2008年全球金融危机爆发，美国AIG的“奖金门”事件促发了人们对高管薪酬的广泛关注，美国总统奥巴马更是通过法律的形式直接限制了华尔街金融高管的年薪总额。根据我国2008年上市公司的年报数据显示：虽然整个年度上市公司的利润平均下滑了2.38%，但上市公司高管薪酬总额却逆市上涨了14.36%。其中，“天价洋管家”深发展董事长——法兰克·纽曼以年薪1 598万元荣登榜首，紧随其后的是中国银行信贷风险总监詹伟坚和TCL集团副总裁梁耀荣，薪酬分别为1 181.1万元和 1 006 万元。在此情况下，2009年9月16日，我国人力资源和社会保障部等六部门联合出台了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，成为继美国之后第二个颁布“限薪令”的国家。但“限薪令”毕竟只是一个暂时性的过渡措施，如何从更长远的角度解决公司高管尤其是国有控股公司高管的“天价薪酬”问题？除了积极进行高管薪酬激励机制内部改革外，日益壮大的机构投资者是否能发挥有效的外部监督作用？机构股东能否对薪酬激励机制产生影响？机构股东的存在是否能促进高管薪酬与公司业绩的联动性？本章以机构股东持股比率超过5%的制造业上市公司为研究对象，通过考察2005—2007年制造业机构股东持股与公司薪酬水平以及薪酬结构之间的关系来判断这种影响。
一、我国上市公司薪酬制度改革历程及存在的问题
20世纪80年代以前，计划经济体制使得我国的工资分配制度是通过立法和行政手段来确定的，该种分配制度下的工资和企业业绩严重脱钩，员工缺乏积极工作的动力。80年代以后，我国实行劳动合同制度，国家不再统一安排企业职工的工资改革和工资调整，大多数企业实行工效挂钩的分配制度，形成了“以按劳分配为主体，多种分配方式并存”的工资制度。90年代以后，伴随着计划经济体制向市场经济体制改革的转型，我国逐渐出现了承包责任制、资产经营责任制、年薪制以及员工持股等新型的工资分配制度，调动了员工的积极性，实现了薪酬激励与企业绩效的紧密挂钩。尤其是在股权分置改革之后，为了建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，2005年12月31日，证监会颁布并实施了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，在该办法中规定：已完成股权分置改革的沪深两市上市公司，可遵照该办法的要求对公司的董事、监事、高级管理人员及其他员工实施股权激励。股权激励机制正式推出。
股票期权是上市公司赋予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以行使该权利也可以放弃该权利。但激励对象获授的股票期权不得转让、用于担保或偿还债务。股权激励是我国股权分置改革完成后的新生事物，它将公司管理层的薪酬与公司未来的股价联系起来，是激励管理层的长期机制。但新生事物的执行总会出现问题，股权激励制度在实施过程中，由于前期经验的不足出现了如试点企业股权激励实施条件过宽、业绩考核不严、预期收益失控；上市公司借道股东实施股权激励，上市公司在重大利好公布前后突击激励，股权激励行权指标与公司业绩脱钩等一系列问题。针对这些问题，监管层为了进一步规范股权激励制度，于2008年1月4日颁布了《关于上市公司股权激励备案工作有关问题的通知》，该通知对实施股权激励的上市公司的公司治理、独立性、信息披露、财务以及激励对象等方面提出了更严格的要求。国外的大量实证研究表明：股票期权机制是一项有效的长期激励机制。因此，随着我国监管部门对股权激励相关制度的逐步完善，股权激励机制将在我国上市公司中普遍实施。
二、研究假设
本书第二章着重从实证研究结论总结了机构股东对高管薪酬的影响，本章将从样本选取、变量衡量以及研究设计的角度重点回顾相关文献。
