一是汇价不能准确反映市场供求。因为外汇需求受到抑制。1994年外汇体制改革后，企业不允许保留现汇；1997年10月后，一些规模较大的生产企业和外贸企业出口所得外汇收入虽可保留现汇，但比例也很小，只有15%，个人用汇的限制更多。国家外汇管理局对外汇指定银行的外汇头寸实行限额管理，当银行结售汇轧差后的净头寸高于限额上限时，必须在银行间市场卖出，而不能根据自己的意愿或对汇率走势的判断来对持有的外汇头寸作相应的安排。外汇供求价格也缺乏弹性，波动幅度较小。因为中国人民银行作为一个特殊的会员参与交易，发挥稳定外汇行市的作用，这就实际上置中央银行于“被动托盘”地位，买卖吞吐外汇，以实现人为的供求平衡，并根据当天市场加权平均汇率作为第二天对外公布的中间价，各外汇指定银行在此基础上，在规定的范围内制定零售市场上的挂牌价，人民币汇率因此变动幅度很小。不能准确地反映外汇市场供求，并且缺乏弹性的汇率既不利于外汇市场的发育成熟，也阻碍有限外汇资源的合理配置。
二是不利于中央银行灵活地调节货币供给。因为中央银行承担平衡外汇市场供求缺口的责任，这就难免会迫使中央银行被动地增减基础货币供给。
1994—1997年，中国的外贸进出口形势较好，外资呈大幅流入态势，致使人民银行成为外汇的净买入单位。除1996年外，新增外汇占款占同期新增基础货币的比重在60%—80%之间，外汇占款已成为中央银行投放基础货币、增加社会资金流动性的重要渠道。为避免货币供应量的增长过快，中央银行不得不收回对商业银行的再贷款来进行“对冲”操作，货币政策选择的空间日益狭小。1997年下半年开始，因为东南亚金融危机的影响，外贸出口增幅和出口收汇率都有所下降，利用外资的增势也有所放慢，特别是1998年以来，受人民币贬值预期的影响，企业结汇减少，售汇增加，中央银行在市场上处于净卖出的地位，1—5月，贸易顺差虽有185亿美元，但国家外汇储备较年初仅增加9亿美元，中央银行外汇占款余额有所减少，中央银行在外汇市场上的人为平衡需求的压力加大。不仅于此，承担平衡外汇供求责任的中央银行还可能给通货膨胀火上加油，只要外汇供大于求与经济的过热同时发生，就会阻碍中央银行实行逆经济风向的货币政策。
（第三节）债券市场的培育与发展
我国的债券主要有政府债券和企业债券，政府债券是中央政府为筹集财政资金而发行的国债，企业债券则是企业筹集资金的手段。到目前为止，我国的债券市场主要是国债市场，企业债券市场的规模要小得多。我国债券市场的形成和发展不仅是我国改革的重要制度创新，而且也极大地推动了我国金融市场的发展，以及我国金融改革的深化。
一、国债市场的发展
我国的国债发行开始于行政手段，现在已经进入市场化运作，但是，与国际惯例相比，在发行交易的方式上，仍有许多需要规范完善的地方。
（一）国债发行市场
新中国成立后，为稳定物价和加快经济建设，政府先后发行了几期不能上市流通的人民胜利折实公债和国家经济建设公债，这些公债到1968年初全部偿清。在1959—1980年之间，我国没有发行国债，所以从1968—1980年，我国成了一个既无内债又无外债的国家。因为我国国债的发行并不完全遵循市场规则，而在很大程度上依靠政治觉悟，所以在1980年以前，我国基本没有国债发行和流通市场。
十一届三中全会后，国家开始了大规模的经济建设，财政收支出现逆差，1979年和1980年财政逆差分别达135亿元和69亿元。为了克服国家财政困难和筹集重点建设资金，1981年财政部恢复国债发行，当年发行国债48.7亿元。在1994年前，每年国债的发行规模相当于财政“软赤字”的规模，即用于平衡财政向中央银行借款和透支后的差额。因为当时财政部可以直接向中央银行透支和借款来弥补赤字，所以在1981—1993年，国债发行规模相对较小。1994年后，财政不能再向中央银行借款和透支，财政赤字则完全要靠发行国债来弥补，国债发行规模日趋庞大，从1981年的49亿元，逐年递增至1998年的2468亿元，尤其是在近几年，国债收入占同期财政支出的比重由1981年的4.3%上升到1997年的26.9%。
