一、公司治理
理论中股东至上主义与利益相关者理论之争在公司治理理论中一直存在着股东至上主义与利益相关者多边治理之争。由于企业天然具有的契约性，契约各方都是以自己投入要素的所有者身份参与企业决策管理的，按照契约理论的观点，企业所有权也即剩余控制权是配置在资本所有者手中的，从而股东拥有企业是理所当然的，企业应该以实现股东利益最大化为目标。企业的利益相关者，如债权人、经理、雇员、供应商等，通过与企业缔结不同类型的契约来保护其投入企业的各种资源，收益是固定的并且得到法律和契约的明确保障，不需要拥有剩余控制权。股东作为出资者，其风险和收益与企业利润息息相关，在企业中，股东的投资已被全部置于潜在的险境之中（威廉姆森，1985）。Williamson，Oliver。E。，1985.The Economic Institutions of Capitalism。New York，Free Press。因此，控股股东应该成为企业的终极控制者和最终风险的承担者，通过独揽控制权使企业成为其财富最大化的工具。
但是，按照利益相关者理论的说法，现实世界的市场机制并非万能的，还存在着外部性、垄断、公共产品、信息不完全等市场失灵现象；通过“有限责任”和不完备的合约，存在着股东将一部分剩余控制权风险转嫁给债权人的可能性；职工、供应商投资形成的公司专用性资产由于沉淀成本的存在很难顺利退出，而股东完全可以通过投资组合的方式将投资风险降到最小，他们比其他利益相关者拥有更多的“退出”选择。综合以上原因，公司单纯为股东服务的功能是不够的，而要把所有利益相关者的要求加以考虑，以此激发所有利益相关者参与和支持公司事务的积极性。布莱尔（Blair，1995）认为，公司治理改革的要点在于，不应把更多的权利和控制权交给股东，“公司管理层应从股东的压力中分离出来，将更多的权利交给其他的利益相关者。”[美]玛格丽特·M。布莱尔著，张荣刚译：《所有权与控制——面向21世纪的公司治理探索》，中国社会科学出版社1999年版。因此，公司控制权单纯配置给股东是片面的，公司利益相关者的多边控制是控制权外部配置的最佳模式。
二、利益相关者理论和公司多边控制的缺陷分析
利益相关者理论提出之后，由于其符合人们对企业的社会责任和伦理道德方面的期望而得到普遍认同。但是，利益相关者理论是否具有操作性，公司多边控制的结果是让各方满意还是事与愿违，这些都是需要深入研究和仔细推敲的。相关研究表明，该理论在以下方面还存在不足。
（1）利益相关者理论反对利润最大化的一元目标，主张以利益相关者团体的整体福利最大化为公司目标。这种观点表面看来有利于协调利益相关者之间的关系和满足各方面的利益需求，但在现实中可能是行不通的。追求利润最大化是企业区别于其他社会组织如政府、非营利性机构的主要标志，是企业得以与其他组织相区别的根本特征之一。企业是投资者投资形成的，而投资动机在于获得可保证收入（包括固定收益和剩余收益），这是与企业的利润直接发生关系的。因此，没有收益保证的投资是不会发生的，由此形成的企业组织也是不存在的。对公司各利益相关者利益的协调，很可能是以损害股东的可保证收入为前提的。试想企业如果将保证就业、保护环境甚至提供人道主义等社会责任与保证企业利润最大化置于目标体系中的同样地位，那么公司将背离股东价值最大化的商业性目标，它将迷失方向，背叛自己的“天性”，变成企业不像企业的奇怪结局。
（2）利益相关者与股东相比，其自身发展目标和公司总体发展目标之间相容性偏低。目前看来，被承认的与公司价值密切相关的利益相关者，如银行、经理层、雇员和供货商等，在公司的收益都是合约中事先约定的，是公司现金流的固定求偿者，所以他们对公司业绩上升最大化的关心要小于对公司业绩下跌最小化的关心，也就是说，他们从公司业绩上升中所获得的好处小于其在公司业绩下滑时遭受的损失。因此，与股东相比，他们更关注怎样使公司以尽可能平稳的速度发展，对于风险采取中性和规避的态度，而企业要想取得长远的发展，一些高风险的创新活动是必不可少的。因此，由利益相关者控制下的企业会变成风险规避型的企业，在企业长期发展战略设计和目标选择上，利益相关者难以有所作为。
