2001年1月13 日，吴敬琏教授在中金公司举行的一个记者见面会上，又对我国股市的市盈率状况提出了批评。他认为，中国股市目前的平均市盈率已高达60~80倍，没有哪个国家的经济能长期支持这么高的市盈率。因此，他对虚火过旺的股市表示了担忧。实际上，吴敬琏教授对市盈率过高的批评并非始自今日。1993年，沪深股市的市盈率分别为42.48倍和42.69倍，在1994年的政协八届二次会议上，他认为股市市盈率太高，投机气氛太浓；1994 年，沪深股市的市盈率已分别回落到23.45倍和10.28倍，但在1995年的政协八届三次会议上，他仍然认为股市市盈率过高，泡沫太大。可以说，吴敬琏教授对中国股市市盈率的批评几乎伴随着中国股市发展的全过程。那么，什么水平的市盈率才是正常的呢？吴敬琏教授曾经多次说过：“西方成熟股票市场的市盈率一般不超过 15 倍，1994 年初纽约股市市盈率达到20倍，经济界认为出现了面临危险的信号，联邦储备委员会也做出了反应，12 个月中 7次提高利率，实现了‘软着陆'”（《中国证券报》1995 年3 月）。在另一个场合，他又重复了以上观点：“在西方成熟的股市上，市盈率在15倍左右是正常的，80 年代后期东京为 40~50倍，当时人们就指出这表明日本股市的投机性过强。这果然导致了后来的‘泡沫'冲击。我国股市的市盈率远远超出各国股市的一般标准，平均市盈率为 40倍左右。”（同上）这里，显然有三个问题需要研究：其一，吴敬琏教授对股市“泡沫”批评最多的是在 1994年和 1995年，而这两年沪深两市的股价指数和市盈率状况是：1994年，沪深两市的综合指数分别为647.87点和140.63点，市盈率分别为23.45倍和10.28倍；1995年，沪深两市的综合指数分别为 555.29点和113.25点，市盈率分别为 15.70 倍和 9.46 倍。在这以后，沪深两市的股价指数一路攀升，1996 年沪市为917.01点，市盈率为 31.32 倍，深市为 327.34 点，市盈率为35.42倍；1997年，沪市为1194.10 点，市盈率为 39.86倍，深市为381.29 点，市盈率为 41.24倍；2000 年，沪市为2073.48点，市盈率为58.22 倍，深市为 635.73 点，市盈率为56.03倍。在股市跌入大熊市时，吴敬琏教授认为市盈率太高了，但到了1999年6月15日沪市已经达到1427.71点时，《人民日报》评论员文章却认为这种上涨是“恢复性的”，那么到底是市场错了、政府错了还是吴敬琏教授对股市的认识错了？其二，吴敬琏教授以美国为例，认为 15 倍的市盈率是正常水平，连 20 倍的市盈率都是太高了，可现实是，在吴敬琏教授发表上述言论之后，纽约道琼斯股价指数也开始启动并强劲上涨，1995年达到 5117.12 点，市盈率达到35.30倍，1999年达到11497.12 点，并且已连续两年站稳在1 万点以上，市盈率也在1998 年达到37.20 倍，那个被称为“股市杀手”的格林斯潘，在道琼斯股价指数达到6000点时，就大讲股市“泡沫”，并反复出手来打压股市，但股市却仍然顽强地按照自身的规律运行，当股市涨至1万点以上并牢牢站稳后，格林斯潘虽未公开认错，但也从此三缄其口，到2000年底又改弦易辙开始降低利率并且引致股市暴涨。这又说明了什么呢？是美国股市错了呢，还是吴敬琏教授设定的标准错了？其三，吴敬琏教授以东京证券交易所为例，指出了“泡沫”冲击的后果。的确，在 20世纪80年代中后期，东京证券交易所的股价暴涨，最高的一天市盈率曾达到92.28倍（1987年10月14日），进入90年代以后，由于经济下滑，股市开始回落，1992年的市盈率为36.70 倍。