1990年以前，我国国债的发行基本上是依靠政治动员和行政分配相结合的办法进行，实际上也就是在自愿的基础上向国内企事业单位、金融机构和居民摊派。随着经济的发展和居民收入的增加，公众的投资意识增强，为国债发行市场的形成奠定了人文基础。从1991年到1995年，财政部开始采用承购包销方式通过财政部和银行的网点向居民销售部分国债。这是打破行政分配认购方法的开始，标志着我国国债发行市场初步形成。1993年，财政部、中国人民银行和中国证券监督管理委员会制定了《中华人民共和国国债一级自营商暂行管理办法》，批准19家信托投资公司、证券公司等证券中介机构和银行作为第一批一级自营商，参与当年第三期国债的承销，后来又审批了部分商业银行为国债一级自营商。
由于国债发行市场化的各种条件和经济、金融环境尚未完全成熟，特别是国债利率没有市场化，国债的承购包销也遇到不少矛盾和困难。1994年，通过上海证券交易所的电子网络系统，在较大的范围内，成功地发行了半年期和一年期非实物国库券。这次发行不但降低了发行成本，提高了发行效率，而且提供了通过电子网络系统扩大非实物国债发行的方法与经验。随着银行存款利率的调低和通胀率不断回落，1996年开始的国债发行全部采取招标方式，据此形成了较为合理的价格决定机制，加快了利率改革的进程，提高了国债发行效率，降低了国债发行成本；同时，也体现了公正、公平、公开的原则，增加了市场的透明度，为国债发行与流通市场的规范发展奠定了基础。
1994年以前发行的国债期限较长，最短为2年，最长为10年，以3年和5年的中期国债为主。国债的期限结构未能均衡地分布，以致国债偿还期集中，难以满足投资者不同期限的需求。1994年第一次发行了半年期的短期国债；1996年新增发行了3个月、7年和10年3个品种的基准国债，初步实现了期限品种的多样化。品种的多样化，有利于财政部调节债务结构，吸引不同期限需求的投资者，增加了市场中介可运用的工具。短期国债的发行也配合了中央银行1996年4月开始运行的公开市场操作。
1989年以前，国债利率不仅低于其他证券利率，还低于同等期限的银行储蓄存款利率。这势必造成发行的困难，因而只能采取行政摊派和强制认购的办法。如1985年的5年期国债，向个人发行的利率为9%，向单位发行的利率仅为5%，而同期5年期银行储蓄存款利率为9.36%。1989年后，为刺激居民购买国债的积极性，财政部提高了向居民个人发行的国债利率，一般都高出同期银行储蓄存款利率水平1—2个百分点。1989年9月，为避免通货膨胀对居民存款的不良影响，中国人民银行对3年、5年、8年的定期储蓄存款、包括同期国债实行保值贴补。而保值贴补率是由中国人民银行根据国家统计局公布的社会商品零售及服务项目价格总指数确定和公布的。随着物价水平的回落，该保值补贴于1991年12月停止办理；1993年，新一轮通货膨胀的发生，又促使重新开办保值补贴，至1996年4月保值补贴又再度停办。1996年开始发行贴现附息的国债品种。由于国债利率已经高于同期同档次银行储蓄存款的利率，加上国债信誉度较高，兑付方便，近几年，国债发行市场已经出现较为火爆、经常供不应求的局面。
1998年3月，中国人民银行改革了存款准备金制度，降低了存款准备金率，商业银行可用资金增加。为了抵消由此扩大的货币供给，并增加国有独资商业银行的资本金，4月，财政部向四家国有独资商业银行发行了2700亿元的特种国债；5月，又向非国有独资商业银行发行了450亿元的国债，允许其在银行间债券市场交易。
（二）国债交易市场
从1981年恢复发行国债到1988年，我国没有国债交易市场，持券人在债券到期日之前，无法将债券变成现金，国债事实上不能流通变现。这不仅使持券人感到不便，更会影响发行市场的发展，因为流通市场的状况势必制约发行市场运行，解决债券变现问题成为当务之急。1985年曾试行过一个贴现办法，但效果欠佳。
从1988年开始，国家首先允许7个城市进行国债流通转让的试点工作，允许1985年和1986年发行的国库券上市，试点地区的财政部门和银行部门设立证券公司参与流通转让工作。同年6月，又批准了54个大中城市进行国债转让的试点，国债流通市场初步形成。国债流通市场的不成熟表现在以下两个方面。
