换句话说，资本资产定价模式理论和马科维茨的效率前缘理论就投资组合风险和预期报酬的相关性有着相当一致的看法。两位学术界精英在十年内为投资组合风险和报酬之间的关系下了结论，这些结论被后世公认为是现代投资组合理论的核心思想。如果说马科维茨提出了风险与报酬相生相起的理论的话，那么夏普则对风险作了更深入的探讨，提出了更简便的衡量方法。
随着对现代投资组合理论的深入研究和探讨，很快学术界又出现了第三种理论——效率市场理论（efficient market theory），它的提出者是一位当时在美国芝加哥大学担任财务管理学课程的年轻助理教授尤金·法马（Eugene Fama）。
市场有效率吗？
虽然已有许多著名学者提出过效率市场的观点，例如麻省理工学院著名的经济学家保罗·萨缪尔逊（Paul Samuelson），但法马还是被大家公认为对股票市场的行为分析提供了最完整、最精辟理论的人。
法马从20世纪60年代早期就开始从事股票价格变动研究，他广泛阅读和收集了当时研究股票市场行为的所有相关论著，其中尤对法国数学家贝努瓦，·曼德尔布罗特（Benoit Mandelbrot）提出的碎形集合理论（Fractal Geometry）情有独钟。曼德尔布罗特的这一理论认为，股票价格波动不会一成不变，因此没有任何基本面研究或统计研究可以用来解释股价的波动；而且，股票价格波动没有规律的情形只会增加不会减少，从而产生出一些意料不到的大幅震荡。1963年，法马题为“股票价格的波动行为”（The Behaviour of Stock Prices）的博士论文被《商业季刊》（The Journal of Business）刊出，并相继被《财务分析师期刊》（The Financial Analyst Journal）和《机构法人》（The Insititional Investor）杂志等媒体摘录。法马这位财务投资界的新人，很快就受到业界的高度关注，并成为焦点人物。
法马提出的概念简单而清楚，即由于市场过于有效率，股票价格的波动因此无法预先掌握。在有效率的市场里，各种信息流通自由，那些聪明的投资人（法马将这些人称为理性追求最大利润的人）积极运用信息作为买入卖出的依据，使股票价格随时都能有效率地呈现个别价值，其他没有掌握信息的投资人则无法从中获利。由于股票价格调整过于迅速，所以预估股票价格的未来走势在效率市场里毫无用武之地。
法马承认，现实环境无法实验他的效率市场理论，于是他采用了反证方法。他认为，如果有任何一个交易系统或操盘手能经常性地打败大盘指数，那么，这个市场显然就不是一个效率市场。但如果没有任何人能经常性打败大盘指数，我们就可以假设股票价格已随时在反映各种利多、利空消息，而这个市场就是一个效率市场。
虽然从20世纪50年代到60年代理论家和分析师早已开发出各种各样的思考模型，从而建构出了现代投资理论架构，但华尔街却一直不把它们当一回事。伯恩斯坦认为，这可能是因为运用投资组合作为投资策略在当时并不流行的缘故。但这种现象到了1974年第二次世界经济和金融危机后得到了完全改观。1973年和1974年的空头市场毋庸置疑地使投资人开始认真考虑学术界关于控制风险的新投资理论。几十年来盲目投资造成的创伤，已使每个人对任何风险都风声鹤唳。“一朝被蛇咬，十年怕草绳”。伯恩斯坦表示：“1974年的金融风暴让我深信，一定还有更好的投资理财方法。我试图说服自己不要理会那些学术界堆积出来的理论架构，因为我和许多同事也都认为大部分理论都是一派胡言，但由于知名大学的知名学者仍然推出各种粗制滥造的理论和模式，我们多多少少都被迫吸收这些理论。”
巴菲特：现代投资理论的一个异类
虽然巴菲特专注于经营刚取得主控权的伯克希尔公司，但他仍然对股票市场的变化保持高度关注。在大部分专业投资人士认为1973年和1974年是不宜投资的时机的时候，格雷厄姆的学生巴菲特却认为这段时间充满了投资机会，而且是最好的进入时机。
