牛市是有区别的
90年代的牛市不是第一个牛市，也不可能是最后一个牛市。 它带给我们一个启示：牛市非常有趣，若你投资，它会给你带来很大的收益。有一个问题尚未引起资金管理人（monev manager）的高度重视，他们目前的（良好）业绩究竞源自智慧抑或牛市。最近几年，投资者获得20％以上的年收益并不难，但要战胜标准普尔500指数以及其他类似指数却相当困难。1995年至1999年，标准普尔500指数平均年收益率为28.6％，在收益最好的1995年甚至达到了令人难忘的37.6％。当然，牛市也有令人失望的时候。
1998年夏天，标准普尔500指数因俄罗斯债务危机而下滑20％。
牛市是有区别的。市场的心理不同，恐惧与贪婪的平衡不同，人们对市场的期望、追求的目标以及获利的方法也不同。牛市不会总往上升，股票也不会总往上涨。可是一旦你身处牛市，就极易将上句话置之脑后。健忘的原因很简单：这个市场持续的时间太长了。凡是在1982年8月至1999年期间任何一个时间退出股票市场的投资者都犯了一个出局错误，因为从1982年8月起，这个市场持续上升，中间的调整都未回到19年以前那个夏天的水平。
一般情况下，投资者购买股票是因为他们相信公司将会经营出色、盈利大增、成长迅速。这些期望意味着价值增长的公司会支付更多的股息，从而推动股价上涨。投资者根据公司的管理水平决定其股票的取舍。公司管理人员勤奋工作、扩大利润来支持较高的股价。然而，牛市却有所不同。牛市中的投资者购买股票是因为他们相信（至少希望）有人会以更高的价钱购买他们手中的股票——并不是由于公司的收益增加或业务改善而只是由于股价的上涨并将持续上涨。投资者不再研究公司的业务而是转向评估公司的股价。他们寻找强势股即价格快速上涨的股票。这种概念认为强者恒强，或者更具体地说，“大傻瓜理论”（Greater FoolTheory）将继续发挥作用，即将出现一个更傻的大傻瓜购买这个股票而使股价上涨。
对于你昨天购买的股票，为什么有人愿意以比你的价格高出10％、20％或50％的价钱来买？只是因为你买股票的时间是昨天而现在却是今天。按理说，如果没有某种突发性事件如宣布一项重大发明或公司兼并，股价就不应该出现暴涨。然而，这在牛市却是一种常见的思维。股票被选中是因为它具有“上涨的动力”即价格上涨。我们经常听到来自经纪人或金融评论家的一句话：“你必须拥有这个股票！”在这个过程中，股价常常涨到在几周前还被认为是发疯的价位，这就是牛市的本质。现在，我们运用股票的基本分析对它们进行比较。
正常投资的本质就是确定股票价值。若你知道某个股票的价值，你就知道当前的股价是否合理、偏高或偏低。怎样确定股票的价值呢？经过检验证明是可靠的一个概念就是股票代表着一家公司的股份——分享它的利润及其可能支付的股息。当然，公司盈利需要时间，今天的1美元胜过未来的1美元，但可以把未来的美元折算成现值。因此，若我们知道未来几年的利润，就可以计算出今天的股票价值。股票应该按其未来股息或收益的现值来买卖，这种概念是一个十分古老而又相当重要的金融大厦的基石。它的正式表述首次出现在1938年约翰·威廉姆斯所著的《投资价值理论》一书。对金融投资来说，它的计算依据是股息贴现模型。为什么是股息而不是收益或利润？因为未分配利润再投资会产生更多的股息。因此，我们只需计算股东所得到的股息而不是有可能带来未来股息的利润。
思考牛市的另一方面就是恐惧与贪婪的平衡，绝大多数人认为这两种情绪左右着股票市场。对毁灭、股价下跌和股市崩盘的恐惧，对暴利、股价上涨以及在人前夸夸其谈等的贪婪，这些对立面在一段时期内是否平衡难下定论。在牛市中，贪婪占据着上风。
60年代的牛市
某些投资者对20世纪60年代的牛市记忆犹新，其他人却把它看作是一种历史。图2—1描绘了60年代的牛市，黑线表示1959年12月31日投资100美元的价值，竖条表示每个月的市场回报。两者都是根据标准普尔500指数计算它们的总收益：价格变化加上再投资的股息。这十年的市场不是直线上升。在60年代初，股票市场实际上徘徊不前，可是一旦启动就会有持续几年的良好表现。整个国家、整个经济也是如此。
绝大多数的牛市似乎同它们那个时代的特征紧密相联，60年代的牛市也不例外。约翰·肯尼迪继德怀特·艾森豪威尔之后，于1961年走上总统宝座。美国——国家、人民和政府——从此改变了她的形象，从祖父般的仁慈形象转变成总统般的男性形象。艾森豪威尔上台曾答应解决朝鲜战争、处理世界难题。肯尼迪上台适逢其时，一月份宣誓就职，二月份经济复苏，他对未来充满了想像力和勇气，他发誓在十年内把人类送上月球并返回地面。这对太空旅行和工程技术来说意义十分重大，也激发了人们工作的热情和创造力。肯尼迪宣称美国人无所不能。