但从 1993 年开始，东京股市又开始大幅上涨，其市盈率在1993年达到64.90倍，以后，一直维持在80倍左右的水平，虽然在1997年的亚洲金融危机中市盈率曾一度降至37.60倍，但到了1998年，又突破100倍大关，达到103.10倍。在长达 10 年的时间里，东京股市的平均市盈率高出了吴敬琏教授所认为的合理市盈率水平 4~5 倍多，难道是因为日本经济现在还是“泡沫经济”抑或具有100多年历史的东京证券交易所还不够“成熟”？把以上三个方面的问题综合起来分析，我们冒昧地认为，吴敬琏教授是用静态的、一成不变的观点和方法来为股市的市盈率设定标准，在对股票市场与经济发展的关系以及对股市市盈率的分析和把握上出现了不小的偏差，与国内外的经济现实与股市现实发生了很大的偏离。
吴敬琏教授在对股市市盈率分析上所出现的上述失误，似乎与他对市盈率这个市场指标的认识和理解不正确有着直接的关系。从理论上说，市盈率是股票价格与企业每股税后利润的比率。上市公司的单个市盈率的加权平均就形成了市场的平均市盈率。目前，人们普遍把市盈率作为衡量股票价格高低和投资价值高低的一个重要指标，这是有一定道理的，但也是不全面的，这是因为：（1）市盈率是一个动态指标，企业业绩的变化和股票价格的变化都可以随时改变个股的市盈率和整个市场的市盈率。而且，在市盈率与股价之间，并不是一种简单的正相关关系，市盈率高，股价不一定就高，市盈率低，股价也不一定就低；或者反过来说，股价低，市盈率不一定就低，股价高，市盈率也不一定就高。1996年1~5 月，沪市月平均综合指数为594.30点，平均市盈率为54.95倍；而在当年的6~12月，沪市月平均综合指数为887.39点，比前 5 个月的平均指数高293.09点，但平均市盈率却降为 31.20 倍，比前 5 个月低 23.75倍，这其中的主要原因，是企业业绩的变化和市场股价结构的调整——一、二线股的涨幅高于三线股的涨幅。就美国股市来说，纽约道琼斯股价指数从 1995 年的5117.12点上涨到1998年底的9181.43点，股价指数上涨了79.43%，但在这个过程中，股市的市盈率却只是从35.30倍提高到37.20倍，涨幅只有5.38%；从1998年到2000 年底，道琼斯股价指数从9181.43点上涨到10786.85点，涨幅达17.49%，但市盈率却从37.20倍下降到25.22倍，降幅达32.20%。这其中的原因，也主要是因为企业业绩的提高和市场股价结构的调整。因此，市盈率与股价的关系，并不是一种简单的线性关系，而是一种复杂的函数关系，对此，需要进行认真而细致的分析。（2）市盈率是一个回头看的指标，它是股票的现价与上期利润之比，因此不能真实地反映企业和市场即期的现实情况。（3）市盈率是一个平均指标，市场内在的股价结构将直接影响整体市盈率的合理程度。就沪深两市来说，至2000 年底，沪市的市盈率是58.22倍，但房地产类股票的平均市盈率却高达121.64倍，高于 A股平均市盈率1.06倍，高于工业类1.13倍，高于商业类0.6倍，高于公用事业类1.59倍，高于综合类0.92倍。深市的市盈率为56.03倍，但市盈率在1000 倍以上的却有15家，最高的为3946.7倍，平均为1718 倍；市盈率在500~1000 倍之间的有7家，平均为734 倍；市盈率在30倍以下的有26家，最低的为深康佳，只有18.48倍，平均为25倍，这26 只股票的市盈率加总，也才为649.63倍，还不及个股最高市盈率的1/6.根据《中国证券报》提供的数字，至 2000 年 9 月，每股收益在0.2~0.1元之间的股票市盈率平均为81.12倍，每股收益在0.1~0元之间的股票市盈率平均为263倍，该高的不高，该低的不低，因监管不严而“庄家”盛行，因“资产重组”而“鸡犬升天”，是我国股市市盈率结构不合理、市场投资理念偏差的突出表现。