一、机构投资者与高管薪酬水平关系的检验
为了检验机构股东对制造业高管薪酬的影响，本部分分别以制造业高管年度薪酬总额、前三名董事薪酬总额以及前三名高管薪酬总额的对数为被解释变量，而以持股比率总和大于5%的机构股东持股比率、机构股东股权集中度、公司业绩、资产规模的对数以及相关的控制变量为解释变量进行回归，回归方程如下：
LN（COMPit）=β0+β1INSTit-1+β2PERFit-1+β3LN（ASSE）it+∑βj（Other Control Variables）it+εit
在整个回归方程中，我们重点关注系数β1，如果我国的机构投资者能够对制造业的高管薪酬发挥积极作用，那么β1的符号为负且在统计意义上是显著的。为了保证回归系数估计的无偏性与有效性，我们首先进行自变量之间的显著性检验。
（一）自变量之间的多重共线性检验
在统计意义上，一般两个自变量之间的相关系数达到0.7以上就被视为显著相关，而从以上的数据可以看出：在整个回归模型中，没有任何两个自变量之间的相关系数达到0.7，本模型不存在多重共线性问题，机构股东持股比率在2005年与2007年表现出与净资产收益率的显著正相关关系，而在2005年—2007年与公司的负债水平呈现显著的负相关关系，表明机构投资者倾向于持有净资产收益率高与负债水平低的上市公司。
（二）分年度实证检验结果
考虑到时间的变化会导致结构方程的改变，本部分的实证研究采用分年度的回归分析，在分别采用董事、监事及高管年度薪酬总额，薪酬最高的前三名董事薪酬总额以及薪酬最高的前三名高管薪酬总额为自变量的回归分析的结果如下：
从以上实证结果来看：2005—2006年我国机构股东持股比率与高管薪酬呈现显著的正相关关系——机构股东持股比率平均每增加1%，高管薪酬总额大约增加2.7%，表明我国机构投资者的存在并没有减少上市公司高管的薪酬水平，反而呈现出机构投资者在选择上市公司时倾向于高管薪酬水平较高的上市公司，这可能是由于机构投资者认为高管的充分激励能够带来公司价值的提升，而2007年机构投资者的持股比率与高管薪酬之间没有显著的正相关关系，机构投资者不再偏爱薪酬水平较高的上市公司，因为根据2008年7月深交所网站发布的一份题为《深交所上市公司高管薪酬分析》的研究报告显示：从2005年到2007年，上市公司高管的平均薪酬由13.32万元增加到19.93万元，增幅达50%。其中，仅2006年和2007年，增幅就分别为17.34%和27.51%，明显高于同期GDP的增长率。尤其是董事长、总经理、副总经理等主要高管的薪酬增长过快，有可能出现“过度激励”。机构投资者对高管薪酬激励的效率产生怀疑，在重新选择投资组合时不再一味偏好薪酬水平高的上市公司。因此，虽然目前我国的机构投资者还没有运用自身的权利去积极监督高管人员的薪酬，但机构投资者很重视高管的薪酬激励以及薪酬激励的效率，同时运用“用脚投票”的方式表达自身对上市公司薪酬过度激励的不满，这迟早会影响上市公司高管的薪酬水平及激励效率。同时，从实证结果来看：我国上市公司高管的薪酬水平与公司规模呈现了显著的正相关关系，上市公司资产平均每增加1%，年度高管薪酬总额大约增加0.26%，上市公司高管的薪酬与公司业绩呈现一定的相关关系，2005年与2007年上市公司的ROE每增加1%，高管的薪酬大约增加1.1%，2006年的高管薪酬与公司业绩呈现负相关关系，虽然并不显著但也表明我国上市公司高管薪酬与公司业绩联系得并不紧密。独立董事制度在整个实证期间均没有与高管薪酬有显著的相关关系，表明我国的独立董事在监督高管薪酬水平上并没有发挥有效的作用。
二、机构投资者与薪酬—业绩相关性关系的检验
为了检验机构投资者与高管薪酬—业绩敏感度之间的关系，本部分以高管薪酬的年度变化为因变量，以公司业绩变化、机构股东持股与公司业绩变化的交互项、公司规模以及其他控制变量为自变量进行回归，回归模型如下：
ΔLN（COMPit）=β0+β1INSTit-1×ΔPERFit+β2ΔPERFit+β3LN（ASSE）it+∑βj（Other Control Variables）it+εit
模型中机构股东持股与公司业绩变化的交互项反映了机构股东对高管薪酬—业绩敏感度的影响，如果机构股东对高管薪酬—业绩敏感度具有积极的作用，则系数β1应该显著为正，运用相关数据得到的分年度回归结果从以上回归结果来看，除了2006年上市公司前三名高管的薪酬变化与机构股东持股和业绩变化的交互项具有显著的正相关关系，即机构股东持股比率每增加1%，可以导致薪酬随业绩变化的幅度增加0.048%外，其余年度机构股东持股和公司业绩变化的交互项与高管薪酬变化均没有显著的相关关系，这说明目前我国机构股东对高管的薪酬结构基本没有影响，而且虽然2006年交互项的系数具有正的显著性，但2006年的薪酬与公司业绩呈反向关系且影响系数仅为0.048，这一矛盾的实证结果可能是由于因变量的选择问题，在衡量薪酬—业绩敏感度上我们运用的是高管年度薪酬变化的代理变量，而没有直接使用更能反映薪酬—业绩变化的变量——股权激励的价值（Jay C。＆Laura T。，2003），以下部分将使用是否实行股权激励为因变量，运用Logit模型来考察机构股东持股对薪酬—业绩敏感度的影响。
