钟瑛
改革开放以来，中国的金融市场发展取得了重要的进展。体现为：金融市场体系已经初步建立，基本建立了证券期货市场、货币市场和银行间外汇市场等；金融市场参与主体日益多元化，不仅包括商业银行、社会保障基金、信托公司、保险公司和证券公司，自2003年起还引入合格的境外机构投资者（QFII）；市场产品逐步多样化，不仅包括金融债、国债、中央银行票据，还有公司股本和债务性债券，而且在证券和银行业产品方面不断推陈出新，ABS、MBS和CDO等银行类创新产品、开放式基金等证券类创新产品都有强烈的需求；跨市场的金融创新产品不断出现，例如货币市场基金的出现、银行信贷资产证券化的发展等。总的来说，经过20多年来的培育与发展，初具规模的中国金融市场，对于中国企业股份制改造、专业银行向商业银行的转轨、中央银行货币政策的实施和公众投资理念的培育都具有非常重要的意义。但是中国金融毕竟脱胎于计划经济，因此和发达国家相比，中国的金融市场还存在着许多背离其规范意义的地方。比如，金融市场还存在产品匮乏、简单化的问题，金融深化程度还不足，在不少方面还存在创新压抑的现象和问题等。中国经济的不断发展和对外开放的不断深入，要求中国金融市场必须适应形势转变观念，加快发展。
一、金融市场的发展推动中国经济体制改革的深化
中国金融市场作为社会主义市场经济的组成部分，实际上是在计划经济中增加市场经济的成分，而金融市场的发展又要求整个经济体制做出相应的调整，从而从内部推动了整个经济体制改革的深化。
（一）促进企业的股份制改造
中国金融市场的建立，极大地改变了企业资金来源的构成，债券和股票的发行将企业的利益、企业员工的利益和投资者的利益紧密地捆在一起，促使经营效果差的企业退出市场。此外，票据市场的发展还改变了企业的融资方式，促使企业的贷款和筹资由信用化转向票据化等等。可以说，如果没有金融市场的建立，不管企业本身有多么强烈的改革愿望，也会因为缺乏必要的外部条件而无法付诸实施。在金融市场上，通过金融工具的买卖，使闲置的货币投资于生产成为生产资本，货币所有者转化为生产资料的所有者，通过金融工具的买卖，生产资料所有者的所有权不断变化，或被分割、融合，或被重组。这种变化改变了企业原有的僵化的生产关系，形成多元化所有者群体融合而成的所有权结构，充分地调动企业各成员的积极性，使大多数人都有机会以资本所有者的身份，关注并支持企业生产的发展，关注并维护社会政治、经济的稳定，从而使生产力中最活跃的因素得到了最大限度地调动和发挥，有力地推动了社会生产力的发展和整个经济体制改革的深化。
（二）促进商业银行制度的健全和规范
中国的专业银行已经变革了“大一统”的银行体制，由过去只能按上级银行的指标贷款，逐渐走向多存多贷、实存实贷的贷款体制。这种转变决定了中国专业银行可以自主地决定资金的用途，也需要合理地安排富裕的资金，金融市场的建立不仅给它们提供了这样的平台，而且也刺激了它们调节资金余缺的需求。比如商业银行可以通过拆借市场和票据市场的交易平衡资金头寸，也可以通过国债的买卖调节资金余缺。此外，中央银行可以通过国债市场发行特别国债，按照巴塞尔协议的要求，补充商业银行资本金，促使中国商业银行跨出规范化的一大步。金融市场的形成和发展，信用工具的使用和流通，为社会经济的发展开辟了新渠道。金融市场打破了金融机构对社会资本和信用的垄断，形成了两者共同组织和分配社会资本与信用的新局面，必然带来社会资本与信用的充分使用及高效运转，促进商业银行制度的健全和规范，为社会带来了新的融资形式和融资渠道。因此，金融市场的建立，促使了中国专业银行向商业银行的真正转化。
（三）培育公众树立投资理念
在市场经济中，所有的经济运行都是以公众的投资投机需求为基础的。只有存在着投资投机的需求，才会有利率变动对货币需求的影响、货币供给对有价证券得益率递减的传导；才会有金融市场的运作、实物市场商品价格的变动和产出的变化等。公众投资股票债券的理念可以促使中国企业和银行运行方式的转轨，这种理念的成熟还将使公众作为博弈的一方，成为中央银行宏观调控的基础，推动中央银行宏观调控手段的运作成熟。在金融市场上，通过金融工具的交易活动，资金供求双方有了多种选择机会。资金需求者可以用各种方式筹措资金，比如发行债券、股票、可转换债券、基金等。资金供给者可以充分选择最适宜于自己的投资方式，可以进行投资组合，以分散风险，提高收益。对整个社会来讲，当资金需求者与资金供给者分别得到满足的时候，资金就已经被聚集和重新分配了。
