从股票市场的运行格局来看，经过10 年的发展，中国股市将面临着重大的结构调整，运行格局也将发生显著变化。这些变化，将从以下12个方面体现出来：
1.靠政策调整来推动股市发展的时代即将结束，中国股市将全面进入制度创新的时代。10年来，国家对股市的监管经历了一个从缺位、越位到现在开始归位的过程。在股市发展之初，沪深两个证券交易所的发展都带有浓厚的地方色彩，这不但体现在沪深两市上市公司的选择对象和选择范围上，而且也体现在对股市的监管层次和监管机制上。在这个时期，股市的发展和决策权基本由当地政府行使，国家对股市的态度基本上是放任不管，明显处于“缺位”状态。深圳“8.10事件”后，中国证券委和中国证监会相继成立，在这以后，国家对证券市场的监管又从“缺位”转为“越位”状态，不但包揽了许多本应由证券交易所决定的事情，而且监管以调控股价指数为目标，并且随着国家对股市态度的转变而调整监管方向和监管力度。在 1996 年和1997 年上半年，监管部门以打压股市为主要任务；在1997年10月以后，为了缓和亚洲金融危机对我国经济的冲击，同时也为了实现国企脱困目标，政府对股市的态度发生了根本的转变，监管方向和监管政策也从打压股市转向拉抬股市。这种“政策市”的最主要弊端，是扭曲了股市内在的和自身的运行规律，人为地加大或改变了股市的运行方向和波动空间，使股票市场成为“可调节”、“可控制”的市场。这样，在决定股市的主要因素——基本面、政策面、技术面和资金面中，政策面就成了起绝对主导作用的因素，“政策市”也就成了中国股市的鲜明特征。这种局面不改变，中国股市的发展就很难符合现代市场经济的内在要求，也很难担当起推动我国经济体制向市场经济转轨的战略任务。2000年以来，中国证监会已采取措施来改变这种局面，从宣布不再以调控股价指数为目标到把保护投资者特别是中小投资者利益作为重中之重，都体现了市场监管方向的全面调整，这也预示着长达10 年之久的“政策市”即将结束，管理层的监管方式和监管行为将逐步“归位”，中国股市将全面进入制度创新的时代。
2.靠行政机制来发展股市的时代即将结束，中国股市将逐步进入市场机制发挥主导作用的时代。中国股市的制度创新，其核心之点是走市场化道路。由于我国的股票市场是在计划经济与市场经济激烈对抗的缝隙中产生和发展起来的，在这个过程中，不可避免地为生存权的获得和延续而进行这样或那样的妥协，因而行政机制不但在我国股票市场上得以保存了下来，而且还显得相当强大，这突出地反映在行政部门通过行政层次和行政手段，控制了从股票发行到上市、从初次融资到再融资的整个过程，股票市场应有的竞争机制被极大削弱，资源配置的市场化机制被不同程度地扭曲。可以说，我国的股票市场是适应从计划经济向市场经济转轨的要求而产生和发展起来的，但在这个过程中，本来应该是市场化程度最高的股票市场却处处渗透着计划经济的因素；我国的股票市场是世界上发展最快的市场，但也是行政权力最大、扭曲程度最高的市场。因此，挤缩行政功能，放大市场功能，在股票的一级市场和二级市场中全面引入竞争机制，由市场来决定谁可以进入，由市场来决定谁能够发展，由市场来决定谁应该淘汰，不但是我国股票市场今后一个时期的主要任务，而且也是一种必然选择。
3.以“中国特色”为主要内容的股市发展道路即将结束，中国股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代。股票市场是一种具有共同规律、通行共同语言的投资场所，其优点和缺点、其长处和短处，都在相当大的程度上导源于其内在的本性和特有的规律。由于在我国股票市场产生和发展的整个过程中，自始至终都存在着计划经济与市场经济、传统思维与现代观念的剧烈冲突和不断妥协，这就使得我国的股票市场在相当大的程度上偏离了现代市场经济的运行轨道，呈现出极其鲜明的“中国特色”。这不但表现在行政权力和行政机制对股票市场的大规模介入上，而且也体现在我国股票市场的定性——类别股份的普遍推行和定向——定向为国企改革服务上。