行政的力量太强而市场的力量太弱，市场的各个方面和各个层面都缺乏竞争机制，是我国股市中存在的最主要的制度缺陷，也是我国股票市场10年来资源配置效率不高的最深刻的体制根源。由于行政权力和行政机制的大规模介入，我国的股票市场被严重行政化了，这种行政化所导致的直接后果，是市场经济中进行资源配置和再配置的最主要、最核心的机制——竞争机制在我国股票市场上出现了多重缺失。
第一是竞争性发行机制的缺失。股票市场既是生产社会化的产物，也是资本社会化的实现场所。这种社会化的股票市场，不仅包括股票的二级市场，而且还包括一级市场；不仅包括证券交易所的场内一级市场，而且还包括场外的一级市场。从一定意义上说，大众化、社会化的场外一级市场是整个股票市场竞争的起点，正是这种社会化、大众化的场外一级市场的存在，才使广大投资者具有了比较广阔的、可进行比较选择的投资环境和投资对象，从而形成社会化的资金向资本转变的客观机制；也正是这种社会化、大众化的场外一级市场的存在，才使得股票的二级市场在对上市公司的选择上有了比较大的运作空间，促使企业在股票发行前、发行中和发行后都必须面对一个充满竞争的市场环境，并且在竞争中求得生存和发展。但在我国，这种社会化和大众化的场外一级市场根本就不存在，即使是在场内一级市场上发行股票，也不是市场竞争的结果，而是企业“公关”和行政选择的结果，这样，就在源头上阻隔了企业走向市场竞争的道路，妨碍了竞争机制在股票市场上的产生、存在和作用。
第二是竞争性上市机制的缺失。在发达的市场经济国家中，股票上市必须符合一定的条件并且必须是市场竞争的结果。比如东京证券交易所不但在上市股数、股东人数、公司设立年限、净资产等方面都有明确的规定，而且对公司上市前3年的利润额也有严格的要求：最初一年的利润必须在2亿日元以上，次一年必须在3亿日元以上，最近一年必须在4亿日元以上。这种严格甚至苛刻的上市基准不但可以为所有股份有限公司提供一个公平、统一而又客观的竞争环境，而且也迫使想要成为上市公司的企业去想方设法改进经营，以提高企业的盈利能力和运作效率。再加上社会信用制度和信用评价体系的健全和完善，就使得企业的上市过程成为其自身的发展和完善过程，成为市场选择和市场协调的过程。但在我国，行政审批权基本上垄断了一级市场上股票的发行和二级市场上股票的上市；在上市公司的选择上带有明显的所有制歧视，定向为国企改革服务成了股票市场必须额外承担的任务；缺乏明确产权约束与利益约束、大都属于传统行业与传统产业、对市场的适应能力比较低的国有企业在上市公司中占有绝对比重，从而使得股票的发行和上市过程在实践中演变为行政选择和行政协调过程。由于我国《公司法》中只要求公司上市前 3年必须有盈利而没有硬性的利润指标，因而在很多企业都能达到这个标准的情况下，行政选择权就被人为地放大了；由于股票的上市过程并不是市场竞争而是行政机制主导的结果，因而上市公司在上市过程中和在上市以后都难以感受到市场机制的存在和竞争加在它们身上的强制，因而也就很难按照市场经济的内在要求去适应竞争环境和增强竞争能力，以不断提高自己的盈利水平。特别是，10 年来我国股票市场上一直采取改制、发行与上市联动的做法，即只要得到上市指标，就可以直接从国有企业改制为上市公司，这就使得大多数上市公司都未经过股份经济知识的累积和股票市场上供求机制、价格机制和竞争机制的洗礼，存在着明显的“先天不足”的缺陷。
第三是竞争性融资机制的缺失。在大多数市场经济国家中，股票市场的直接融资只能是一次性的，特别是在实行法定资本制的国家中就更是如此。在企业发行股票并取得直接融资后，如果因企业发展的需要而要进行再融资，那就只能发行债券或是向银行贷款。即是说，股份资本和直接融来的资金对企业特别是上市公司都具有相当的稀缺性的特点，企业能不能获得直接融资、能以什么样的价格进行这种融资；企业能不能发行债券和获得贷款、能以什么样的成本来获得这种资金，不仅取决于企业的自我评价，而且还取决于社会评价和市场评价，是企业、市场和资金供给者综合评价、相互竞争的结果。这种竞争本身既给企业带来压力，也为企业提供动力。但在我国，上市公司的直接融资权却是连续性的，公司上市超过3个完整会计年度的，最近3 个完整会计年度的净资产收益率平均在 10%以上并且在指标期内任何一年的净资产收益率不低于 6%，就可以获得持续配股从而直接融资的权力。