4.1 合法处置方式的类型
资产处置是指通过综合运用法律允许范围内的一切手段和方法，对资产进行的价值变现和价值提升的活动。资产处置的范围按资产形态可划分为：股权类资产、债权类资产和实物类资产；资产处置方式按资产变现分为终极处置和阶段性处置，终极处置是资产持有人一次性变现不良资产，牺牲资产收益提高处置速度，处置的主要方式包括申请对债务企业破产清算、不良资产的拍卖、招标出售、协议转让、折扣变现、资产回购、资产证券化等；阶段性处置是指通过盘活不良资产，改善资产回收的现金流质量，提升不良资产价值，它可以成为终极处置的过渡方式，也可以成为专业处置机构长期资本运营策略，其方式主要包括发起企业重组、实物资产和股权再投资、实物资产出租、资产分包、托管等方式。
资产的受让方或合作方可以是民营企业、国有企业和国际资本，需要强调的是，通过参与不良资产处置日益成为国际资本融入中国经济的重要方式，相对国内资本，国际资本更具资金实力，而专业处置机构为了加快处置速度，往往把数额巨大的资产打包处置，因此，国际资本更具受让优势，双方合作的主要方式如下：
（1）直接向国际资本出售股权、债权、实物资产。包括由外商组建外商独资企业，利用外资参与国内企业并购重组。具体出售方式可以采取单项资产或批量资产协议转让、招标、拍卖等。
（2）以所拥有的企业股权、实物资产作价出资，与国际资本组建合资企业。
（3）以资产组合出资与国际资本组建合资公司，合资公司主要对不良资产进行管理、重组和处置，双方按投资比例分享资产处置收益。
（4）以资产组合与国际资本发起设立境内外投资基金。
（5）资产证券化。以适宜资产组合的未来现金流为担保，支持在境内对国内外投资者或在境外对国外投资者发行证券。
（6）分包、托管。主要将资产组合分包、托管给境外机构，利用其专业技术、管理经验和国际市场进行处置。上述国际资本包括境外金融机构、非金融机构、跨国企业、中介机构、专业资产管理机构等，也包括境内外商投资企业。
4.2 两种复杂处置方式详解
下面剖析企业重组和资产证券化处置过程。
4.2.1 企业重组
企业重组有着广义和狭义之分，广义的企业重组不仅包括资产和负债重组，而且还包括业务重组和人员与机构重组，本专著的企业重组指的是狭义的。企业重组是指通过不同的法人主体的法人财产权、出资人所有权及债权人债权进行符合资本最大增值目的的相互调整和改变，对实物资产、金融资产等资本的重新组合，它是一种通过对企业资产总量和资产结构的调整来实现企业经营目标的行为。
1.资产重组
对于企业而言，资产重组的目标有两个：一个是实现最优的规模化经营；另一个是根据企业的发展需要对企业的资源进行重新的配置。实现这两个目标可以有效地提高企业的资产质量，从而可以在不增加资本存量的基础上提高企业的经营效率。因此，对于企业来说，资产重组的核心问题就是根据企业的具体情况合理地选择资产重组的模式。根据资产重组的方式来分类，概括地说有三种资产重组方式可供选择：
（1）整体重组新设立模式。这种模式是将拟改制企业剥离非经营性资产之后吸引战略投资者投资入股，原企业法人资格相应取消，由新设立的公司进行替代。整体重组新设立模式的优点是：
企业的主要生产要素在重组后改变不大，有利于保持企业运行的连续性。
对非经营性资产的剥离比较容易，重组时间较短。
公司管理层次比较简单。
关联交易少，有利于强化信息公开披露制度，充分地进行信息披露，增加公司运作的透明度。
此模式的缺点是：
不适应规模较大的企业集团的重组，在资本运作上缺乏回旋的余地。
企业在重组时难以剥离不产生经济效益的资产，不利于企业减员增效，从而不利于提高企业资产的营运质量。该模式的适用对象是：新建企业或“企业办社会”的内容较少且效益较好的老企业；已进行多项社会保障制度改革的企业以及股份公司。
（2）分立改制重组模式。分立改制重组模式也称为部分改制重组模式，是将被改制企业的专业生产的经营管理系统与原企业的其他部门相分离，并分别以非经营性资产为基础成立两个（或多个）独立的法人，直属于原企业母公司，原企业的法人地位自动丧失，再将经营性资产重组为有限公司，成为原企业的控股子公司。分立改制重组模式的优点是：
剥离非经营性资产部分，有利于优化经营性资产，改善公司的内在质地。