由于实行类别股份，上市公司的股份被人为地分割为国家股、法人股和个人股，各类股份的价格和流通方式又都完全不同，这不但违背了股份经济所应有的同股同价和同股同权原则，而且还导致了占股份总额2/3左右的国有股和法人股处于沉淀状态，使上市公司转轨不转制问题日益突出。由于定向为国企改革服务，股票市场在很大程度上成了国有企业脱困和“圈钱”的场所，这不但使大量的社会资金被不断吞噬而不能产生效益，而且也是股票市场上“垃圾股”越来越多、资源配置效率难以提高的重要原因。更为重要的是，现代市场经济所本应具有的权利平等原则在我国股票市场上失效，这就大大削弱了整个社会的经济活力和运行效率。
4.封闭式的股市发展格局即将结束，中国股市将随着我国加入 WTO而迎来逐步开放的时代。10 年来，中国股市是在一种封闭的状态下运行的。封闭表现在两个方面：一是，股票被划分为 A股、B股和 H股，A股市场只面对境内的投资者并且只能用人民币进行买卖；B股市场只面对境外的投资者并且只能用美元或港币进行买卖；H股只能在香港股市上市并且只限于在香港开户的投资者买卖。各类股票在财务规则、信息披露和分配方式上都存在重大差异。二是，作为我国股票市场主体的 A股市场不允许外国投资者进入，也不允许外国的公司来中国上市。随着经济全球化的发展和中国加入 WTO，这种封闭的股市发展格局将会被逐步打破，伴随着人民币资本项目下可自由兑换的实现，股票市场的对外开放也将是迟早的事情。2000 年，中国证监会宣布将逐步允许外国企业到中国股市上市，近来又向境内投资者开放了 B股市场，这实际上已经拉开了我国股票市场对外开放的帷幕，A股、B股和H股的并轨以及外国投资者直接进入中国股市都将成为我国股市发展的必然趋势。
5.以融资为主要功能的股市发展时代即将结束，中国股市将逐步进入以优化资源配置为主要功能的时代。目前，政府对股票市场的态度还停留在“利用”的层面上，这是我国股市许多弊端产生的重要根源。随着股票市场市场化进程的加快，随着竞争机制、约束机制和激励机制的逐步建立和完善，特别是股票市场上财产关系与财产规则、利益关系与利益规则、信用关系与信用规则的日渐建立、明晰和完善，市场竞争机制必然会强制性地为自己开辟道路，以逐步形成市场的优胜劣汰机制，进而强化资源的配置和优化功能。也就是说，自由市场上的有序的竞争，有序竞争中形成的合理的价格，价格引导下的资源的顺畅流动，是股票市场进行资源配置和再配置的必要的和充分的条件。虽然从总体上来看，目前我国股票市场优化资源配置的功能还比较弱，但随着改革的推进，随着我国股票市场市场化、规范化和国际化进程的加快，股票市场自身所具有的优化资源配置功能和作用也将会日益明显地体现出来。
6.单纯外延型扩张的股市发展方式即将结束，中国股市将进入外延与内涵并重并且逐步以内涵发展为主的时代。10年来，与我国股市发展的行政化特点相适应，股市的发展方式也呈现出粗放的和外延型扩张的特点。这种粗放的、外延型的发展方式所导致的主要后果是：（1）上市公司只把股市作为融资场所，不断地进行“圈钱”和“再圈钱”。在公司上市前，公司的一切活动都服从于上市目标，甚至进行各种各样的“包装”和“伪装”；在公司上市后，公司的一切活动又都转向以保配股权为目标，为了达到进行配股所规定的净资产收益率，许多公司都不断地进行关联交易甚至制作虚假的财务报表。（2）上市公司的治理结构建设处于严重的缺位状态，股东大会无机能化，董事会、监事会形式化已经成为一个比较普遍的现象。（3）股票市场缺乏有效的竞争机制、约束机制和激励机制，市场经济和股票市场本应具有的产权基础和信用规则都很不健全。随着股票市场市场化改革的推进，股市的这种状况必将也必须得到改变。监管的重拳将挥向市场中的各种虚假行为和欺诈行为，在中小投资者的利益得到有效保护的同时，市场的主体秩序、行为秩序和监管秩序也都将日益得到完善。特别是在退市制度推出以后，市场竞争的压迫机制将日益形成，市场发展的内在质量也将会在这个过程中不断地得到提高。