Mangel＆Singh（1993）考察了美国最大的100家上市公司中机构股东持股对CEO薪酬的影响，在控制了公司规模、CEO任期、CEO 与董事会关系、外部股东持股比率、公司绩效等变量后，他们发现机构股东持股与CEO薪酬之间存在显著的负相关关系，但没有发现所有者控制的公司对CEO薪酬的抑制效用。Mangel＆Singh选择美国最大的100家公司作为研究样本缺乏合理性，同时他们没有考虑机构股东持股的变化对CEO薪酬的动态影响，有一定的局限性。
Jay C。＆Laura T。（2003）不仅利用1992—1997年 36 352 家上市公司的数据考察了机构股东持股对薪酬水平的影响，还直接利用股票期权激励的相关数据，通过Tobit模型检验了机构股东持股对薪酬—业绩敏感度的影响。实证结果表明：在控制了公司规模、行业特征、公司成长性以及业绩等因素后，以前五大机构投资者持股数占机构股东持股总数的比率以及机构投资者持股集中度的Herfindahl指数来衡量的机构股东的影响与薪酬—业绩敏感度存在显著的正相关关系，与总体的薪酬水平存在显著的负相关关系——机构股权集中度每增加一个标准差，CEO的薪酬就减少12%，高管的总薪酬减少19%，高管薪酬—业绩敏感度增加将近20%。机构股东的存在能够减少经理层的机会主义风险，机构监督发挥了积极作用。同时他们也发现了机构股东持股的“顾客效应”，即上市公司在制订薪酬计划时会倾向于迎合机构股东的偏好，加大股权激励在薪酬结构中的比例，在运用换手率作为机构股东持股的工具变量从而排除机构股东持股的“顾客效应”的情况下，仍然发现了机构股东持股与薪酬水平以及薪酬结构之间的显著相关关系。
不同于Mangel＆Singh与Jay C。＆Laura T。的研究，Andres， Jay C。＆Laura T。（2005）不仅考察了美国上市公司机构股东持股对高管薪酬总额的影响以及机构股东持股对高管薪酬与公司业绩之间的联动关系的影响，还检验了不同类型机构投资者对高管薪酬的影响。在将机构投资者依据不同的监督成本分为潜在积极的投资者与潜在消极的投资者两种类型的基础上，他们通过构建经理层与机构股东之间的三阶段完全信息博弈模型分析了机构股东对薪酬计划的影响，从模型中显示的监督成本与监督收益的关系得出结论：潜在积极的投资者对薪酬水平与薪酬—业绩敏感度有正向作用，而潜在消极的机构投资者没有这种作用，并利用1992—1997年36 352家上市公司的数据，在控制了公司规模、CEO特征、发展潜力、现金流量、股利政策以及公司业绩等一系列影响CEO薪酬因素的情况下验证了该推论。Dong＆Ozkan（2008）也检验了英国上市公司中不同类型的机构投资者对高管薪酬的影响。在将机构投资者按照投资组合的年换手率分为暂时机构投资者与缜密机构投资者的基础上，他们发现暂时机构投资者无论是对高管薪酬总额还是对高管薪酬与公司业绩的联动性均没有影响，而缜密的机构投资者能够抑制高管的薪酬水平，同时也能加强薪酬—业绩联动性。总的机构股东持股水平与以上两者也均没有关系。
我国的王彩萍（2006）利用2000—2003年全部A股上市公司前十大股东中有机构股东持股的上市公司作为样本，分别考察了机构股东持股对高管年度薪酬总额以及对高管薪酬—业绩敏感度之间关系的影响，发现除2003年国有控股样本中机构股东持股与高管薪酬总额之间存在负相关关系外，其他年份机构股东持股与高管薪酬总额以及高管薪酬与公司业绩之间的挂钩关系均没有显著影响，因此，从机构投资者与上市公司薪酬机制来看，并没有充分的证据表明我国的机构投资者已经能够发挥积极监督的作用。
基于以上的实证研究，如果我国的机构投资者对制造业企业薪酬计划有积极的作用，则机构股东持股与高管薪酬应存在以下关系：
（1）机构投资者持股比率与高管薪酬总额负相关。
（2）机构投资者持股比率与高管薪酬—业绩正相关。
为了检验该假设，本文主要在模型中加入机构股东持股比率与公司业绩的交互项来反映。若交互项的系数为正，则表明机构投资者能加强高管薪酬与公司业绩之间的挂钩，促使高管利益与股东利益更加一致，减少经理层的代理成本，提高公司的价值。
