自1990年12月19日和1991年7月3日沪深两个证券交易所正式开业以来，在中国的资深经济学家当中，对股市“泡沫”和股票“炒作”批评最早、最多的恐怕莫过于吴敬琏教授了。2000年5 月 29 日，吴敬琏教授在接受记者采访时，又一次强调：“我至今还是坚持我长时期来在我国经济学界关于资本市场发展方针的辩论中提出的观点：爆炒股票，鼓吹气泡，只有利于极少数人，而不利于广大中小投资者，也不利于资本市场本身的发展。”我的观点与此不同。在我看来，“泡沫”和“炒作”不但是资本市场各个构成元素中的一个有机组成部分，而且从某种意义上说，“泡沫”和“炒作”还是资本市场得以健康发展的必要条件。
先说“泡沫”。对于“泡沫”，目前人们有两种不同的解释：一种解释是与可计算的实体经济相比，认为只要出现了超过实体经济的内在价值时，就是“泡沫”。当这种状况还只是个别的或局部的现象时，就是经济“泡沫”；当这种状况已发展成为普遍趋势时，就是“泡沫经济”。另一种解释是与资本市场的内在价值相比，把“泡沫”理解为股票价格超值。当这种状况还只是个别的或局部的现象时，就是股市“泡沫”；当这种状况已发展成为普遍趋势时，股市就成为“泡沫经济”。我理解，吴敬琏教授对股市“泡沫”的认识应该是后一种，因为如果从前一种观点出发来认识股票市场，那就等于要取消股票市场和股份经济。如果我的这种理解是正确的，那么核心问题就在于怎样确定股市或股票的内在价值。就世界范围内虚拟经济的发展趋势来看，虚拟经济不但正在日益独立于实体经济而形成一种独立的发展趋势，而且还反过来作用于实体经济，并且正在日益深刻地影响着政府和金融系统的宏观与微观决策。正因为如此，对股票内在价值的衡量标准的确定就成为越来越复杂也越来越困难的事情。在1986年以前，美国纽约股市的市盈率长期在10~15倍之间徘徊，因而许多经济学界的同仁包括吴敬琏教授都认为15倍的市盈率是比较合理的，超过了这个标准就是股市“泡沫”。但是，从 1986年开始，美国股市发生了重大转折。在这一年的3 月和 6 月，纽约股市的市盈率突破了15.50 倍和16.60倍，1987年9 月达到了22倍。在这之后，虽然几经反复，最低时曾降至1989 年3月的12.50倍，但总体上出现了上涨的趋势。1992年以后，纽约股市的市盈率一直站稳在 20 倍以上，并于1995 年和1998年分别达到了35.30 倍和37.20 倍。在 1986年纽约股市的市盈率突破 15 倍时，当年的收市指数为 1895.95点，而到了 1999 年底，股价指数已达到 11497.12 点，比1986年提高了5.06 倍。如果美国的投资者固守15 倍市盈率这个“标准”，那就会在市场上失去500%的获利机会；同样，如果中国的投资者也接受了这个“标准”，并且在1994~1995年的大熊市中撤离股市或驻足于股市门前，那就会在沪深两市中失去500%~600%的获利空间，国民经济的证券化率也会比现在的 54.03%大为降低。在这里，需要指出这样几点：第一，虚拟经济是一种预期经济。在现代社会的投资理念下，人们投资于股票和股票市场，所看重的不仅仅是股票的现期收益即盈利性，而且更看重股票的预期收益即成长性，投资者对市场和股票进行投资，更偏重于对市场的信心、对企业的信任和对发展的信念，而这一点，正是股市“泡沫”产生的一个重要原因。第二，虚拟经济中“泡沫”的放大或缩小过程，是市场的价值发现与价值回归、市场的自我选择与自我淘汰过程。波浪式前进和螺旋式发展，正是股票市场运行的主要特点。