（3）利益相关者之间分散配置控制权导致各个主体之间利益难以协调。在不同种类的利益相关者之间，甚至同类的利益相关者内部，都有着不同的预期和目标，管理层和董事会以协调各方利益为目的的决策和管理行为难以快速、有效做出，而利益相关者之间达到共赢的结局更是难乎其难，几乎不可能做到。在这种情况下，公司决策制定时的拖沓和僵持局面就不可避免了，导致公司控制权配置偏离理想状态甚至出现扭曲，严重影响公司的运作效率。
（4）利益相关者理论使对公司经理的激励设计迷失方向。在多重目标的约束下，经理的业绩考核和报酬支付存在多重标准，对经理的控制结构也难以统一。让经理层对所有的利益相关者都负责任相当于让其对谁都不承担义务和责任，这与传统体制下国有企业的“多个婆婆”导致的监管缺位是一个道理。在这种情况下，经理追求自我利益最大化的行为极易得到掩盖，还可能导致经理片面追求某个目标，如企业扩张或技术改善，而忽略了这些目标与企业效率或价值之间的关系。
（5）利益相关者理论提出的基点在于，考虑公司各利益相关者的利益比单纯考虑股东利益可以带来更大幅度的公司业绩提升，因为这更符合社会伦理，从而优化公司经营环境。但在实证研究中，对于利益相关者共同控制公司与公司业绩关系的研究前提不清。如通过对客户和供应商需求与利益的满足，有助于企业与客户和供应商之间形成长期稳定的合作关系，促进企业的发展。这些是所有企业在商业竞争中生存所必须考虑的，而将其作为利益相关者共同控制带来公司业绩提升的证据难免差强人意。事实上，任何竞争中的企业都必须具有高效决策的果断性和适应性，否则有可能丧失必须的效率和竞争力。
三、国有控股公司中股东优先的多边控制机制
由此看来，股东一元控制和利益相关者共同控制在实践中都遇到了一定的困难，针对两种理论各自的缺陷，我们提出这样一种设想：在企业控制权配置中，公司价值最大化应该是终极目标，在这一目标下，建立股东优先的利益相关者共同控制机制。
这种设想的理论依据在于，公司控制权配置并非一个整体概念。那种认为在某一时点上控制权要么全部配置给股东要么均衡分布在利益相关者中的观点是过于理想化和不符合逻辑的。事实上，公司控制权配置处于某种复杂的随机状态，上述两种情况是配置中的极端和特殊情况，大部分情况下，公司控制权状态处于两者之间的过渡状态，控制权分布比例随着客观情况的变化而在股东和利益相关者之间有所增减，处于浮动状态。
那么，为什么要突出企业股东在利益相关者中的作用和利益呢，即股东优先的利益相关者共同控制为什么被认为更加接近经济实际呢？
我们知道，企业的市场价值由企业股权的市场价值与债权的市场价值构成，通常假设债权的市场价值等于其账面价值，因此，在某种意义上，企业价值最大化就等同于股东财富最大化，最关注企业价值的利益相关者应该是公司的股东，与企业价值最大化关系最密切的利益相关者即企业最重要的利益相关者就是企业的股东，股东的身份、出资额也是最容易界定的。
在企业为谁拥有方面，利益相关者理论认为，企业的物质资本提供者和人力资本提供者是企业所有权的拥有者，企业的物质资本提供者包括企业的股东、债权人，人力资本提供者是企业的经营者和生产者，他们都向企业注入了资本，理应分享企业的所有权。但是，应该看到，在企业的人力资本和物质资本提供者中，除了股东，其他资本提供者在提供其资本的同时，都有明示合同保障其权益，规定了固定的收入，而股东与企业的合同实际上是隐性的，只有在企业履行了所有的明示合同、支付完了所有的固定支出后，才轮到股东，股东承担了企业的大部分风险。因此，在利益相关者共同治理机制中，股东作为承担企业大部分风险的一方，理应成为利益相关者中的优先者，分享企业剩余索取权的主要部分，成为公司治理结构中的主导力量，这也符合我们观察到的现实情况。