（四）促进中央银行宏观调控手段的转轨
在计划经济时期，中央银行只能通过贷款指标的追加来增加货币供给，或通过对贷款指标的调整实现宏观调控。金融市场的建立，给中央银行提供了由对经济的直接调控转向市场经济的间接调控的平台，即通过国债和中央银行票据的买卖实现货币供给量的调节，实现中央银行实施货币政策的目的。通过金融市场，可以从宏观上了解和掌握资金运动的状况和信息，为中央银行调节宏观金融提供客观依据。中央银行通过金融市场上的反馈信息调整货币政策工具，进而调节货币供应量，从而实现其资金调节功能。可以说，没有金融市场的建立，中央银行就缺乏现代中央银行运作的必要基础和实质内容。同时，从宏观上看，金融市场集中反映了社会总供给和总需求的变化，同时也是国家实施宏观经济政策的中间环节，国家通过调节金融市场来调控宏观经济。金融市场上资金规模的扩张与收缩，直接反映社会总需求与总供给平衡状况。如果货币过多，则意味着总需求过大，经济过热，这时国家便根据金融市场的信号采取必要的手段来收紧银根，减少货币供给。
二、金融市场存在的主要问题
中国金融市场建立与发展的基础是转轨经济，由于体制和机制的约束，因而中国的金融市场存在的主要问题不仅仅在于市场法律不健全、政府干预过多、组织机构不健全、管理运作不规范等，还主要体现为：
（一）金融市场的各个子市场处于分割状态
金融市场的各个子市场的分割独立，在很大程度上，阻碍着金融市场对经济改革深化作用的发挥。各个子市场分割独立，意味着一个市场资金供求的变化并不能很快在整个金融市场中传导开来。这主要是因为：一是由于人为的制度设置所致。比如，拆借市场的富裕资金未必能进入外汇市场购买外汇，因为没有外汇管理局的许可，拥有这些资金的银行未必都有资格参加外汇市场的交易；国债、票据市场的富裕资金也未必能进入股票市场，因为中国目前有关的证券管理规定，还不允许银行参加股票市场的交易。二是市场信号和刺激的力度还不够。由于中国的利率管制还没有放开，金融子市场的得益率只能在很小的范围内有限的波动，它既不能充分表现资金供求短缺或富裕的程度，也不能给资金以足够的刺激，以使它们弥补资金流动的成本后，还能赚取足够的利润，这就导致资金在不同子市场间流动不充分。
（二）商业银行仍然难以彻底排除行政指令的干预
由于中国的国债市场还比较狭小，货币供给无法完全通过国债的买入来进行；金融市场还处于分割状态，货币供给的增加未必能及时有效地传导到实物市场上去，以实现中央银行调节物价和产出的目的。在这个意义上，中央银行主要通过农产品和外汇的收购增加货币供给。这种货币供给方式本身要依据行政命令实施，商业银行就难免要承受行政的干预，即便在解除信贷指标控制的条件下，仍然难以彻底排除行政指令对贷款的规模和投向的影响。
（三）公众投资意识还有待于成熟
由于中国金融市场交易的品种比较有限，决定了公众投资意识的不够成熟，而这种投资意识的不成熟既表现为投机意识的过强，又表现为对管理层决策预期和反应的非理性。比如，中国股市的波动太多，甚至在基本面运行良好的情况下，股价却没有理由地大幅度下跌。由于管理层无法准确地了解政策的反应和效果，这就必然增加中央银行货币政策调控经济的难度，货币供给的方式也因为没有公众成熟投资意识的支撑，而无法完全转移到国债的买入上来等。
（四）中央银行的调控方式有待于完全转轨
处于转轨经济时期的中国金融市场，尽管中央银行已经放弃了信贷计划指标控制，但是，由于上述问题所致，中国的货币供给仍不能完全转移到国债市场的买入上来，因为买入的效果未必能完全实现，买入的传导也未必尽如预期。在这样的基础上，中央银行以农产品和外汇的购买来供给货币，既是一种必要也是一种无奈。
（五）市场的间接融资比重过大
目前中国企业90%以上的长期资金需求是通过商业银行以间接融资方式解决的，而商业银行的资金来源又以短期资金为主，蕴藏着潜在的短存长贷引发的流动性风险和经营风险。由于直接融资的企业基本上是公开上市公司，因此直接融资的市场化程度较高。而银行信贷决策的信息基础相对薄弱，对信贷风险的定价受贷款政策和银行信贷人员业务能力的影响较大，银行对信贷资产风险管理的金融工具和手段也较为有限。相比之下，股票及债券的持有者还可以随时通过二级市场的交易来分散、规避或对冲风险。而且，间接融资比重过大的融资结构，还导致企业资产负债结构的畸形化，使企业与银行之间关联度过高，银行信贷稍有收缩，就会对企业的生产经营带来大的影响，加大经济的波动性和脆弱性。由此，信贷总量和结构的细微变动，就可能使经济循环系统受到较大影响。