即使是亏损企业甚至连续亏损的企业，只要实施了重大资产重组并且符合相关条件的，也还可以通过增发新股来进行直接融资。这种连续性的直接融资机制与我国股市长期以来对分红特别是现金分红缺乏硬性规定的结合，就使得上市公司的直接融资几乎是无偿的和无限的，只要上市公司能够达到配股所要求的净资产收益率，就可以源源不断地从市场上得到不需要提供回报的社会资金，这一点，正是我国股市上资金从稀缺资源向廉价资源转换的重要根源。对大多数上市公司来说，只要在生产经营上不出现重大失误，只要能以高市盈率发行和再发行股票，企业就基本上可以相安无事，过着比较平稳的日子，而用不着去强化自身的竞争能力和竞争实力，实现企业的跨越式发展。也正是因为这一点，保净资产收益率就成了许多上市公司的“生命线”，为了达到规定的净资产收益率标准，许多上市公司可以说是机关算尽，在这种“圈钱”和再“圈钱”的过程中，市场的竞争机制却被搁置一边，成为可有可无的东西。再加上间接融资的债权约束力也比较差，这样，直接融资与间接融资所特有的对上市公司的制约和压迫功能就被大大地弱化了。
第四是竞争性淘汰机制的缺失。退市机制不健全，上市公司能上不能下，是我国股市上优胜劣汰的市场竞争机制不能有效发挥作用的一个重要原因。由于上市公司股票的发行和上市过程都不是市场竞争的结果，因而许多上市公司都不能有效地摆脱行政依附而成为具有独立意志和利益、并且具有独立人格和财产的法人实体，再加上相当多的上市公司在上市过程中都存在着过多的和过度的“包装”和“伪装”现象，因而许多上市公司的制度缺陷在上市后就开始逐渐地显露出来，有的上市公司甚至在上市当年就出现了重大亏损。由于地方政府在企业的股票发行和上市过程中大多充当着“保荐人”的角色，因而上市公司一旦保不住配股线或出现亏损，甚至面临被摘牌的危险时，地方政府或行政主管部门就不得不出面来组织资产重组，10年来，这些资产重组大都偏重形式，不能对上市公司的生产和经营产生真正的和实质性的影响。相反，以“圈钱”为目的的“报表重组”、以保上市资格为目的的“资格重组”、以拉抬股价为目的的“题材重组”和以上市公司提供“回报”为目的的“信用重组”却在市场上大行其道，使资产重组成为最具爆发力的市场题材和市场上“黑马”迭出的“摇篮”，甚至出现“越穷越光荣”的极不正常的股价结构，对市场的长期发展产生了极为严重的负面影响。
第五是竞争性发展机制的缺失。市场的扩张不是自我扩张，市场的收缩不是自我收缩，市场的协调不是自我协调，市场的选择不是自我选择，就使得我国股票市场上内生的市场变量严重不足，资本的生成机制、组合机制、竞争机制和增值机制都不能有效地产生和发挥作用，造成了市场机制的严重扭曲。再加上我国股票市场上一直实行增量上市的办法，导致供求关系畸形化和股票价格严重失真；占股本总额2/3左右的股票不能流通，使得上市公司的流通股规模普遍偏小，股票价格比较容易被庄家操纵；上市公司缺乏明确的和科学的股本成长战略，盲目地、大比例地送股和转增股本，使股本扩张与生产经营扩张不能有机地衔接起来；一股独大的股权结构不但不能使上市公司内部建立起有效的约束机制和激励机制，而且还不同程度地造成了股东大会无机能化和董事会、监事会的形式化，减弱或者削弱了企业和市场的发展动力并且大大挤缩了企业和市场的发展空间。
需要指出的是，上述5 个方面的制度缺陷并不是孤立地存在的，而是同时并存并且起着交织和迭加效应的。正是这些问题的存在和复合作用，以及我国资本市场上不同品种、不同层次间的竞争格局的不发育和不完善，导致了我国股市运行的无序和失效，使股票市场所本应具有的优化资源配置功能在实践中大打折扣。现代经济学已经表明，在一个有序的和有效的股票市场上，价格应该是在市场竞争中自发形成的，资源应该是在自发的价格引导下流动的，优胜劣汰和产业结构高级化进程应该是在资源的自由流动中进行的。没有一个充分竞争的市场环境，没有一个在这样的环境中形成的产权明晰并且具有较强的财产约束的行为主体，没有这些行为主体对市场价格所做出的灵敏反映，资源的有序流动和合理配置都是不可能的。正是在这个意义上，我们把强化竞争机制视为规范我国股票市场的治本之道；也正是在这个意义上，我们必须在财产关系和信用机制的建设上付出更艰巨的努力，从而在我国的股票市场上真正实现“凤凰涅”。
（本文发表在2001年3月24日的《财经时报》上）
