自从建立创业板市场的改革任务在我国提出以来，创业板与主板的关系问题就引起了人们的极大关注，但这种关注的焦点，更多的是分析主板市场会不会因为创业板的设立和运行而大量失血，进而引起主板市场股票价格的下跌。我认为，仅仅从这样的角度来分析创业板与主板的关系，视野未免太狭隘了。创业板与主板的关系，固然有资金层面的，但更重要的差异则是制度层面的，即是说，创业板市场是一个更具制度创新色彩的市场化场所，比主板更适合市场经济的内在要求和改革的发展趋势。正是从这个意义上，我们认为创业板的建立将对主板形成全方位的挑战。
一、创业板为何受到如此广泛的关注
建立创业板市场的设想已经提出一年多了。一年多来，创业板市场受到了全国上下的广泛关注，有关创业板市场的全国性研讨会开了不下几十次，准备争取到创业板上市的高科技企业已超过3000多家，单是具有主承销商资格的各大券商向中国证监会推荐的拟在创业板上市的企业就已超过300家。创业板市场之所以受到如此广泛的关注，不仅是由于美国纳斯达克市场的成功而带来的示范效应，而且还在于创业板市场的建立反映了我国经济体制转换和提升国民经济总体竞争能力和竞争实力的客观要求。
创业板是反映时代发展潮流的创业之板。20 世纪 90年代以来，人类社会已经出现了向知识经济转变的明显征兆。知识经济的最典型特征是在劳动力、资本和技术进步这三个社会经济发展的主要推动因素中，后者所占的因素越来越大，并且逐渐超过劳动力和资本而成为推动社会经济发展的主导力量。根据上海证券交易所有关专家提供的资料，在 1970~1990 年间，亚洲主要新兴国家和地区不同生产要素的贡献率分别是：劳动力17%，资本73%，技术进步 10%；而在同期，美国的情况是，劳动力 19%，资本28%，人力资本10%，技术进步43%，经济增长的主要决定因素是被称为“无形资源”的技术和人力资本的投入（司徒大年，2000 年）。这也就是说，在亚洲主要新兴国家和地区中，已经完成了从劳动密集型向资本密集型的转变；在美国等发达市场经济国家，更进一步完成了从资本密集型向知识密集型和技术密集型的转变。而在我国，目前还处于劳动密集型的发展阶段。1999年，在我国国内生产总值的构成中，第一、第二产业所占比例仍高达67%，就是在第三产业所占的33%中，商业、服务业、交通运输业等传统产业也占有绝大部分比重，科技创新机制的缺失和创新能力的不足，已经成为我国经济从传统经济走向新经济的主要制约因素。创业板市场的建立和发展，将为我国高新技术产业的发展提供一个完善的资本市场支持体系，并且将极大地拓展我国高新技术产业和企业的发展环境和市场空间。
创业板是适应改革推进趋势的创新之板。进入 21 世纪的中国，面临着体制创新与科技创新的双重任务，而创业板既是在体制创新与科技创新的呼唤下产生的，又会反过来推动这双重创新的进一步发展。创业板是建立在市场化的基础上的，并且是与市场经济改革的价值取向相一致的，因而创业板的建立将从根本上改变主板市场的“有计划”的资本市场的特征和制度缺陷；创业板将为创业企业提供直接融资和持续融资的市场机制，因而可以为创业企业提供造血功能和动力源泉；创业板将为风险投资建立通畅的市场退出渠道，从而可以促进我国风险投资机制的形成和风险投资产业的发展；创业板将为创业者拓宽创业激励的放大机制，这将会极大地促进我国的科技开发和科技成果产业化的进程从而在总体上加快我国产业高级化的进程和科技创新实力，为向资本密集型和知识（技术）密集型经济发展创造条件。因此，创业板是社会创新体系、社会融资体系和社会激励体系的整合体，是我国体制创新和科技创新的关键环节和必要条件。