7.单一层次的股市发展格局即将结束，中国股市将逐步进入多层次的发展时代。在一个国家中同时存在着两个上市基准和运作方式完全相同的证券交易所，这在世界股市发展史上是一个特例，而10年来，我国的沪深证券交易所就是在这样的格局下运行的。由于股市格局缺乏明显的层次性差别，因而大量的中小型企业没有正常的直接融资渠道，这不但阻碍了整个社会经济发展层次的形成和分层次竞争的进行，而且还直接妨碍了社会化的现代金融体系的形成，直接并且深刻地影响和妨碍了我国风险投资体系和科技创新能力的发展；由于缺乏全面的场外交易系统，股票的社会化流通和变现场所不健全，因而社会化的场外一级市场在我国始终也未能建立起来，这就使市场经济国家通行的大众化的股票发行机制和竞争化的股票上市机制在我国处于缺失状态，这也反过来弱化了股票二级市场的资源配置功能。目前，创业板市场在我国的推出已经势在必行，在创业板市场推出以后，还要进一步发展全国性的、社会化的场外交易市场或柜台交易市场，从而为所有股票提供一个流通和变现的场所，以恢复股票的流动性本性。在多层次的股票交易体系特别是创业板市场建立起来以后，不但在上市公司之间会形成多层次的竞争格局，而且在主板市场与创业板市场之间也会形成全面的竞争。这种竞争是有益的，它将会促进主板市场与创业板市场沿着市场化的道路加快发展，特别是将会促进主板市场尽快走向规范化，加快主板市场上各种累积矛盾的解决。
8.以中小散户为投资主体的时代即将结束，随着保险基金、投资基金等机构投资者势力的日益壮大，中国股市将逐步进入以机构为投资主体的时代。在过去相当长的时期中，我国股市基本上以中小投资者为投资主体。由于中小投资者的资金量比较少，信息渠道比较窄，对市场的分析和把握能力不如大的机构投资者，因而只能靠频繁的买入和卖出来搏取差价，这是我国股市投机性过强、换手率过高的一个重要原因。再加上我国股市在市场监管上存在着明显缺陷，因而在很多场合，中小投资者都成为“搏傻”的对象。近年来，虽然管理层在发展机构投资者方面采取了很多措施，推出了总规模达560亿元的证券投资基金，并且逐步扩大了保险基金的入市比例，允许国有企业和上市公司投资股市，但总体来看，沪深两市仍然是“散户市”，机构投资者无论在数量上还是在资金规模或是在投资方式上都还没有取得主导地位。截止到 2000 年底，在沪深两市开户的5801万投资者中，个人投资者高达 5773.4 万户，占投资者总数的99.52%，机构投资者为 27.7 万户，占投资者总数的比例仅为0.48%，这与发达市场经济国家的差距实在是太大了。因此，对于我国股市来说，不但要采取措施超常规地发展机构投资者，而且还要创造各种条件，使委托代理方式更加多元化和普遍化，从而为股市的健康发展和稳定发展创造更为有利的环境和条件。
9.单一的股票交易方式即将结束，随着信息技术和网络化的发展，中国股市将逐步进入多种交易方式并存并且逐步以电子化为主的时代。科技革命和网络化的发展，不仅将会大大提高信息的传播速度，逐步降低交易成本，更为重要的是，它将对现有的中介方式和交易方式带来重大挑战，并且将进一步引起证券业发展的革命性变革。证券业的经纪业务将怎样进行，证券市场的发展格局将怎样进行调整，都将是在未来5~10 年内必须面对的问题。有人甚至预言，在未来10年内，证券公司的中介经纪业务将会消亡，这种预言尽管在现在看来还有些为时过早，但这确实是我们必须面对、必须应对的重大挑战。如果对科技革命和网络化的发展趋势不能有一个基本的和正确的把握，那就很可能在激烈的市场竞争中失去发展甚至生存的空间。
