和执行，剩余债权收回股权455.74万股，择机变现将会取得较高的回收率。
四 案例启示
（一）注重把握时机，避免急功近利
由于项目组深思熟虑以及对质押股权前景的准确判断，在兴州实业股票处在较高市价时完成处置，不仅信达公司的债权本息全额清收，西夏综投也获取了丰厚的利润。如果在2007年初兴州实业股票价格较低时处置，只能收回1500万元。由于判断形势、把握时机的能力较强，所以最终取得了很好的处置效果。
（二）追求多方共赢，方保顺利实施
面对信用环境不佳，以及可能出现的各种干预，债权处置应深入分析各方利害关系。只有站在对方角度考虑问题并想办法解决，才能最大限度地减少来自相关各方的阻力，变阻力为动力，推动方案顺利实施。
（三）练就一双慧眼，细节决定成败
越是接近成功，越要注重细节的把握。如果不是项目组及时发现实施过程中出现的“陷阱”，不仅不能达到处置效果，甚至可能直接造成债权的损失；如果没有对债权细节的深刻理解，就没有相应的营销对策，无效债权也就无法得到有效追偿。
（四）处置不良资产，挖掘商业机会
在处置西夏计算所项目过程中，信达公司不仅取得了超预期收益，而且通过与西夏综投多次谈判、交流，尤其在制作和实施方案的过程中，西夏综投领导看到了项目组的专业知识、业务能力、团队精神和敬业精神，在经常以信达公司为例教育员工的同时，还主动上门寻求新的合作机会，并与信达公司签署了《战略合作协议》。
项目组主要成员：邹嘉宏、谢保忠
案例整理：邹嘉宏、谢保忠
内蒙古地区中夏资产包运作案例