创业板是开拓社会化投融资渠道的创制之板。缺乏社会化的投融资体系和多层次的投融资渠道，一直是我国资本市场发展中的一个突出弊端。这种弊端的长时期存在，不但制约了占企业总数95%以上的中小企业的发展能力，而且也挤缩了投资者的选择空间。创业板的建立不仅将对中小企业的发展起到巨大的示范效应和引领效应，指明其发展规则与发展方向，而且还将在一定程度上为风险投资家提供一个全新的收益与风险对称的投资“乐园”。由于创业板的上市公司普遍具有盘小、绩优、高成长、全流通的特点，全新的投资理念与全新的交易机制的融合将使创业板市场产生强大的聚合力与辐射力，成为市场投资者入市的必然选择。有人认为，创业板市场风险太大，只适合机构投资者或资金量较大的投资者，而不适合个人投资者特别是中小投资者，这种说法虽然有一定道理，但实际上却并不全面。在这里，需要特别指出三个方面的问题：一是，风险与收益相对称从来都是资本市场中通行的最基本原则，要追求高收益就必然伴随高风险，同样，只有能够承受高风险的人才可能获得更高的收益，在风险与收益之间，不能只强调其中的一个方面而忽视另一个方面；二是，投资者在资本市场上是获取收益还是承担风险，是收益大还是风险大，不仅取决于市场环境，而且还取决于投资者自身对社会经济和市场规律的把握、分析和判断。同处于大牛市中，有些人就是只赚指数不赚钱；同处于大熊市中，有的人却不赔反赚，这其中的道理其实非常简单：在大牛市中有熊股，在大熊市中有牛股，投资者在市场上的取胜之道，在于具有较高的金融意识、科学的投资理念和对市场规律的把握能力。三是，市场风险不仅仅是指数风险和价格风险，更重要的是规则风险和系统风险。对于资本市场来说，因市场的不规范而导致的规则风险和系统风险将远远大于指数风险和价格风险。正是从这个角度出发，我们在强调创业板市场的高风险的同时，还必须指出具有不规范特征的主板市场所具有的更大的制度风险。
二、创业板将对主板形成哪些挑战
创业板的设立必定会对主板提出挑战。这种挑战不是单一层次或个别的，而是多层次和全面的。从总体上说，创业板是与国际惯例接轨的，它对主板是国际惯例对“中国特色”的挑战；创业板是建立在市场化的基础上的，它对主板是市场机制对行政机制的挑战；创业板是为发展新经济服务的，它对主板是知识经济对工业经济和农业经济的挑战。具体而言，创业板将从四个方面对主板形成全方位的挑战：
第一，创业板的发展机制要优于主板。完全市场化的运行机制、全部流通的股权结构和高度透明的信息披露是创业板市场的最大的制度优点。从市场化的角度来看，市场竞争机制和市场选择机制的全面引入将是创业板最鲜明的特点。竞争机制的引入将从场外和场内两个方面加大对创业企业的强制力度，促进创业企业通过不断的创新来推动企业更快地发展。单一的市场评价和市场选择将加大市场中介机构特别是“保荐人”的市场责任，在保持投资者在股东大会上“用手投票”机制的同时，将会全面启动“用脚投票”机制，并且使企业的收购、兼并与“资产重组”回归市场行为，从而在企业的上市与退市的全过程中都充分发挥市场机制而不是行政机制的作用。从全流通的角度来看，上市股票的全流通不仅为风险投资基金提供了退出渠道，而且也为创业企业的创业者提供了利用股票市场进行财产放大的可能，再加上创业企业高级管理层的持股数量不得低于35%的要求，并且有一定的售股限制，就会对上市公司形成强有力的财产约束与利益激励，从而在总体上提高上市公司的财产整合能力与市场应变能力，更有效地发挥资本市场上的聚财→用财→生财功能。从透明度的角度来看，创业板市场强调上市公司信息披露的完整原则——充分披露、迅速原则——及时披露和公平原则——统一披露，并且强调上市公司在信息披露上的持续责任，这对防止上市公司的内幕交易和规范上市公司的关联交易，都将起到强有力的制约作用。再加上政府行为角色从市场调控主体到市场监管主体的转换，创业板将成为一个与国际惯例接轨的市场化的市场。创业板市场的上述优点反过来会彰显主板市场的制度缺陷：行政选择取代或排斥了市场选择，行政评价取代或排斥了市场评价，行政机制取代或排斥了市场机制，再加上主板市场上高达2 380.1亿的不流通股和32 003.5亿元的不流通市值，以及大股东在上市公司中一手遮天、公司治理结构不健全和不完善等问题的存在，就使得主板市场在与创业板市场的竞争中，面临着深层的和累积的重大制度缺陷。同时，创业板市场的股票全流通还使主板市场的“壳资源”失去了原有的光泽，使那些依靠“资产重组”来维持上市资格和融资条件的主板企业面临着越来越严重的挑战。
