本章对机构股东参与公司治理的国内外研究现状以及相关理论进行了综述与评价。首先总结了机构股东参与公司治理的理论研究文献，重点剖析了有效监督假说、利益冲突假说、战略同盟假说以及无效监督假说四大理论假说。其次从机构股东对公司经营决策和经营战略的影响、对公司治理机制的影响以及对公司价值的影响三个方面评述了现有的实证研究文献，并分析了现有研究的不足。最后阐述了公司治理的相关理论，重点分析了委托—代理理论及该理论框架下的公司治理机制，为下文的研究奠定文献基础与理论基础。
一、机构股东与公司治理的关系
机构股东在公司治理中是否能发挥作用？国外学者主要提出了积极监督者假说（the active monitor hypothesis）和短暂投资者假说（the transient investor hypothesis）。积极监督者假说认为：随着机构股东持股比率的不断提高，当被投资公司经营状况恶化时，他们移动“华尔街之脚”的成本越来越高，且出于承接盘的限制以及重新选择股票的额外成本的考虑，机构股东被迫放弃短期交易转而通过各种方式积极参与公司治理，谋求公司的长期投资价值（Holderness＆Sheehan，1988；Hiskisson， Johnson＆Moesel，1994；Pound，1988；Fortune，1993；Gilson＆Kraakman，1991；Useem，1996）。短暂投资者假说认为：由于机构投资者自身的代理问题，机构投资经理的业绩考核是基于每个季度或至多是每个年度的，为实现自身利益最大化，其具有短视倾向，没有精力去考虑投资决策的长远利益，当所投资公司的治理状况和经营业绩恶化时，为保持资产的流动性，一般会采用“用脚投票”的消极方式出售手中持有的股票，而不会积极地参与公司治理（Business Week，1984；Drucker，1986；Mitroff，1987；Graves＆Waddock，1994；Fortune，1993）。
机构股东参与公司治理的效率如何？目前国外理论界还没有形成统一的观点，主要提出了有效监督假说（effective monitor hypothesis）、利益冲突假说（conflict of interest hypothesis）、战略同盟假说（strategic alliance hypothesis）以及无效监督假说（ineffective monitor hypothesis）。有效监督假说认为机构股东的积极行为可以强化企业的内部监督机制，能够减少股东与管理者之间的代理成本，因此能够增加公司的价值（Huddart，1993；Maug，1998；Noe，2002）。利益冲突假说认为机构股东（银行、保险公司）由于存在与被投资公司之间的业务关系，其本身并不独立，可能会干扰管理者的正常工作（Pound，1988；Coffee，1991）。战略同盟假说认为当机构股东和高管之间存在利益冲突时，机构股东与高管有合谋倾向，他们之间的互利行为降低了机构股东监督对公司价值增加的效用（Jayne Barnard，1992；Robert Webb，2003）。无效监督假说认为机构股东不会对公司进行有效的监督，机构股东的参与对公司没有显著的影响（Pound，1988）。
二、机构股东参与公司治理的因素
机构投资者的资金实力、信息优势、专业知识、监督成本的规模性、监督收益的私有性以及公司管理层的重视等原因使之可以在公司治理中发挥一定的作用，但机构投资者又由于本身的委托—代理问题、资金流动性成本以及与上市公司存在的利益联系等原因阻碍其在公司治理中作用的发挥。影响机构股东参与公司治理的因素主要有：
1.机构投资者的类型
