一、对社会经济系统的影响
从前面对“公共利益理论”的分析可知，证券市场管制是政府对公众要求纠正证券市场中的不公正、不公平和无效率或低效率行为的一种回应。证券市场管制是政府用来改善资源配置和提高效率的手段，如果管制不规范，就可能导致社会资源配置低效率以及证券市场系统性风险的提高甚至社会不稳定。
（一）证券市场管制不规范扭曲了政府发展证券市场的宗旨
我国政府发展证券市场的宗旨是为了利用证券市场筹集资金，转换企业经营机制，并通过引导市场资金流向来实现整个社会范围内的资源合理配置，达到国民经济可持续发展的目的。世界经济发展的历史也证明，证券市场是市场经济中一种高级的市场组织形态，是筹集资金的重要渠道，是资源合理配置的有效场所，也是政府进行宏观调控的场所。而我国目前的情况是：政府一方面要考虑符合市场经济机制的要求，构造一个“公开、公平、公正”的证券市场：另一方面还要从中国的国情出发，考虑非市场因素，如通过证券市场搞活负担过重、效益低下的国有大中型企业，保持社会主义公有制占主导地位，防止国有资产流失等问题。由此形成了政府管制部门用行政手段控制市场规模，用行政手段管理上市审批，用行政手段调控股票价格等不规范现象。这些非市场化的不规范手段破坏了证券市场机制，违背了市场经济的内在要求，严重扭曲了政府发展证券市场的宗旨，使得证券市场成为国企解困的场所，证券市场筹资的功能被放大和异化，而资源配置功能却被弱化，造成社会资源配置低效率。
（二）证券市场管制不规范给金融体系和社会带来潜在威胁
证券市场管制不规范加剧了证券市场系统性风险，其表现为我国证券市场显现弱态有效率。张兆风、桂志斌的“深圳股票市场有效性实证研究”和胡畏、范龙振的“上海股票市场有效性实证检验”的研究结果表明深圳、上海股票市场均为弱态有效市场，尚未达到半强态有效市场。在我国这样一个效率不高的证券市场，其风险主要体现为一种累积性的系统风险，而市场退出机制的不健全使得这种风险得不到逐步的释放；若不加以完善，将会给金融体系和社会带来毁灭性的打击。我国证券市场目前没有建立真正意义上的退出机制，仅仅对亏损的上市公司建立“特别处理（ST）”和“特别交易（PT）”制度。许多 PT公司、ST公司早已资不抵债，完全失去投资价值，但却在地方政府的行政干预和管制部门的默许下上演出一幕幕“乌鸦变凤凰”的闹剧，至今无一公司被摘牌而退出市场。其中最为典型的有“PT渝汰白”和“ST郑百文”。“PT渝汰白”1993年 7月在深圳上市，从1997 年开始年年亏，1997年、1998年、1999 年每股收益分别为-0.10 元、-0.24 元、-2.68 元、-1.19 元。到 1999年年末，累积亏损 6亿多元，每股净资产-3.64 元。这样一个资不抵债的企业，却于2000 年中在各方帮助下，通过资产置换，用 1000 万元资产换掉几个亿的债务，一下使每股资产达到0.96 元。不仅不会摘牌，还很可能去掉 PT的帽子。“ST郑百文”与此惊人相似，每股净资产为-6.88元的劣质企业也要与山东三联上演重组大戏。缺乏优胜劣汰规律的市场，不可能充分发挥资源优化的作用，也就不能降低市场风险，目前 ST和 PT上市公司普遍被市场操纵者所利用，制造种种“题材”进行恶炒，使 ST、PT未能起到提示风险作用，反而带来更大的风险。
二、对上市公司的影响
（一）证券市场管制不规范导致上市公司主要功能错位
我国目前发展证券市场的指导思想存在着问题，即把股票市场看作是解决国有企业困难的一种办法，在这种指导思想的影响下，证券市场管制特别是发行市场的管制就出现松紧不一致的不规范现象。大量夕阳产业、效益低下的国有企业获得上市融资的资格，而将许多处于朝阳行业，具有良好发展前景的非国有企业拒之门外。在此背景下，众多国有股份公司特别是上市公司将其最主要功能仅仅定位在筹集资金上。组建上市的初衷也只是为了克服眼下企业在运转中的资金困难，筹集自己所需要的资金。一旦筹集到资金以后，对于如何有效地运用资金，如何开拓市场以及由此而产生的效率、效益的提高和对股东的回报就不大关心了。经过分析，发现在中国证券市场上公司筹集的资金并未给企业业绩带来整体上的提升。上市公司的平均营利水平逐年下降，亏损面和亏损额不断攀升。
事实上，上市公司的最主要功能应该是优化资源配置，和与此相适应的产业结构调整。优化资源配置、合理和有效地利用社会资源，无论从微观上还是从客观上看，其效率都是巨大的。它对促进社会生产力发展和社会物质财富的增加以及加快重点企业和重点产业的发展都起着重大的作用。只有当上市公司整体业绩不断提升，其优化资源配置的功能才能够体现出来。
（二）证券市场管制不规范导致上市公司治理结构不合理