第二，创业板的发展速度要快于主板。在发展我国资本市场的过程中，制度创新的重要性、与国际惯例接轨的紧迫性和建立多层次市场体系的必然性都要求我们加快步伐，尽快建立和发展创业板市场，而创业板市场所具有的制度优势和机制优势，又使它自身就具备了加速发展的客观条件。在市场竞争中，制度优势是最大的优势。在创业板市场上，公平与效率相结合的融资机制、风险与收益相对称的选择机制和约束与激励相促进的动力机制都将使创业板的发展空间远远地大于主板，从而可以更快地实现“凤凰涅”。这里所说的发展速度，可以从三个方面来理解：其一，主板市场从建立到达到1000家上市公司以及市价总值达到国内生产总值的 50%，总共用了 10 年时间。而在创业板市场上，就上市公司的数量来说，要达到主板市场上这样的规模，肯定用不了10年时间；就市价总值来说，尽管创业板市场的上市公司的股本规模普遍偏小，但由于上市公司的成长性普遍强于主板，因而创业板市场的市价总值占国内生产总值的提高速度，也将大大地快于主板。其二，创业板市场不会永远是中小企业的上市场所，用不了多久，就会形成大、中、小企业并存的上市结构。这不仅是因为创业板市场所特有的制度魅力会吸引一部分大中型高新技术企业来这里“创业”，更为重要的是，一些具有广阔产业发展前景和优良质地的上市公司在取得了上市融资权以后，会实现跨越式的发展，从而迅速地进入大中型企业的行列。特别是，上市公司全流通的股权结构会使市场上的收购与反收购、兼并与反兼并好戏连台，这种收购和兼并本身，就是企业实现超常规发展的重要途径和手段。其三，创业板市场整体功能的提升速度会大大地快于主板。由于创业板的上市公司以高新企业为主，其地位处于产业结构的顶端；由于创业板市场实行的是完全市场化的机制，昭示着资本市场发展的方向，因而处于产业优势与体制优势结合点上的创业板市场在整个资本市场体系中就必然对主板市场具有引领作用、示范作用和分流作用，创业板市场的成功将全方位地反作用于主板市场，促使主板市场加快自身的制度创新进程和机制完善进程。有人提出，发展创业板的前提条件是不能影响主板，我认为这是对我国改革的市场化进程在认识上的本末倒置。创业板市场是市场化的，主板市场是行政化的，期望并且限制市场化的东西不去或不能冲击行政化的东西，这实际上已经背离了我国经济体制从计划经济全面转向市场经济的改革取向。还有人提出“创业板与主板是一个房间里的两个兄弟”，我认为这种观点也值得商榷。必须看到，创业板市场与主板市场不是主从关系或兄弟关系，而是两个完全独立市场的竞争关系，这种竞争的结果，制度的优势和劣势将起决定作用。如果主板市场的既有格局不变或变得太慢，那么创业板市场在上市公司数量、市价总值和交易规模上超过主板就只不过是时间问题。还必须看到，创业板市场与主板市场既不同源也不同宗，它自身的特点和机制也不会允许把它与主板关在“同一个房间里”，由计划经济体制下派生出来的主板市场只有经过艰难的阵痛过程和漫长的改造过程，才能找到与创业板市场接轨的契合点，而在这之前，主板市场的衰落和创业板市场的兴盛都将是不可避免的。