机构投资者的异质性是影响其是否参与公司治理的主要因素。Brickley et al。（1988）提出，不同机构投资者参与公司治理的激励不同。根据机构投资者投资目标、行为方式和对风险敏感度的不同，机构投资者可以分为压力敏感型、压力抵抗型和压力不确定型。压力敏感型（银行、保险公司）由于与被投资公司有着直接的利益关系，不大可能发挥有效的监督作用，如他们基本不会反对管理层提出的有损中小股东利益的反收购补充协议。而压力抵抗型（养老基金、共同基金）由于本身的独立性以及投资的长期性，会积极地参与公司治理。Hirschman（1997）提出当机构投资者不满被投资公司的业绩时，机构股东有三种策略可以选择——放弃、抱怨或忠诚，而机构投资者的投资目标、风格与偏好的差异会导致其策略选择的不同。Brian（1998）依据机构投资者过去交易行为的不同，将机构投资者分为暂时（transient）、专注（dedicated）和准指数化（quasi indexer）三种类型，暂时的机构投资者会促进管理者的“短视”倾向，而复杂与准指数化的机构投资者可以有效抑制管理层的短期行为。
2.参与治理的净收益
机构投资者是专业的理性的投资机构，只有当参与公司治理的收益大于成本时，他们才会积极行动。机构投资者参与治理的收益主要体现为公司治理状况的改善而导致资本市场股票价格的上涨所带来的收益。其次，机构投资者投资业绩的改善能够吸引更多的中小投资者，树立良好的职业口碑。机构投资者参与公司治理的成本主要有：①搜集信息的成本。如掌握目标公司的公司治理情况、收集管理者行为是否符合股东利益的信息、分析公司的财务状况与经营状况、聘请咨询人员等。②参与公司治理活动的成本。如参加股东大会，公开提名外部独立董事，与董事会进行沟通等日常治理业务的成本、定期公布治理不善的公司名单，递交股东提案，进行委托投票权争夺，甚至是进行直接诉讼的成本、聘用独立咨询公司向业绩不良的公司提供咨询指导的治理建议的成本。SEC的一组问卷调查显示：若机构股东采用提交股东议案的方式积极行动，则在1997年，机构投资者花费在一份股东议案上的印刷、分发和制表等方面的平均成本为5万美元，而决定一份议案是否提交的成本为 3.7万美元。如果要投反对票，则花费更高，一年可能就需要10万美元（Romano，2001）。③机会成本。如机构投资者的积极行动而招致公司报复的成本，包括反对目标公司过分冒进的扩张计划、管理层过高的薪资报酬、向公司董事会及管理层施加压力，影响公司的经营策略；机构投资者采取的积极行动可能传递对公司不利的信息而引起目标公司股价下跌的成本；机构投资者参与公司治理导致投资流动性降低的成本（Coffee，1991；Bhide，1994；Mauge，1998）。因此，机构投资者参与公司治理的规模成本很高，只有当机构投资者持股比率不断提高、持股时间不断加长时，其参与公司治理的规模收益才会越来越大，同时治理成本越来越小，这时参与公司治理才能得到正的净收益。
3.法制环境的影响
机构投资者的积极行为离不开法律法规的支持，法制环境的差异也是导致各个国家机构投资者在公司治理中发挥不同作用的重要因素。比如，美国是机构投资者发展最为成熟的国家，但在发展初期，机构投资者曾长期遵循“华尔街准则”——当公司经营善恶劣导致股价下跌时，一卖了之，并不热衷参与公司治理，这与美国相关法律法规的限制有关。如美国1974年通过的《雇员退休收入保障法》（ERISA）规定：养老基金不得将10%以上的资产投向缴纳养老金的公司；为降低投资风险，基金投资资产应该分散化、多样化，若基金试图控制工业企业则将丧失免税优惠。其1976年通过的《Hart Scott Rodino反垄断改进法》规定：任何一个公司在另一公司进行积极性投资，必须向公平局和联邦交易委员会作出说明（Blair，1996）。20世纪90年代以后，美国限制机构投资者的政策法规开始松动，美国劳工部要求原来被《雇员退休收入保障法》所约束的养老基金应该行使代理投票权，积极参与公司治理（汪忠、孙耀吾，2005）。1991年，SEC修改相关规则，方便股东更易在投票中形成对经理人有所约束的决议。1992年，SEC更推出两项针对机构投资者积极行动的措施：放宽代理投票权征集的限制以及要求上市公司向股东披露更详细的信息。美国不少地方政府还通过了对股东提案行为进行补偿的软法，如设置股东提案的最低支持率门槛，在该支持率以下的股东提案不予补偿或让补偿额随股东提案支持率的提高而提高（Liebeler，1985；Bebchuk＆Kahan，1990）。在一系列法律法规的支持下，现在的美国机构投资者成为全世界最积极的投资者。