三、金融市场的规范
中国金融市场的规范必将是一个长期而渐进的过程。因为金融市场是由所有子市场组成的，没有这些子市场的成熟，也就没有金融市场的总体成熟。而每个子市场的成熟程度又要受到这些子市场组合的制约。因此，要实现金融市场的规范化，中国金融体制改革必须要继续坚持市场化取向。
（一）货币政策传导机制市场化
这是货币政策由直接转向间接的重要标志。必须加快推进利率市场化改革，调整利率结构，建立基准利率，完善货币市场、资本市场和保险市场的利率结构；发展和完善货币市场，推进货币市场的一体化，提供丰富的货币市场交易工具，扩大货币市场的交易规模；组建中国的清算银行，加强货币市场的清算结算系统建设；培育健全高效具有规范经营行为的货币市场主体，加强货币市场的创新研究和设计；鼓励和保护创新行为，大力发展公开市场业务，建立和完善货币政策的区域操作系统。
（二）商业银行组织结构市场化
实现商业银行主体多元化和机构多元化，构建大中小银行共同发展、跨区与区内银行有机分工的多层次的商业银行体系。在扩大商业银行对外开放的同时，要扩大对内开放，并且对内开放还要适当超前。要允许体制外的内资进入到金融市场，尤其是鼓励优良民间资本进入国有大中型金融机构难以顾及的地区和客户领域，要加快解决国有商业银行的不良资产问题，按现代企业制度对国有商业银行进行综合改革，完善规范中小商业银行的产权结构和法人治理结构，鼓励社会资本参与中小金融机构的重组改造，在加强监管和保持资本充足的前提下，稳步发展各种所有制的金融企业，加快发展中小型地方民营股份制银行，依法对金融企业实行严格的市场退出制度。
（三）资本市场运营机制的市场化
规范资本市场行政作为，由对抗市场机制转变为遵从市场规律，股票发行与企业上市要回归市场原则，并不断向前推进，向成熟资本市场广泛实行的严格准则主义过渡，以市场选择机制取代资产重组中的行政选择机制，使企业真正成为资产重组中的主体。细化上市公司退出规则，制作操作性强的硬性财务指标和其他标准，并由媒体和中介机构实施严格监督，从制度上消除行政干预退市的可能性。扭转资本市场监管的价值取向，从定位于服务国企解困转向保持市场的效率和公平，建立多层次资本市场的体系，优化资本市场结构，使单一型市场演化为多主体多层次多形态多品种的全能型市场，健全资本市场法制，使市场上大量行为脱离法律监管的状况转化为各种行为严格依法合规。
（四）金融业经营体制的市场化
混业经营是世界金融业发展的大趋势，也是提高中国金融业竞争力的必然选择，因此，必须重视这种趋势，积极创造有利的条件，实现金融分业经营模式向混业经营模式的过渡。
（五）汇率形成机制的市场化
人民币汇率制度的改革方向是实行真正的有管理的浮动汇率制，增加弹性和灵活性。从长期看，应增加汇率的弹性，扩大汇率的浮动区间，逐步过渡到人民币的独立浮动。从近期和中期来看，要确定中国汇率政策的立足点：一是改进人民币汇率的形成机制，提高汇率生成机制的市场化程度；二是加强培育和发展外汇市场，增加市场交易主体，丰富外汇交易工具；三是制定合理的汇率波动区间，增加人民币汇率的灵活性；四是改进和完善中央银行的干预机制；五是协调好资本项目开放与人民币汇率制度改革的关系，资本项目的开放应贯彻积极稳妥的原则，在资本项目尚未完全地放开之前，人民币汇率应继续实行有管理的浮动，在资本项目完全放开之后，再采取独立浮动的汇率制度。
中国金融市场的规范，基本前提就是要建立合理的市场层次体系。金融市场是相互联系的完整体系，优化金融资源配置、全面推进多层次的金融市场发展至关重要。目前中国金融市场产品比较匮乏，市场层次不足，需要通过积极创新，建立透明高效、互联互通、运行安全的金融市场体系。发展多层次金融市场的目的是促进更加合理有效的金融产品定价，增加市场的流动性，扩大金融市场容量，使更多的企业能够得到平等的融资机会，从而降低金融市场的系统风险。总之，中国金融市场正逐渐酝酿着一场巨变。这场巨变所隐含的深刻意义在于：将催生一个全国统一、多元化和分层次的金融市场，以取代目前较为分散的金融市场结构，更多、更好地发挥金融市场在价格发现和资源优化配置方面的市场功能，以改变以往一味追求金融市场融资的单一市场功能。