（4）影响市盈率变动的，不仅有基本因素，还有偶发因素。1996年 6 月，沪市的月平均市盈率由上月的50.94倍猛升到91.62倍，一个重要的原因是该月的市盈率采用了上年年报公布后的每股收益来进行计算，其中中纺机每股收益较低，市盈率近4000倍，因而大幅抬高了平均市盈率。目前沪深两市的市盈率水平，在很大程度上是被那些具有“天文数字”色彩的股票拉上来的，如果监管手段健全，监管力度到位，对以“圈钱”为目的的“报表重组”、对以拉抬股价为目的的“题材重组”、对以保上市资格为目的的“资格重组”以及对以让上市公司提供担保或“回报”为目的的“信用重组”等“资产重组”行为严加规范，那么市盈率就会得到大幅度的降低。（5）判断市盈率的高低，既要看市场自身，也要看国民经济的总体发展水平。我国的股市是一个新兴的市场，而市盈率偏高恰恰是新兴股市的共同特点。我国的经济正处于高成长期，在1991~1997 年间，我国国内生产总值的年平均增长率为11.2%，分别为同期美国的3.73倍、英国的6.26倍和日本的6.59倍。而在 1993~1998 年间，沪市的平均市盈率为31.20倍，比同期纽约证券交易所的29.72倍高4.98%，比伦敦证券交易所的19.37倍高61.07%，比东京证券交易所的75.15倍低140.86%；深市的平均市盈率为28.57倍，比同期纽约证券交易所低4.03%，比伦敦证券交易所高47.50%，比东京证券交易所低163.04%。这样的经济发展水平与市盈率状况，又有什么不正常呢？如果我们再把利率变动的因素考虑进来，那么对这个问题的认识就会更进一步清晰。在市场经济中，利率机制有三个方面的基本功能，即决定融资成本、为货币资产定价和确定货币市场的理论市盈率。目前我国一年期的银行存款利率为2.25%，去掉20%的利息税，年收益率为1.8%，这也就是说，目前我国货币市场的理论市盈率为56.56倍，而这个倍数恰好与我国沪深股市的市盈率状况相吻合。因此，抛开个别股票价格过高不说，就沪深两市的总体市盈率状况来说，我认为是与我国经济运行和发展的现实相适应的，并没有偏离经济运行的总体轨道。
退一步说，如果说我国沪深股市的市盈率有些“偏高”的话，那么还有更深刻的体制根源。在这方面，我认为主要原因有三个：第一，我国的股票市场存在着严重的机制缺陷，这突出地反映在市场的行政主导方面。在发达的市场经济国家，社会化的一级市场是二级市场得以正常和有序运行的必要前提条件，大众化的一级市场给投资者提供了广阔的选择空间和市场环境，而这种按股票面值发行或较低溢价发行的股票一旦通过竞争而获得上市资格，比较低的上市价格就可以使投资者获得倍数溢价收入，这也是发达市场经济国家股市市盈率偏低的一个体制根源。而在我国，场外的、社会化和大众化的公开一级市场根本就不存在，要想获得公开发行股票的权力，就必须经过层层的行政审批而且必须在沪深两市的场内进行，也就是说，行政机构通过行政权力把上市股票变成了“稀缺”资源，而因为“稀缺”，股票的发行价格就不是由它的内在价值来决定，而是由需求来决定，因而出现了市场上股票发行价格越来越高的现象。2000年经管理层批准的闽东电力的发行市盈率达到88.69倍，东方明珠的配股市盈率高限达到100倍，平均新股发行市盈率在30倍以上，这样的一级市场环境与二级市场所特有的财产放大功能的结合，市盈率怎么能不高呢？因此，如果说我国沪深股市的市盈率“偏高”的话，那么我认为主要原因在于场外的一级市场未发育以及场内的一级市场与二级市场各自的和相互间的不正常的成本推动，在于缺乏一个市场化的竞争上市机制。