有利于避免国有资产的流失，促进国有资产的保值、增值。
促使非经营性资产部分逐步走向市场。
有利于促进公司的规范运作。
有利于优化管理层次，提高公司的管理效率。
此模式的缺点是：
重组的难度大，耗时长。
会计审计的难度大，其准确性受到影响。
容易产生职工对重组的抵触情绪。该模式的适用对象是：非生产经营系统的数量大且效益低的企业；辅助生产系统的数量大且效益低的企业；生产性系统中有大量效益低下的资产的企业。
（3）梯级重组模式。梯级重组模式是将被改制企业专业的生产经营系统改组为有限公司，并引进外部资源即战略合作伙伴，原企业成为控股公司，将原企业非专业的生产经营系统改组为控股公司的全资子公司。梯级重组模式的优点是：
原企业拥有的某些权利和利益仍然存在。
成为企业战略发展的重要措施。
有利于控股公司从整个集团利益出发来运筹资金。
有利于促进公司主体的债务重组。
有利于公司主体削减冗员，提高上市公司的营运质量和运作效率。
此模式的缺点是：
改制后公司难以摆脱原有体制的束缚，使得其运行带有旧体制的痕迹。
被剥离公司缺乏真正走向市场的动力，难以提高市场竞争能力。
以上是几种资产重组的方式，企业可以通过分析自身的实际情况来选择重组的方式，达到最优的重组效果。总之，通过资产重组，将明晰并购企业的产权，并提高并购企业的资产有效利用率，增强企业的发展实力。
2.债权重组
所谓债权重组是指债权人通过削债、以非现金资产抵债、债务转让、债务豁免、债务抵消、债转股等方式对企业的负债进行重组的行为。债权重组是一种报表性的重组，是企业财务运作的重要手段，它能够减轻企业的债务负担，优化企业的资本负债结构从而为企业后续进行的资产重组、资产证券化、并购融资等活动进行铺垫。可以说，债权重组是最终成功实现各类复杂的资本运作的基础和前提。债权重组的具体目标主要有两点：一是承担损失，二是盘活资产。其中盘活资产是企业起死回生的关键。
企业经营困难和亏损的根本原因在很多情况下并不完全在于债务负担沉重本身，更多的是不良资产或者低效资产影响了企业的获利能力。当企业的收入不足，缺乏足够的现金流量来维持经营资金的正常周转时，企业就可能进入资金不足——经营恶化——资金进一步短缺的恶性循环，从而陷入困境，通过债权重组可以将转移企业的现金流压力，增强了长期获利能力，提高了债权人的收益保障。
在债权重组具体的处理上面，可以做出许多不同形式的方案，但万变不离其宗，债权重组的目的就是要盘活企业资产，或者使企业的资产得到某种改良，使企业脱离恶性循环而步入良性循环。一个完整有效的债权重组方案应至少具备以下内容：
（1）债务人债务结构的调整。通过债务结构的调整，改善企业的长短期债务结构，减少近期的债务本息支出的压力和风险，使已经形成的损失得到一定的分担、消化和吸收，使企业能够赢得时间，缓解短期负担来做不良资产的处置和盘活工作。
（2）经营结构的调整。债权重组的最终目的是要全面改善企业状况，在对债务结构做出调整之后，要对企业的经营进行重新安排，改良、关闭、合并或者出售不良资产，使企业生产经营重新获得活力。通常，这一步骤是由债务结构调整中承担损失最重的人来制订并主导完成的。另外，为更加顺利地调整经营结构，这一过程常常还伴随着管理层甚至股权的调整。
（3）任何一次债权重组都不是一个简单的模式能够完全解决，往往是多种手段的综合使用，以适应不同性质债务的特点，满足不同债权人的利益需求。
下面是几种具体的债权重组参考解决方案：
①债务与资产同时剥离或置换。将债务企业的债务与相关资产捆绑，同时与另一企业进行置换是最常用的债务解决方案之一，尤其是对于那些原业务经营难有起色的公司。从理论上来说，债务与资产同时剥离或置换是一种操作较为简便的解决方案：将债务整体置换为其他类型的资产或将债务人变更为信誉良好、效益稳定的企业，可提升债权的现金流质量。
②以资产或股权抵偿（直接抵偿或拍卖后用现金抵偿）。对于负债累累而又缺乏资金的公司而言，债权人与债务企业协商变卖旗下的资产或者持有的子公司股权，即可获得一定数额的资金用于偿债，由于此种办法适用于各种债权人和各种债务，因此是处理债务问题最常见的办法，目前在我国被广泛应用。另外，也可要求债务人直接用股权或者资产向债权方抵偿。