第三，创业板的发展质量要高于主板。创业板市场与主板市场完全不同的价值指向本身就决定了各自内在的发展质量。创业板市场的价值指向是单一的，即鼓励和支持技术创新，加快科技成果的产业化进程，促进风险投资机制在我国的形成和发展；而主板市场的价值取向是多元的，首先是定向为国企改革服务，其次要考虑行业、产业和地域之间的平衡，等等。由于国有企业制度是在计划经济的“卖方市场”的格局下形成的，其本身存在着没有明确产权边界的重大弊端，这种弊端与要求有明确产权规则的市场经济之间存在着巨大的冲突和不协调，因而从总体上来说，国有企业总体素质并不是很高，其上市过程大多是“包装”的结果，上市后为保配股资格而进行的“资产重组”也大多是“报表重组”，特别是，目前行政权力和行政机制对上市公司的行政干预的力度还相当强大，因而在主板市场上普遍地存在着上市公司“转轨”不转制的现象。经过 10 年的发展，国有企业中好的和比较好的大都已经上市，主板市场可以选择的优质资源已较为有限，占上市公司95%以上的国有企业的机制转换与治理结构建设的双重不到位，既是主板市场发展中的最大机制障碍，也是主板市场发展不成功的内在根源。创业板市场的情况则正好与主板相反。首先，选择空间大是创业板市场的第一个质量优势。创业企业在数量上比较多，全国的高新技术企业就有7万多家，在这些企业中，许多企业都代表着社会经济的发展方向，具有较强的创新能力和广阔的发展空间。其次，机制约束强是创业板市场的第二个质量优势。创业企业绝大多数是民营企业，具有良好的市场应变能力和内部协调机制，在这些企业中，不但大都经过了艰辛的起步和创业阶段，而且其清晰的、与自身利益紧密联系的财产关系和财产规则、利益关系与利益规则也很容易与现代企业制度对接，实现更高层次的发展。进一步说，创业板市场上的企业的资产质量和内在约束都是实打实的，而不像主板市场那样有很大一部分是为了上市和配股乃至增发而虚构或虚置的。再次，市场化的上市机制与退市机制是创业板市场的第三个也是最重要的质量优势。虽然创业板市场不要求企业上市前必须有盈利记录，但面对数量巨大的上市预选企业，利润的高低无疑是能否取得上市资格的一个重要条件；虽然创业板市场对上市公司没有设定持续融资的最低标准，但面对全流通的股权结构、期权制的激励机制以及“用脚投票”机制的真正启动以及“退市机制”的存在和作用这些全方位的市场制衡，任何一个上市公司都不会无动于衷。市场竞争将强制性地为自己的作用开辟道路，并且真正形成对上市公司的“鞭策”和激励功能。相对于主板市场来说，创业板将是上市公司自由竞争的舞台而不是只“圈钱”不创新、只“套现”不进取的“避风港”，也正因为这一点，我们可以期待，资源的优化配置机制将在创业板市场上率先形成并发挥作用。
第四，创业板的发展潜力要大于主板。这可以从三个方面来分析：首先，在市场结构上，创业板没有累积的内在矛盾，不像主板市场那样，要进行国有股、法人股的减持和A、B股的合并，换句话说，创业板市场是一个健康的新生儿，而主板市场则是一个有着重病症的患者，因而创业板会比主板发展得更健康。其次，在发展链条上，创业板没有内在的机制障碍，不像主板市场那样面对着和面临着强大的行政干预。再次，在企业决策上，创业板上市公司的决策过程不像主板那样需要经过层层的和重重的行政“磨合”过程，可以而且能够建立起有效或比较有效的公司治理结构；也不像主板市场那样存在着股东大会“无机能化”、董事会和监事会形式化的种种弊端。这三个方面的优势的结合再加上创业板市场自身所具有的机制优势、速度优势和质量优势，就使得创业板市场在我国蕴含着巨大的发展潜力，这些潜力从潜在形态向现实形态的转化过程，将是我国创业板市场的蓬勃发展过程和经济体制的全面转轨与产业升级过程，在这个过程中，创业板市场无疑将发挥出巨大的潜能。
三、创业板与主板将形成怎样的运行格局