第二，我国的股票市场存在着严重的结构缺陷，这突出地反映在10年来一直延续的增量上市的方式上。由于采取增量上市，再加上按投资者类别来划分公司股份——把上市公司的股票分为国有股、法人股和个人股，这就造成了占上市公司股本总额65.87%的国有股、法人股和其他类别的股份不能上市流通，市场化的需求机制、行政化的供给机制与畸形化的流通机制所产生的复合效应和迭加效应，就使得投资者不得不支付额外的成本，从而抬高了股票价格。同时，我国股票市场的品种结构也不尽合理，这主要表现在没有股市的期权和期货交易，也就是说，在我国的股票市场上，只有做多机制，没有做空机制，只有买才能赚钱，这就使股票市场失去了本应具有的套期保值功能、价格发现功能和风险规避功能。因此，如果说我国沪深股市的市盈率“偏高”的话，那么我认为另一个主要原因则在于畸形的股权结构和品种结构与大众投资渠道狭窄而社会游资又过多所产生的需求拉动。第三，我国的股票市场存在着严重的功能缺陷，这突出地表现在企业在进入市场、从事市场活动和退出市场的全过程中缺乏应有的竞争机制，再加上定向为国企服务这一股市的发展宗旨，就使得我国的股市具有了十分浓烈的行政色彩，成为“有计划”的股票市场。由于股票的发行和上市都被纳入了行政轨道，再加上由政府做“保荐人”，因而“包装”和“伪装”都大行其道，上市公司中比较普遍地存在着“转轨”不转制现象，一年绩优、二年绩平、三年绩差、四年绩劣已经成了很多上市公司的固有规律。由于在股票的发行和上市中都是行政机制在起作用，而且是由政府在做“保荐人”，因而一旦上市公司因业绩大幅下滑危及其上市资格时，就不得不由政府出面或由政府给予重大优惠政策来进行“资产重组”，而重组题材向市场题材的转化，又为“庄家”拉抬股价创造了巨大的市场空间和价格空间，使得市场上比较普遍地存在着“越穷越光荣”的不正常状况。因此，如果说我国沪深股市的市盈率“偏高”的话，那么由行政权力排斥市场机制而导致的股票市场具有鲜明的“圈钱”性质而不具有资源的配置和优化功能以及上市公司质量不高、盈利能力低下也是其中一个主要原因。
需要指出，我们对市盈率问题所做的上述分析，并不是为了论证目前我国沪深股市的市盈率偏低从而诱使人们进一步入市来拉抬股价，相反，我们认为，我国股市现在正面临着巨大的风险。抛开沪深股市中的一些“恶庄”和“黑庄”所做的股票不说，就总体而言，这种风险主要不是来自于股价指数和股票价格，而是来自于因体制缺陷、机制缺陷、结构缺陷、功能缺陷和规则缺陷并存和复合作用而导致的系统的制度风险。市场上长期存在的行政的力量太强、市场的力量太弱、信息的披露太灰和监管的取向太乱的状况使得我国股市中累积了大量的、一时难以解决的矛盾，而一旦这些矛盾爆发出来，就将对股市发展造成巨大冲击，并且将会给市场的投资者特别是中小投资者带来巨大风险。正是在这个意义上，我们认为，把注意力更多地放在我国股票市场的市场化、规范化和国际化的改革取向上，放在我国股票市场资源配置机制和功能的建立和完善上，比单纯地关注股价指数和市盈率更有理论意义和现实意义，也更有利于对投资者特别是中小投资者合法权益的保护。
主 要 参 考 文 献：
1.中国证监会：《中国证券期货统计年鉴（2000）》，中国财政经济出版社2000 年版。
2.上海证券交易所：《上证统计月报（2000年1~12期）》。
3.深圳证券交易所：《市场统计（2000年1~12期）》。
4.刘洪主编：《国际统计年鉴（1999）》，中国统计出版社1999 年版。
5.韩志国：《大转折时期的中国股市》，经济科学出版社1997 年版。
6.中国证券报：《六十倍市盈率高不高？》，和讯网2000 年 9 月19日。
（本文发表在2001年2月10日的《财经时报》上）