当股价上涨从而“泡沫”放大时，原先持有股票的人获利了，新的投资者进来了；而当股票下跌把后进来的投资者“套”住时，新的投资者的投资机会又来了，如此往复，股票市场的运行特点和它所特有的“接力机制”的存在，也正是它的魅力所在。没有这样的“泡沫”放大或缩小过程，没有“接力机制”的存在和作用，就没有千千万万民众的广泛参与，风险社会化和资本社会化的机制就无法形成，从而也就不能有力地促进经营社会化机制的形成和生产社会化的迅猛发展。在1994~1995年的大熊市中，我国股市投资者的年平均增长率只有26.75%，股票市场的年平均筹资额只有 238.55 亿元，境内股票筹资额占银行贷款增加额的年平均比率只有1.15%，股票市场对财政的年平均贡献率也只有 0.68%；而在1996~2000 年的大牛市中，上述四个指标则分别是：投资者年平均增长率为38.29%，股票市场的年平均筹资额为1011.80亿元，境内股票筹资额占银行贷款增加额的年平均比率为7.56%，股票市场对财政的年平均贡献率也达到了2.54%。根据《中国证券报》的统计，2000年，在我国的股票市场上，获利的投资者竟高达 70%以上，并不像吴敬琏教授所说的那样“只有利极少数人”。第三，虚拟经济是一种激情大于理智、矫枉同时过正的经济。贪婪、恐惧或自我满足往往促使人们或者是追求“无限风光”，或者是驻足不前，或者是“小富即安”，从而促使股价高于或低于其“内在价值”。“‘泡沫’的产生，在本质上是资本市场的一种‘自我实现过程’。‘自我实现’的意思是，一种趋势一旦开始，如果没有特别的外部干扰，就会在自身力量的推动下持续下去。这意味着股票价格可以在逆转之前偏离由基本面决定的均衡状态。”（刘云鹏，2000）第四，虚拟经济中特别是资本市场上股价指数“泡沫”的放大与市盈率倍数“泡沫”的放大并不是同比例的，有时甚至会发生重大偏离。从1995年~1998 年，纽约道琼斯股价指数从 5117.12 点上涨到 9181.43点，涨幅达 79.43%，但在这同时，股市的市盈率却只是从 35.30 倍提高到 37.20 倍，涨幅只有 5.38%；从1998 年~2000 年底，道琼斯股价指数从 9181.43点上涨到10786.85点，涨幅达17.49%，但市盈率却从37.20倍下降到25.22 倍，降幅达32.20%。这其中的原因就在于，企业业绩的提高和市场上股价结构的调整都对股价指数与市盈率的关系发生了不同程度和不同方向的影响。因此，无论是单纯地从股价指数上还是从市盈率上来判断“泡沫”是不是过大，实际上都是不科学的。
再说“炒作”。财产放大功能是股票市场的特有功能，这个功能的实现是通过两个过程来完成的：一是因股票这种财产比实物更具流动性并且具有流动场所而形成的“死钱”变“活钱”的过程；二是通过股票上市而形成的“小钱”变“大钱”的过程。这两个过程的统一，正是200多年来股票市场的凝聚力与辐射力的根源所在。如果没有“泡沫”，没有“炒作”，投资者的收益率与上市公司的获益率成正比，那就会很少有人来投资股票而会去选择投资实业。因此，在股票市场上，不炒就形不成趋势和潮流，从而形不成资源流动的导向机制和优化机制；不炒就不能发现股市的机制缺陷以不断地完善股市的规制和规则，从而形成市场充分竞争和有序发展的客观环境；不炒就无法辨别“金子”与“沙子”，进而发挥市场的自我评价和自我淘汰功能。有人曾对新经济的发展进程做过这样的概括：“新经济与其说是高技术催生的神话，不如说更是硅谷技术与华尔街资本市场联手导演的结果，两者缺一不可”（姜奇平、方兴东，2000）。