创业板的建立在我国只是时间问题了。在未来的一个长时期中，我国资本市场的单一运行格局和发展格局将不复存在，创业板与主板并存乃至更多层次的资本市场格局将会出现。单就创业板与主板的关系来说，它们之间将会呈现出一种怎样的运行格局和发展格局，将主要取决于两个方面的关键之点：一个方面是，创业板市场的建立和运行能不能真正建立在市场化的基础上并且真正反映市场经济的内在要求；另一个方面是，主板市场能不能尽快地、主动地进行自我调整和制度创新，以回应创业板市场的冲击与挑战。对这两个方面问题的不同的回答方式和处理方式，将形成创业板与主板运行的不同组合方式，并且会从整体上影响我国资本市场的功能、作用和发展前景。
就前一个方面来说，创业板市场取得成功的几率有多大，取决于它在实践中的市场化程度有多高和政府的干预有多少。必须反复强调的是，创新是创业板的灵魂，信用是创业板的生命，规制是创业板的保障，既不能用发展主板的思维来发展创业板，也不能用发展主板的机制来发展创业板，更不能用发展主板的方法来发展创业板。在这方面，政府、企业、投资者和市场目前已经基本上达成了共识，因此，在我看来，我国目前已经具备了创业板市场取得成功的必要的和充分的条件。
就后一个方面来看，主板市场对创业板的应对方式和应对策略，将从根本上影响主板市场在我国资本市场体系中的地位和作用。在这方面，有必要指出的是：第一，主板市场必须正视和面对而不能回避或敷衍创业板市场的挑战，必须看到这种挑战的深刻性和长期性，必须看到主板市场自身的固有矛盾和内在缺陷，必须自觉地、主动地进行机制调整和制度创新，以逐渐地向国际惯例靠拢和向市场化的方向发展。主板市场对创业板市场的挑战认识得越早、越深刻、越全面、越自觉，应对这种挑战的战略和策略就会越完善，创业板市场对主板市场的冲击强度也就会越小，时间也就会越短。第二，我国资本市场从诞生的那一天起，所缺的从来就不是资金，而是投资者对市场的信心、对企业的信任和对发展的信念。在创业板市场投入运营以后，社会资金必然会在两个市场间进行投资选择，但两个市场间争夺的并不仅仅是资金，而将是全面的市场资源。究竟谁能在这种争夺中处于优势，关键还在于制度、机制和理念。如果主板市场的应对方式不正确或应对手段不完善，那么它所失去的就不只是资金，也不只是资源，而是社会和投资者的信心、信任和信念。第三，主板市场应对创业板的挑战，不能只是从现有的市场格局中找出路，还必须从更深刻的制度创新中来寻找答案。在这方面，我认为一个最重要的思路，就是建立一个全新的、市场化的主板市场，这个主板市场的上市基准可以略低于现有的主板市场（如上市公司的股本总额为3000万元），但必须是市场化的、全流通的、更透明的并且与国际惯例全面接轨的市场。有了这样一个主板市场，不但可以直接与创业板市场在体制和机制上全面对接，使之直接进入市场经济的运行轨道，更为重要的是，这个新的主板市场的建立，还可以进一步完善我国资本市场的体系结构，并且为原有的主板市场提供一个解决原有内在矛盾的喘息的时间，使它能够暂停上市新股而集中精力来解决自身的机制缺陷。按照这样的发展思路，创业板与主板就不会相互排斥甚至恶性竞争，而是会逐步地走向良性互动和协调发展。这种双赢乃至多赢局面的出现，将会极大地提升我国资本市场的整体竞争力和资源配置效率，建立社会主义市场经济体制的改革目标也会在这样的竞争和协调中加速实现。
主 要 参 考 文 献：
1.国家统计局：《中国统计年鉴（2000）》，中国统计出版社2000年版。
2.中国证监会：《中国证券期货统计年鉴（2000）》，中国财政经济出版社2000 年版。
3.刘洪主编：《国际统计年鉴（1999）》，中国统计出版社1999 年版。
4.中国科学院：《高技术发展报告（2000）》，科学出版社2000 年版。
5.屠光绍主编：《创新市场：崛起与机遇》，上海人民出版社2000年版。
6.深圳证券交易所：《创业板市场规则咨询文件》，2000 年10 月发布。
（本文发表在2001年2月8日的《中华工商时报》上）