三、股权激励中机构股东的作用研究
股权激励将经营管理层与上市公司的利益捆绑在一起，能够激发高管人员的经营积极性和公司归属感，对于解决所有者与经营者之间的委托—代理问题，降低代理成本具有积极作用。2006年1月1日，《上市公司股权激励管理办法（试行）》的出台标志着我国股权激励的正式实行，该办法规定上市公司实行股权激励的程序为：上市公司的薪酬与考核委员会拟定股权激励计划草案，提交董事会审议，董事会审议通过后将完整的股权激励计划在证监会备案，证监会在收到备案申请材料之日起20个工作日内未提出异议的，上市公司可以发出召开股东大会的通知，审议并实施股权激励计划，股权激励计划需经股东大会三分之二以上表决通过方可实施。
据WIND咨询有关上市公司股权激励一览的统计显示：截至2008年7月，参与股权激励计划的上市公司共有129家，其中提交董事会预案的有72家，股东大会通过的有9家，正式实施的有33家，停止实施的有14家。停止实施计划的上市公司主要是因为股权激励的条件不符合证监会为防止过度激励的要求，没有上市公司是因为股东反对而停止实施，故从股权激励方案能够顺利通过股东大会的表决来看，股东（机构或个人）都是支持股权激励计划的。本部分主要研究机构投资者的存在能否增加公司实行股权激励计划的概率。由于2006年参与股权激励计划的上市公司有43家，2007年有13家，2008年中期有67家，其中由于股权激励制度相关规定不太严格，股权激励方案施行以来存在上市公司借道股东实施股权激励、上市公司在重大利好公布前后突击激励、股权激励行权指标与公司业绩脱钩等一系列问题，证监会在2007年曾一度停止审批股权激励计划。考虑到这一重大事件的影响，本部分只研究2006年机构股东对公司股权激励计划的影响，同时为了排除行业特征的影响，使研究更具针对性，本部分也只研究制造业机构股东的存在对上市公司股权激励的影响。
（一）变量定义
本部分涉及的变量以及变量解释。
（二）样本选择及描述性统计
我们以2006年所有制造业上市公司为研究样本，在剔除金融、保险公司、ST、*ST和未完成股权分置改革以及财务数据不全的上市公司，最终2006年的样本为717家，其中实行股权激励的上市公司有26家，所有变量的描述性统计结果。
实行股权激励的上市公司与不实行股权激励的上市公司机构股东持股比率和净资产收益率的平均值相差很大，实行股权激励的上市公司机构平均持股比率为19.84%，大约是没有实行股权激励的上市公司的3倍，而实行股权激励上市公司的平均ROE为11.33%，大约是没有实行股权激励的上市公司的4倍。从描述性统计结果来看，实行股权激励的上市公司与没有实行股权激励的上市公司的机构股东持股比率存在巨大差异，且通过独立样本的均值检验，该差异是显著的，具体机构股东持股对上市公司股权激励的影响如何，以下将通过建立两者之间的Logit模型来进行实证检验。
（三）实证检验及结果分析
为了检验机构股东对公司股权激励计划的影响，建立如下回归方程：
Logit（OPTIit）=β0+β1INSTit-1+β2ROEit-1+β3ASSEit+β4LEVEit+BLOCit+εit
在该方程中主要关注系数β1，而在Logit模型中，设P为上市公司实行股权激励（OPTI=1）的概率，则 Logit（OPTI）=LNP1-P，因此，β1表示机构股东持股比率每变化一个单位，引起的上市公司实行股权激励与不实行股权激励的概率比的对数变化，若机构股东的存在能够提高上市公司实行股权激励的概率，则系数β1显著为正。通过SPSS13.0中的Binary Logisit回归。
在影响上市公司是否实行股权激励的因素中，只有机构股东的持股比率与因变量存在显著的正相关关系，即机构股东持股比率每增加1%，上市公司实行股权激励与不实行股权激励的概率比增加1.026，机构股东的存在能够增加上市公司实行股权激励的概率。基于股权激励能够更好地将经理层利益与公司股东利益紧密联系，从而减少代理成本，提高公司价值的理念，机构股东积极支持上市公司实行股权激励，同时根据相关的统计数据显示：截至2006年底，已完成股权激励的23家上市公司，业绩普遍都有所提升。这些公司2006年末的净利润同比平均增加了102.93%，而到2007年三季度，净利润平均增幅高达208.07%，超过A股平均水平。实行股权激励确实可以提升公司的价值，而作为理性、专业的机构投资者为确保投资收益最大化，在上市公司推行股权激励计划过程中必然会发挥一定的积极作用。