在这里，我们也必须指出：第一，“炒作”不是“豪赌”，而是市场投资者在法律健全和监管完备的市场上的投资行为。规制健全下的自由的市场，自由市场上的有序的竞争，有序竞争中形成的“合理”的价格，价格引导下的资源的顺畅流动，既是资本市场能够发挥资源配置功能的必要条件，也是市场“炒作”合理程度的基本底线。这种“炒作”，与目前我国股票市场上的“恶庄”、“黑庄”等违法行为完全不可同日而语。第二，“炒作”是风险与收益的对称行为。所谓“涉浅水者观虾蟹，涉中水者捉鱼鳖，涉深水者擒蛟龙”，正是资本市场上低风险与低收益、中风险与中收益、高风险与高收益相对称的投资选择行为和投资选择结果。第三，在市场结构比较健全的资本市场上，市场本身还具有过激行为的自我校正机制。因为“炒作”并不只是单一的做多即放大“泡沫”的过程，而且还包括做空即缩小“泡沫”的过程，是市场上多空双方因信心、信任和信念的差异而导致的对市场发展方向和变化趋势的不同判断、不同市场行为的均衡的结果。在一个健全和健康的资本市场上，市场本身就具有自我平衡功能，这是市场的自我扩张机制、自我收缩机制、自我协调机制和自我选择机制共同存在和协调作用的结果，正因为如此，就既没有只涨不跌的股市也没有只涨不跌的股票，就既没有只跌不涨的股市也没有只跌不涨的股票，在这种涨跌互见中，即市场的自我平衡功能发挥作用的过程中，社会资源向先导产业和先导企业的流动就会从潜在形态转化为现实形态，并进而引导着实体经济向更新、更高和更大的空间移动。
需要指出，我们对虚拟经济中的“泡沫”和“炒作”所做的上述分析，并不适用于实体经济中的“泡沫”和“炒作”。虽然对实体经济中的“泡沫”和“炒作”也不能采取一概排斥和否定的态度，但它毕竟与虚拟经济中的“泡沫”和“炒作”有着质的不同。这里的差别就在于：实体经济中的“泡沫”和“炒作”只是转移和重新分配财富，而虚拟经济中的“泡沫”和“炒作”却可能引致产业结构的高级化和资源配置机制的优化，从而导致社会财富的总体增长。特别是在一个开放式的资本市场体系下，资本市场对一个国家或地区的财富效应就更为明显也更为生动。
写到这里，我还想谈一个10年来一直使我感到困惑不解的问题：为什么在我国社会主义市场经济草创时期功勋卓著并素有“吴市场”之称的吴敬琏教授对处于现代市场经济核心地位的资本市场尤其是股票市场一直采取“泼冷水”式的“冷漠的关爱”？虽然在一定意义上，“泼冷水”对资本市场的发展也有警示性作用，但是，“热忱的扶持”对于我们这样一个刚刚从计划经济体制下走出来的国度、对于我们这个还相当年轻的资本市场来说可能更具有建设性。从这个意义上说，我们所要建立的市场经济必须是与国际惯例接轨的现代市场经济，如果在市场经济前面少了“现代”两个字，那就会偏离现代社会的运行轨道，这不仅将是投资者的不幸，而且也将是我们民族和我们国家的不幸！
主 要 参 考 文 献：
1.中国证监会：《中国证券期货统计年鉴（2000）》，中国财政经济出版社2000 年出版。
2.New York Stock Exchange：《Fact Book 1999 Data》。
3.http：//www。averages。dowjones。com。
4.吴敬琏：《股市不能成为豪赌工具》，158海融证券网2000年5月9日。
5.姜奇平、方兴东：《致吴敬琏——别给网络泼冷水》，国研网2000年5月10日。
6.祝维莎：《泡沫是风险也是机会——与吴敬琏先生商榷》，《中国经营报》2000年5 月6日。
7.刘云鹏：《金融体系与泡沫经济》，国研网2001年1月23 日。
（本文发表在2001年2月10日的《财经时报》上）