10.依靠传统工业和传统产业的“龙头股”来引领股市方向的时代即将结束，中国股市将逐步进入科技立市的时代。劳动密集型→资本密集型→技术密集型产业的发展是一个逐步推进、由低到高的过程，这个过程发展的必然趋势，是科学技术逐步取代资本和劳动而在经济发展中处于主导地位。根据有关的研究成果，在1970~1990 年间，亚洲若干新兴国家和地区不同要素对经济增长的贡献率是：资本73%，劳动力17%，技术 10%；而在同期，美国的情况是：资本28%，劳动力 19%，人力资本10%，技术 43%，经济发展的主要决定因素是被称为“无形资源”的技术和人力资本的投入。而在包括我国在内的发展中国家，劳动力因素所占的比率还高达 60%~80%。这也就是说，在亚洲的一些新兴国家和地区完成了从劳动密集型向资本密集型转变的同时，美国等发达国家已经完成了从资本密集型向技术密集型的整体转变。目前，发达国家几乎垄断了绝大部分创新技术及其所增加的市场份额，发展中国家在国际竞争中正处于越来越不利的地位，更多地是在夹缝中寻找创新机会和寻求发展空间。鉴于科技创新能力低下已成为我国经济发展的“瓶颈”，我国的股票市场必须承担起推动科技进步和创新的使命，在这方面，不仅是创业板市场要成为扶持科技创新的场所，而且主板市场上的科技股也必将会获得长足的发展，以逐渐成为我国产业结构高级化的主导力量，成为股票市场上引领大市方向的“龙头”。
11.单一方向的股价向上发展格局即将结束，随着中国经济进入结构调整和与国际市场建立起更紧密的联系，中国股市将进入波澜起伏或者波幅日益加大的时代。从时间上来看，自1996年开始的大牛市已经走了 5 年时间，股价指数的上涨幅度已经达到 400%~500%，这种涨幅在世界范围内都是独一无二的。从目前的情况来看，主板市场正面临着越来越多的不确定因素，其单一的向上发展格局已很难长久维持。由于监管力度的不断强化，庄股行为将会日益受到制约，其大幅拉升股价来借机出货的动机和手段都将面临越来越大的困难；由于国有股减持的方案已箭在弦上，其方案的力度、实施方向与方式都将对股市产生深远影响；由于创业板市场的推出将对主板市场造成比较大的冲击，因而在制度创新中处于劣势地位的主板市场特别是主板A股市场将面临着严重的挑战。这些因素的复合作用再加上我国经济的结构性调整，都将对主板市场产生比较深刻的影响。虽然从目前来看，主板市场的下调空间比较有限，但向上发展的动能也将受到很大制约，很可能出现的情况是，在一个较长的时间里，主板市场将在一个比较宽的幅度内上下震荡，股市结束这种震荡并重拾升势将取决于三个方面的因素：一是调整的时间是否充分和调整的幅度是否到位；二是主板市场的制度创新是否已进入轨道并取得实质性成就；三是对外开放的进程和进度。当这三个条件部分具备时，股市将可能结束调整；当这三个条件完全具备时，股市的又一轮大牛市就可能真正来临。
12.偏重题材的股票炒作方式即将结束，随着国有股、法人股减持引起的股票流通数量的扩大、机构投资者的增加和外国上市公司和投资者的逐步进入，中国股市将逐步进入偏重投资理念的时代。与宏观上的“政策市”相适应，表现在股票的炒作上，就是典型的“题材市”。10 年来，市场上不断地创造着各种各样的“题材”，也不断地演绎着各种各样的“神话”。在这些“题材”和“神话”中，生命力最强、运用最持久的“题材”则是“资产重组”。由于退市机制不健全，也由于股票市场的行政化色彩过浓，因而在“一个都不能少”的股市发展方针下，“资产重组”就大行其道，而重组题材向市场题材的转化，就为庄家拉抬股价创造了巨大的获利空间，从而使市场上出现了比较普遍的“鸡犬升天”、“越穷越光荣”的状况，使资源的优化配置功能和机制都大打折扣。最近一个时期，管理层加大了对“资产重组”的制约力度，要约豁免权的取消，财务会计制度的调整和退市机制的推出都将对市场产生有力的制约作用，使得虚假重组越来越难以成功，这将为我国股票市场的健康发展注入新的活力。再加上监管机制的日益健全和监管手段的日益完善，以及机构投资者队伍的不断壮大、外国上市公司和投资者的逐步进入，中国股市将会逐步地步入偏重投资理念的时代。
上述12个方面的变化，将会逐步地发生，而不可能在同一时刻发生或立刻就能实现。但这12个方面的变化，将使我国的股票市场发生深刻的、革命性的变革，并且将从根本上改变我国社会经济的运行面貌，引起社会资源配置机制的重大转变。
（本文发表在2001年3月14日的《经济参考报》上）