三、机构股东参与公司治理的途径与方式
机构投资者的本质属性是决策人，根本目标是实现委托人的投资收益最大化。机构投资者不可能具有被投资公司管理人在实业方面的经验与能力。因此，机构投资者参与公司治理所介入的不是具体的决策内容，而是公司内部运作机制以及公司战略决策机制（Blair，1996）。机构投资者主要通过干涉公司权力结构、筹资策略以及管理者薪酬机制来参与公司治理。汪忠、孙耀吾和龚红（2005）将机构投资者对规范董事会的要求概括为以下几点：①聘任非执行董事；②解聘执行三年以上的执行董事；③对于中断合同的董事的赔偿限制；④建立薪酬委员会；⑤内部审计在审核决策疏漏和欺诈方面的作用；⑥对新聘执行董事的培训；⑦故意散布误导性消息的董事要为其行为承担责任；⑧分开任命董事会主席与首席执行官；⑨对执行董事薪酬的限制。
随着机构投资者介入公司治理的深入，机构投资者的介入方式也由最初的发送解释函、私下协商、行使投票权逐步发展到公开建议、曝光劣迹公司、征集委托—代理权、提交股东议案、机构股东联合、提起股东诉讼，甚至直接进入董事会影响公司的经营决策与策略。其中，给公司高管人员发送解释函是机构投资者参与治理所付出的成本最低的一种方式，而且由于其避免了与公司的直接冲突，公司的高管一般会接受相关的建议。与高管人员的私下协商方式常常会使已经提交的股东议案不需进入投票阶段，如1998年，CII会员提出的议案就有40%在私下协商情况下被撤回。1988—1994年，CalPERS就成功地与72%的进入治理目标的公司达成一致意见（Smith，1996）。积极的养老基金往往会采用提交股东议案的方式介入公司治理，如CalPERS、Calstrs、Colpera、NYC、PSERS等全美最大的九家养老基金在1987—1993年间对146家公司总共提出了356项股东议案，这些议案的内容涉及董事会构成、董事长与CEO的分离、董事薪酬、“金色降落伞”、“绿邮计划”、“毒丸计划”、兼并收购等各个方面，其中养老基金提出的有关改变公司治理结构的议案有40%被高管接受（Wahal，1996）。
四、国内相关理论研究
国内关于机构股东参与公司治理的理论研究较少，李青原（2003）通过对机构投资者积极参与公司治理的数理模型的分析，认为机构投资者参与公司治理的因素有：机构投资者的持股比率、监督成本和风险偏好；郎维群（2003）分析了影响机构投资者积极监督的内、外部因素，研究了机构投资者监督的方式、领域和有效性，并对我国机构投资者的积极监督作用的发挥提出了建议。万俊毅（2006）认为机构投资者的主要职能是进行投资决策，基于决策人本质属性的角度，他运用数理模型分析了当机构投资者面临的投资约束条件发生变化时，机构股东如何选择直接出售、消极持有或积极行动这三种策略，分析显示：虽然在一定条件下“用脚投票”是机构股东的可行策略之一，但这种策略的功效有限；当机构股东所持股份被套牢且参与公司治理的收益小于治理成本时，机构股东会选择“无为而治”的策略；随着机构股东持股比率的增加，机构股东参与公司治理的股数效应与公司数效应充分发挥，此时机构股东会积极地参与公司治理；王奇波（2006）通过构造一个数理模型说明，如果将机构投资者引入上市公司控制权竞争中，形成制衡的股权结构，就会降低大股东的控制权私人收益，改善上市公司的治理状况。罗栋梁（2007）提出了机构股东参与公司治理的股权竞争理论，他认为机构股东持股量位于中小股东和控股股东之间，机构股东较之中小股东所具备的资金、信息与专业优势能够克服中小股东的“搭便车”问题，同时机构股东的主要目标是谋求受托资产投资收益的最大化，并不想实际控制所投资的公司，因此也不会由于股权过度集中而发生控股大股东的“掏空”行为。机构股东克服了股权分散与股权集中的缺点，形成公司治理的特殊力量。机构股东参与公司治理是分散股权和集中股权两种股权长期市场竞争的结果。