通常，能够用于直接抵偿的股权与资产都是公司较为优质的资产，而债权人则以企业居多。另外，房地产公司或者拥有房地产类资产的企业，在以这类办法为主导进行的债务重组中具有一定优势。
③折价以现金买断。这种方法就是债务双方通过协商，对债务总额进行一定比例的折价，而后债务方按照商定的付款方式和日程买断所有债务和连带责任，结清债权债务关系。这种情况下，付款方式大多是以现金一次性支付，或者在一个较短时间内以现金分次支付，以体现债务的快速解决。此方案核心要义就是以“金额换效率”。这种债务解决方案，从绝对金额上看对双方是不平等的：债权人承受了损失，而债务人得到了一定程度的债务减免。但是在国内三角债普遍、企业负债沉重、不太可能按期全额偿付的情况下，用较小的代价在短期内结清债务取得现金，有利于提高这部分现金的使用效率，比长期拖欠更有利于债权人继续日后的正常经营和发展。对于债务人可能面临短期的现金流压力，除了得到债务减免“收益”外，也有利于即时解决债务，维系正常的业务关系，使经营得以持续。能够折价以现金买断的债务大多数表现为公司与供应商之间的应付账款，而且金额在其负债总额中也不占很大比重，否则债务人以现金支付的意愿或能力将大大降低——因为通常债务人本身就严重缺乏短期支付能力。
④债转股。所谓债转股，就是把债权人拉入企业，把其对企业的债权转变为对企业的资本注入。通过债转股，一方面减轻了企业的偿债负担；另一方面，也使投资人的不良资产有望转为良性资产。近几年，银行与国有大中型企业间的债转股工作，为许多企业解决了长期困扰其经营活动的债务问题。
企业重组的成功取决于重组参与者以及各利益相关主体的博弈结果，往往是由资产损失风险最大的债务或债权人发起，它完全依赖于公司控制权的转移对管理层形成的强有力约束以及债权人对企业的重组。因此要求债务企业治理结构规范，即企业具有完善的相关利益主体协商决策机制。
4.2.2 资产证券化
资产证券化可以定义为将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。进行资产转化的公司（银行与非银行公司）称为资产证券化的发起人。发起人把持有的各种流动性较差的金融资产，分类整理为一批批资产组合，售给特定的交易机构（简称SPV），即金融资产的买方（主要由投资银行承担），再由交易组织根据购买下的金融资产为担保发行的资产支撑证券（简称ABS），以收回购买资金。受托人管理的存量支撑所发行的现金流入用于支付投资者回报，而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。资产抵押证券是以现存和未来可预见现金流量支撑的固定回报的投资票据，而不是以发起人信用支撑的票据。
SPV设立是资产证券化的关键环节，也是证券化资产信用增级方式，可通过三种模式设立，即信托、公司以及有限合伙。公司型SPV很少为了一次交易而存在，它通常用于多宗交易中。此外，作为公司形态的SPV很难摆脱双重纳税的困境。有限合伙型SPV通常向其服务成员即合伙人购买基础资产，为合伙人提供融资服务，因而彼此存在着紧密联系，不能完全视为真实销售，存在破产风险隔离的弊端，在当前信用体制下，信托模式比较适合我国实际。
资产证券化是债务融资中高效率的公开资本市场对低效高成本的金融中介的替代，作为金融创新浪潮中崛起的一种主流融资技术，它使贷款成了具有流动性的证券，尽管它还不能完全消除传统贷款方式的风险，但它使银行等债权人有了规避风险的手段和机会。由此可见，实现资产证券化需要构建完善的信用保证体系、规范的法律环境和高效的资本市场，同时，从公司内部来说，按照资产证券化的要求，填充资产池的资产应该具有回收数量稳定、流入期限固定的现金流，而大部分不良资产现金流回收波动较大，风险度较高，难以满足上述条件。目前我国运作成功的资产证券化相对较少，并未成为资产处置的主流模式，但具有巨大的发展潜力。下面提供一个我国银行不良资产证券化的成功案例，有助于设计国有企业不良资产处置方案。
中国华融资产管理公司2003年6月26日将132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者，这一“准资产证券化”举措首创了内地资产处置业务的全新交易方式。