巴菲特曾在美国斯坦福大学法学院的演讲中描述他投资《华盛顿邮报》公司（The Washington Post）的理由，他说：“我们在1974年以美金8千万的代价买下了《华盛顿邮报》，如果你现在随便请100位研究员评估《华盛顿邮报》的价值，他们一定表示它大约值4亿美金。但我们却以8千万美金的成本买下当时市值仅约4千万的《华盛顿邮报》公司，按照倍他系数和其他的现代投资学理论，有人认为投资风险太大并且可能使该公司股票价格波动加剧。类似这种似是而非的理论，实在令我难以接受。”
收购《华盛顿邮报》的举动显示了巴菲特采取了和当时大部分投资专家相当不同的投资策略。同时，他也非常了解现代投资组合理论主要强调的三大基本主张：风险概念、分散风险的必要性和效率市场的存在。
让我们再复述一下前面曾提到过的现代投资组合理论，风险通常被定义为股票价格的波动性。但巴菲特认为，股票价格下跌是赚钱更多的好机会，因此股票价格越跌，就越是降低了巴菲特认为的投资风险。他认为，如果从投资人就是企业老板的角度看，取得股权的成本当然是越低越好，相对的风险也比较低，因此，他认为学术界对于风险的定义不但失真，而且导致人们的观念混乱。巴菲特本人对风险的定义是：投资行为导致轻微损失或重大损失的可能性。风险在于所投资的标的公司的内部价值是实质性增长还是本质性衰退，它与公司股票价格涨跌无关。他认为真正的风险在于“因投资行为而产生的税后净利是否超过原始投资金额加上按投资时利率水平计算的利息之和。”投资之所以可能导致轻微或重大损失，主要原因是误判了影响该投资是否获利的四个重要因素，另外可能的原因是受到其他无法掌握和预测的因素的影响，如税率和通货膨胀的变动等。
好的投资标准
为了使原始投资的报酬最起码能还本，巴菲特鼓励投资人牢记四大标准：●投资的标的公司未来长期的前景及能见度。
●投资标的公司经营管理能力的能见度，包括是否了解公司未来发展潜力和公司灵活运用现金流量的能力。
●投资标的公司经营者信用的可靠度，包括是否会让公司股东共享公司的获利，而不是只图利于自己。
●投资标的公司的内在价值。
巴菲特认为，风险的大小也和投资人预计持股时间息息相关。如果你打算今天抢进股票明天就抛出持股的话，你就是在从事高风险交易行为。预测股票价格的短期涨跌，就像扔硬币看落下时哪一面朝上的赌注一样，你起码有一半会输的机会。但是如果你把持股时间拉长到数年之久，只要当初的投资合乎逻辑，投资风险就会大幅降低。巴菲特说：“如果要我衡量今天早上买进可口可乐然后明天一大早就卖掉的风险有多高，我会认为这是一笔风险很高的投资。但是如果今早买进可口可乐了，然后持有十年之久，这样的投资可以算是无风险投资。
巴菲特分散风险的策略是从他的风险概念里延伸出来的，但是他对分散风险的看法也和现代投资组合理论大不一样。现代投资组合理论认为，分散风险的最大好处是可以使组合内的个股波动性彼此抵消。但是如果你和巴菲特一样，都不在意股票价格短期的涨跌，那么你必须从相当不同的角度来看待投资组合对于分散风险的意义。巴菲特说：“我们投资组合的策略和先前所提到的传统投资人的策略是不同的。有些人也许认为我们的投资风险要比传统投资组合风险高得多。但我们相信集中投资少数股票的投资组合实际上反而会降低风险。由于持股种类较少，我们可以更深入研究被投资公司的内部价值，相对减少投资人担心投资是否会亏损的次数，也同时降低了投资人对被投资公司经营本质和未来发展的不确定性预期。”简单地说，你越透彻了解标的公司的所有状况，你所承担的投资风险就越小。