长期以来，国家习惯于对国有企业以及经济生活进行直接管理。而在证券市场上代表国家的证券市场政府管制部门也有此作风，从发行市场的审批制度到大量采用行政手段干预市场的举动等都能发现政企不分的不规范行为。在上市公司治理结构的建设和健全上，管理部门缺乏有效的法律、法规和条例，使得公司治理存在着许多问题，主要表现在三个方面：
1.上市公司股权结构不合理。我国绝大部分上市公司由国企改制而成，目前尚未上市流通的国家股比例高达40%，有些上市公司甚至高达80%以上，法人股比重为15%左右。机构投资者比重很小，流通股十分分散。
2.上市公司缺乏监督制衡机制。由于国有股比例过高，且许多上市公司是从原国有集团公司“剥离”改制后上市的，国有股东一般占据控股地位，由于占总股本比例较小及持股分散等原因，社会公众股东基本上没有发言权，大股东往往利用占绝对优势的投票权通过对自己有利的方案。同时，由于上市公司改制不彻底，母公司和上市公司之间没有真正实现人员、资产、财务三分开，股东大会、监事会形同虚设，缺少真正意义上的独立董事。基于自己的利益，母公司最有积极性的往往是占用上市公司资金，而不是提升上市公司的价值：一方面，大股东经常利用自己占优势地位的投票权通过配股、增发新股等方案，自己却用市场价值不明的实物资产进行配股，甚至放弃配股权，而中小股东却被迫用现金进行配股；另一方面，大股东却在分配时造成了对中小股东利益的极大侵害。如厦华电子的母公司将“厦华”商标所有权以 3.27亿元的高价转让给上市公司，除冲抵其欠上市公司的 1.52 亿元应付款外，还将从上市公司拿走1.75亿元现金。这种高价转让无形资产，从上市公司套取现金的行为在证券市场上还有很多，如万家乐、美尔雅和粤宏远等，让许许多多中小投资者感到寒心。
3.上市公司缺乏激励机制。我国上市公司的薪酬结构比较单一，不能对董事和高级管理人员起到足够的激励作用。许多实证研究表明，包括董事长、总经理在内的高管人员薪酬与公司业绩之间并不存在明显的正相关关系，一些情况下，还出现严重背离的情形。多数上市公司在分配上沿袭传统国有企业的做法，平均主义严重。据统计，2003年董事、监事和经理所获报酬中，52.4%的董事、44%的监事和 56.8%的经理收入不足 1 万元；23.1%的董事、36%的监事和27.3%的经理收入在1万~3万元之间；11.1%的董事、20%的监事和 4.5%的经理收入在3万~5万元之间；有13.5%的董事、11.4%的经理收入在 5万元以上，监事没有达到此级别的。
三、对中小投资者的影响
（一）证券市场管制不规范使得中小投资者利益缺乏保护
与其他成熟的证券市场相比，我国证券市场中小投资者的比例过大。以1995年12 月到 2000 年 7 月为例，沪深证券交易市场 A股开户投资者总数为5231.99万户，其中个人投资者为 5208.85 万户，占99.56%：机构投资者仅为23.14万户，占0.44%。
中国证券市场现处于以中小散户为主要投资者，散户与机构投资者并存的初创阶段。证券市场管制不规范使得证券市场的主要投资者中小散户们处于弱势地位。市场上股价操纵、业绩包装随处可见，信息失真和不对称，给中小投资者带来巨大的交易风险。使其成为形形色色“庄家”的牺牲品。据“中国财经网”2000年 12 月份的调查显示，在2000 年 1~11月份的大行情中，上证指数由1360点上涨到2125点，指数上涨56.2%，而中小投资者仅有39.68%赚钱，43.22%的人亏损，另外17.09%股民持平。赚钱的人中51%的赢利低于20%，而亏损超过20%的占亏损人数的40.86%。
（二）证券市场管制不规范诱发中小投资者强烈的投机心理
证券市场管制不规范是造成我国证券市场过度投机的重要原因，其主要表现为：（1）股票价格大起大落。（2）换手率过高。中国1996年换手率高达883%，而同期美国、英国、日本、中国香港、新加坡股市换手率分别为69.9%、58.6%、32.4%、45.0%、62.2%，中国的换手率超出以上国家10多倍。（3）市盈率过高。成熟的股票市场市盈率一般在20倍左右，而我国股市1999年的平均市盈率已经达到56.04倍。在这样一个过度投机的市场中，中小投资者根本无法通过长期投资获取稳定的红利收入得到较好的回报，如股市中业绩最好的上市公司五粮液，1999年每股收益1.352元，1999年不分配、不转增，10股配2 股，配股价 22~28元；2000年每股收益1.60 元，2000 年仍然不分配不转增，每 10 股配 2 股，配股价25元。两年来投资者不仅不能够分到超过银行存款利率的收益，反而又要被圈进不少资金，业绩最好的上市公司尚且如此，其余可想而知。因此目前中小投资者在证券市场中要想获利，唯一的办法就是通过二级市场股价的波动来赚取股价收益，由此引发了中小投资者普遍性的强烈投机心理。