华融资产管理公司本次证券化试点的资产为其接受的不良贷款中的部分抵押贷款以及已过户到华融公司名下的房地产类资产，涉及全国22个省市256户债务企业，共计132.5亿元，涉及本金83亿元。此类资产不可能在存续期内形成稳定的现金流，但此类以房地产实物支持的债权权属均比较清晰、易于变现。
中信信托成为实现“破产隔离”目标的信托公司，类似于资产证券化的SPV。华融公司和中信信托于2003年6月26日签署了《财产委托合同》和《信托财产委托处置协议》。根据协议，华融确定信托财产组合的优先级受益权为10亿元人民币，中信信托受托将其向投资者转让，合同规定优先级受益权预期年收益率为4.17%。这种全新的方式使不具备资产管理能力的投资者，有机会实现对不良资产的投资。
资产支持证券的收益权偿付依赖于对贷款抵押品的变卖收入。华融公司本次证券化的资产，可能不是最好的资产，但肯定是最易变现的资产，即主要是抵押类和“以物抵贷”的房地产、厂房、设备、汽车等实物性资产，依靠不断拍卖、租赁、变现、处置，提供持续现金支付能力。华融将资产包涉及的信托受益权分为优先级和次级。经中诚信国际评级公司评级后，预测包内资产未来处置产生的AAA级现金流为12.07亿元，其余现金流收入的信用级别在AAA级以下，以此为依据，确定优先级受益权为10亿元。华融将优先级受益权委托给中信信托投资公司向投资者转让，次级部分由华融公司持有，次级部分所得的本息被用来作为支付优先级部分本息的保证金。这种方法实际上是将风险大部分转移落在次级部分，从而保证优先级部分能获得较高信用级别，而次级证券承受较大风险的同时则享受较高的利息回报。
华融公司聘请国际的著名会计师事务所安永为自己的资产进行组合打包，聘请中诚信国际评级公司作为此次证券化的信用评级机构，聘请具有丰富经验的韩国资产管理公司协助选择若干笔资产构造资产池，并对证券结构设计、信用评级、证券发行等一系列工作提供专业顾问公司。
不良资产支持证券主要是向机构投资者转让，合格的个人投资者也可以认购，但底线很高，最低为100万元。这个信托产品的机构投资者已经超额认购，这些机构投资者全部是金融机构，包括银行和证券公司。
这次不良资产处置信托项目的主要特点是，华融公司向投资者转让优先级受益权后，可以提前实现部分受托资产的处置收入，提高了资产处置的效益；同时华融公司享有优先级受益权兑现后的全部权力，实现了资产回收价值的最大化。
华融采用信托的方式进行资产证券化，其目的实际上是想做两个变通：一方面，在证券发行机构SPV的选择上，信托分层处置具有可操作性。借鉴于国内现行法律法规中还没有针对SPV的诠释和规范，如若采用信托方式发行证券，不仅符合国际惯例，也能得到我国现行法律的支持，还能具备资产证券化所必需的风险和收益的隔离制度。另一方面，在证券化产品的发行上，华融做了不得已的变通。理论上说，资产证券化的标准产品应是证券形式，即使采用信托的方式，也应向投资者销售具有较好一级市场流动性的受益凭证。然而，华融此次最终面向投资者的信托产品是信托合同，在合同中标明投资者相应的收益及收益条款。变通原因在于2002年6月出台的《信托投资公司管理办法》中规定，信托公司不得发行任何形式的受益凭证。因此，信托产品只能设计为信托合同的形式。
以上详解了较为复杂的两类处置方式，其他方式运作较为简单，这里一并忽略。
我国处置不良资产主要采用终极处置方式，阶段性处置使用较少，资产的现金流回收较快但回收率较低，造成大量国有资产流失。主要原因是由于我国的法律框架限制和法人治理结构扭曲，对利益相关者治理还没有予以明确，专业处置机构对不良资产的处置只能采取实物资产出售，及时止损价值的处置方式，而难以运用国外投资银行采取的债权人主导企业重组的处置方式提升不良资产价值，而且专门处置机构接收的国有企业不良资产现金流质量低于银行不良资产，同时企业重组需要大量的中介机构和相关企业参与，需要大量的前期投入，运作成本高、风险较大，因此在现阶段，单项资产出售或打包出售等终极处置方式是专门处置机构的首选，当前应当进行企业重组业务的学习和准备，当专门处置机构成长为投资银行后，系统性资本运营将成为核心业务。