巴菲特认为，其实分散风险对多数投资人而言是一种简单的避险手段。他们不希望因为任何利空消息造成股票价格的表现落后于大盘，所以干脆采取散弹式的广泛投资，以期与大盘齐涨共跌。许多不懂得如何真正衡量被投资公司价值的投资人很自然就采用了这种投资方式。其实现代投资学理论主要是为那些不懂得真正投资的人提供一些保护自己避免资产缩水的方法，但是这种保护却要付出代价。巴菲特认为，现代投资学不过是教投资人如何运用数学的平均观念，但那是连小学五年级学生都知道的方法，这种学说其实没有多大实际意义。
如果现代投资理论学派的效率市场理论能成立的话，那么几乎不会有任何一个人的投资报酬率能够超越市场。就算有，也只是一种偶然，这种偶然性是无法经常性打败市场的。然而，巴菲特在过去30多年卓越的投资成绩却证明的确有人能长期打败市场。许多采取巴菲特投资策略的投资人，其成绩也表明能最终打败市场。这种现象到底说明了什么？效率市场理论是否还有没有用？效率市场理论的支持者似乎刻意忽略这些显而易见的矛盾现象，这些人不愿去拆穿效率市场理论被神化了的外衣，深怕破坏了自己一直坚持的信仰基础。效率市场理论无法自圆其说的原因可以大致归纳为以下几点：
●投资人不见得都是理性的。根据效率市场理论，投资人运用所有信息作为投资参考，从而使股票价格维持在一个合理水平上。但是许多行为心理学研究报告指出，投资人不见得都有理性的预期。
●投资人就算获得所有信息，也不见得能够选择其中最正确的信息作为参考，他们常常用某些捷径来决定股票价格，而不是通过基本面分析公司的内部价值。
●投资人习惯用短期的股票价格表现作为投资参考，这就是为什么他们的长期成绩无法战胜市场的原因。
其实，巴菲特对效率市场理论批评最激烈的一点就是，投资人根本无法通过股市的震荡分析所有股票的信息，更无法发现较有价格上涨空间的股票。“投资人只不过观察了股票价格在一段时间内的表现后，就骤下结论认为股票价格表现永远都是理性的，事实上这两者的关系常常是南辕北辙的。”尽管这样，大学商学院还是将效率市场理论进行传教式的教授。巴菲特觉得，这种教育只有反效果，因为这种教学对学生和投资人造成的伤害，已大到不是他和其他格雷厄姆的学生所能挽回弥补的了。如果能说服他们，使他们认识到效率市场论是无用的理论，那么，对于他们无论是在理财还是身心方面的正面影响恐怕是深远的。但巴菲特又认为，从自私的观点看，应捐款支持学校将效率市场理论永远纳入商学院必读的教学内容，因为假如没有这一无知的理论，巴菲特赚大钱的机会反而会因此大大减少。
价值投资理论的崛起
今天的投资人正处于理财的十字路口，向左走可以通往现代投资学理论的大本营，那边的人认为投资人都是理性的，市场是有效率的，风险就是价格的波动，而唯一可以规避风险的方法就是广泛分散投资标的公司；而向右走则通往巴菲特学派的价值投资理论，这一理论和其他现代投资学理论不同的地方主要可以归纳为下列四点：
●投资人是不理性的，他们常常深受股票可能下跌的恐惧和期望股票价格上扬的贪婪所影响。
●市场不是有效率的，愿意学习研究的投资人完全有可能打败市场。
●风险并非源自于价格波动，而是由企业本身的内在价值决定的。
●最好的投资策略是把资金重押在少数获利前景最高的价值投资组合上，这种策略和那些把资金像撒胡椒面似地平均分散在多数股票的投资组合相当不同。
投资人在开始运用巴菲特所倡导的价值投资组合策略之前，必须先将自己脑海中已有的现代投资组合理论遗毒彻底洗涤干净。如果有越来越多的人因为采取巴菲特的投资策略而获利，人们就会渐渐地将其他的投资模式扔到一边。虽然目前仍有许多学术界的重量级大师认同现代投资学理论，但也请不要忘记，价值投资理论也经历了不少身经百战的投资大师们的代代相传，如凯恩斯、费雪、蒙哥、辛普森（Lou Simpson）、鲁安和巴菲特等。这里不妨听听格雷厄姆给他的学生们的衷心建议，他说：“如果你和群众有不同的看法，你不见得是对的，但也不见得是错的。但是，当你的资料和逻辑推演是对的，你就不用害怕，你一定是对的。”