四、对中介机构的影响
（一）证券市场管制不规范导致中介机构行为不规范
中介机构是证券市场的重要参与者，由证券经营机构和证券服务机构组成，在证券市场中有其特殊的地位和作用，对整个证券市场的发展和投资者权益的维护影响很大。目前，由于证券市场管制的不规范，导致中介机构为追逐自身利益，不惜损害投资者利益的问题普遍存在。其不规范行为集中表现在挪用投资者资金、弄虚作假、信息披露不真实和执业不公正等方面。证券发行市场上的额度管理诱生了证券一级市场大量的“寻租行为”和腐败现象，造成高额的寻租成本。证券商作为中介机构在竞争日趋白热化的条件下，成了靠关系、靠公关以获取承销权的寻租者，在这寻租过程中，证券商对股票发行公司的挑选功能和辅导功能都减弱了。证券中介机构的过度竞争，还诱发上市公司的虚假包装和信息披露的不真实性。较为典型的有上市一年即告亏损1.98 亿元的“红光事件”，该事件涉及多家中介机构的不规范行为：成都资产评估事务所在收取了 10 万元评估费后，就应红光公司的要求，对一份 1992年资产评估报告做了修改，补入一些土地价值，使红光的总资产增加；成都市蜀都会计师事务所拿到30 万元后，为红光编造了一大堆虚构利润；四川经济律师事务所和北京市国方律师事务所分别收取23万元和20万元后，为红光实业发行上市出具了有误导性内容的法律意见书：红光实业的财务顾问、承销商———中信信托、国泰证券成都分公司、成都证券公司等均提供了不实材料。分析会计师事务所1997年出具的93例非标准无保留意见的年度审计报告，可发现其中净资产收益率存在“10%”现象，即 93家中的44家有配股资格的上市公司中有31家的净资产收益率挤在 10%~11%的狭窄区域内，刚好达到证监会要求的净资产收益率10%的配股底线，数量占44家的70.45%，利润操纵现象较为明显。会计师事务所出具的这些非标准无保留意见审计报告，很多情况下是迫于客户压力或在双方“合谋”下，对涉及上市公司资产重组、关联交易等不规范利润操纵行为妥协的结果。
（二）证券市场管制不规范削弱了中介机构的竞争力
我国证券市场上由于额度的稀缺性导致众多中介机构的寻租行为。中介机构在长期关系竞争、公关竞争中忽视了自身专业实力、金融创新能力和人才素质的提升和培养。据统计，券商进行的投资银行业务中，重点是证券承销和企业辅导等基础性投资银行业务，合计占投资银行业务收入的87.6%，而企业并购、重组等创新、引申业务占业务收入的比重只有2%左右（《证券时报》2004年2月17日）。与国外同行相比，我们的券商在规模、管理、人才储备等各方面都存在着巨大差距。从资金规模来看，美国和英国有多个国际型“航母”级的券商和投资银行，如1997年年底，美林集团总资产达到 2928.19 亿美元，而同期我国90多家券商的总资产只有2000亿元人民币左右。可以说美林集团的实力是我国券商实力的12倍左右（《证券市场导报》，1999年 8月 5日）。除资金实力外，更大的差距在管理水平、金融创新和客户服务方面。目前国内大多数券商在管理上仍是“家长制”，基本上没有按照现代金融企业来进行管理，对金融创新的重视基本上还仅限于口头，对市场开发基本上还是信奉“关系主义”，在顾客服务方面的个性化、差异化也很弱，而这些却是国际券商的强项。根据入世协议，加入 WTO两年后外资银行可为中国企业办理人民币业务；五年后，证券业、金融业将全面开放。届时，我国券商将面对外国银行和外国证券公司的联手冲击。国内证券市场的平衡将很可能被打破，甚至改变证券市场的格局。国内券商等中介机构面临的压力是显而易见的。
§§第八章 中国证券市场政府管制制度的改革与选择
福利经济学认为，在存在市场机制缺陷的领域，政府对市场的某种干预就是必要的，只要这种干预能有助于社会总福利的增加。证券市场政府管制制度效率是以能否有效弥补证券市场缺陷，促进社会经济增长来衡量的，效率的提高则是通过证券市场政府管制制度的变迁来实现的。而证券市场政府管制制度的变迁是由以经济利益为核心的一系列因素促成的，它是政府管制的成本效益约束、利益集团博弈（管制者与被管制者之间的博弈、市场参与人之间的博弈）、金融创新与规则演变之间的一种均衡。这种均衡体现在管制制度的设计中，就是要确立这样一种最优管制制度：极小化的管制成本（订立管制合同的交易费用最小）；管制合同中的信息、激励与约束问题充分反映；有效消除市场缺陷和刺激金融创新；顺应证券市场发展和管制变革的要求；最大程度地保护投资者利益；极大地增加社会福利和促进经济增长。按照这一理论模式，本书对中国证券市场政府管制制度的变革提出相应的政策建议。