其一，国债黑市交易猖獗。由于市场的区域性分割，各地国债的地区间差价较大，这就诱使一些人私下向居民，特别是农村居民廉价收购倒卖，牟取暴利。这既损害了居民的利益，又损害国债的信誉。其二，单向买入，难以为继。在流通市场开放的两个月内，证券公司办理的交易额中，有70%—80%是转让的。市场实际上只有卖出，而没有买入。特别是1988年的严重通货膨胀，更加剧了抛售国债的局面。1990年，过热的经济得到了一定的控制，物价上涨水平也从1988年的18.5%进一步下降到1990年的2.1%，同时，人民银行先后两次下调了存款利率，国债收益率开始高于银行同期储蓄存款利率。国债流通转让市场出现了新的转机，国债的收购价从低于面值到高于面值，国债流通转让的地区差价也逐步缩小。1991年初，财政部决定扩大国债市场的开放范围，允许国债在全国400个地市一级以上的城市进行流通转让。目前，银行、财政部、证券公司等中介机构办理国债流通转让业务的网点已遍布全国。国债的黑市交易也基本销声匿迹了。
1990年前，交易品种仅限于1985年和1986年发行的国库券；1990年2月，上海、重庆等地率先开办了1987年和1988年发行的国库券转让业务；同年5月，武汉、北京、青岛等地陆续开办了1982—1984年、1987年和1988年发行的国库券转让业务，在一些地方，1989年发行的国库券和保值公债也进入转让市场交易。
随着上海、深圳两个证券交易所的开业、联办STAQ系统的开通，以及一些城市的证券交易中心的建立，我国集中性的国债交易市场开始出现，一个以证券交易所为点、以大量的柜台交易和场外电话交易为面的国债二级市场格局基本形成，国债交易规模也不断扩大。2003年，仅上海、深圳两个证券交易所，国债现货成交总额已达5756.1亿元。
（三）国债回购市场
国债回购是在国债现货基础上发展起来的一种衍生金融工具，是指国债持有者在卖出一笔国债券的同时，与买方签订协议，约定一定期限和价格，买回同一笔国债券的融资行为。这种国债买卖实际上是用国债券作质押的短期融资，在我国，它主要发生在金融机构之间。国债回购是国债二级市场的重要组成部分，它不仅有利于机构投资者的头寸调拨，而且较大程度上活跃了国债市场的交易，提高了国债的市场流动性。国债回购市场是我国目前成交量最大、交易最活跃的货币市场。
我国从1991年下半年开始国债回购业务的试点，当时我国经济开始回升，资金需求趋旺，国债回购业务应运而生，当年7月，联办STAQ系统开办证券回购业务。1993年下半年，国债回购业务有较大的发展。因为当时中央出台了加强宏观调控和整顿资金拆借市场的政策，经济开始降温，许多金融机构在前一个时期放出去的贷款、投资收不回来，而同业拆借市场又被堵死，资金周转困难。
在这种情况下，作为一种变通、救急的融资方式，证券回购交易规模相应地扩大了起来。1993年，天津证券交易中心开办证券回购业务，1994年4月，武汉证券交易中心开办证券回购业务，许多地方性的融资中心相继开办此项业务。从1993年下半年到1995年下半年的两年中，国债回购业务迅猛发展，1994年和1995年，其交易总量分别为3000多亿元和4000多亿元。
在1995年整顿国债回购业务以前，我国国债回购业务主要集中在武汉证券交易中心、天津证券交易中心、联办STAQ系统和上海证券交易所，但前三家交易所开办的证券回购业务都未经管理部门批准。这就不可避免地存在着大量的违规操作，一些金融机构和交易所违反国家有关规定，大量买空卖空国债，进行利率过高、期限过长、资金用途不合理的交易。这就造成金融机构之间普遍的债务拖欠，形成了“金融三角债”，严重扰乱了我国货币市场的秩序。
1995年8月8日，中国人民银行、财政部、中国证券监督管理委员会联合下发《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，开始对武汉、天津证券交易中心和联办STAQ系统的国债回购市场进行整顿。《通知》下发后，基本上制止了违规的证券回购交易，防止了风险的进一步扩大。同时，也暴露出国债回购中的严重问题，尤其是金融诈骗和债务拖欠。这就促使中国人民银行会同财政部、中国证券监督管理委员会于同年10月又联合发出了《关于认真清偿回购当期债务的通知》，并根据国务院的指示，联合成立了全国证券回购债务清欠办公室，指导、协调各地区、各部门的证券回购债务清欠工作，并采取了一系列强有力的措施，基本化解了国债回购拖欠所积聚的金融风险，整顿了金融秩序。