在华尔街，股票市场渐渐摆脱了1929年股灾和经济大萧条的阴影。市场在50年代越过了1929年的最高峰，标准普尔500指数的股息收益（股息以指数价格百分比表示）降到了公司债券收益之下。股票投资已突破了人们对风险与潜在收益的理解障碍。更为重要的是，华尔街崛起了新一代证券经纪人和投资银行家，他们的脑海不会出现1927年至1929年的莽撞时代或30年代经济大萧条的苦难岁月。
公平地说，股票市场与美国总统并不总是保持一致。1962年4月，肯尼迪总统发表讲话反对钢铁巨头们所宣布的产品提价。
钢铁工业是美国经济的一个支柱，大型钢铁公司说话掷地有声，独立行事。政府干涉产品定价被认为是退回到战争时期的价格管制。但是肯尼迪的经济顾问们认为提价会引发通货膨胀，因此，肯尼迪决定发表讲话。一阵僵持的紧张期过后，一家钢铁公司率先打破行规，实行降价。肯尼迪获得了成功，但是股票市场却因这位总统的攻击而暴跌。
股票市场在钢铁价格的争论之中又开始复苏。集团化是一种新的概念和新的方式，它似乎能够促使股价永远上涨。公司业绩增长，其股价也应该上涨，这种概念已被人们广泛接受和认同。它源自约翰·威廉姆斯等人的基本分析理论。很显然，股票市场偏爱那些业绩增长的公司并通过提升股价奖励这些“成长型”公司。比较或评估某个股票的常用方法就是看其价格与每股收益的比值即市盈率。若市盈率为20倍，你支付的价格就是每股收益的20倍。
若一支股票以20倍市盈率出售而另一支股票以35倍市盈率出售，市场大大高估了第二二家公司的股票。当人们比较这两支股票时，市盈率高也许反映出预期收益增长较快、收益下降的风险较小，或者说这个行业比另一行业更富吸引力、更符合市场潮流。市场潮流相当重要——公用事业部门听起来很普通，电信部门在过去是电话公用事业，现在却是因特网的一个组成部分，它是当前经济的一个热点。
60年代的牛市不是由公用事业而是由公司集团化触发的。
集团是指由行业归属完全不同的公司合并而成的一个新的多元化大公司。集团化在60年代初具有许多诱人的特征，兼并就是它的一个特征。因1911年标准石油托拉斯（standard 0il Trust）的解体，美国法院提高了公司兼并的门槛。20世纪初，美国法院取缔了诸如标准石油托拉斯这样的横向兼并，也就是说，禁止公司收购其竞争对手。后来在20年代和30年代，美国法院又开始反对纵向兼并，阻止公司收购其供应商（收购供应商有时可以有效挤垮处于同一供应商之下的竞争对手）。
集团化还有其他诱人的特征。华尔街厌恶风险，不希望公司收益飘忽不定、反复无常。有一种思想认为盛衰周期不同的公司合并起来可以平衡其收益。例如一家防晒霜公司同一家雨衣公司合并能平衡晴天和雨天的销售收入。这种思想认为公司合并会使收益多元化，从而降低风险、提高市盈率、支持股价上涨。随着集团化在60年代初成为市场潮流，它给市场增加了另一个极为重要的特征——乘数。
为了明白它的神奇作用，我们假设一家20倍市盈率的热门大公司收购一家6倍市盈率的普通公司。为了简单起见，假定这两家公司股本均为100万美元，每股收益均为1美元。大公司Diver-sitronics简称D公司，价值2000万美元；另一家公司Mono—Line简称M公司，价值因市盈率低而仅为600万美元。通过D公司1股（20美元／股）换取M公司2股（6美元／股），D公司收购M公司股票。合并之后的公司仍称D公司，股本为150万美元，每股收益为1.33美元。D公司为市场热门公司，市盈率为20，因此它的股价由20美元升至26.67美元。实际上，它现在更加热门——通过收购M公司已将其收益多元化，每股收益提高三分之一，由1美元升至1.33美元。若合并之前的市盈率为20，合并之后的市盈率就应该是25。按25倍市盈率计算，股价升至33.33美元。
这一切听起来相当诱人，但这不是推动牛市持续多年的惟一因素。情况也许如此，它毕竟发挥了作用。比较知名（臭名昭著？）的受益者有利顿实业集团、Ltv公司（原名为Ling Electric，后改名为Linz-Temeo-vought，再后来为Ltv）、海湾与西部公司（模仿Englf and Devour）、国际电话电报公司即ITT。起首大写字母作为公司商号增加了它们的吸引力，一些公司的原有商号早被人们遗忘。
这场游戏一直持续到1968年1月，利顿实业集团宣布其收益不但未增加反而有可能大幅下降，市场为之震惊。该集团解散后，股市却不断攀升，直至当年秋天才歇脚。1966年上半年，集团化热潮受到了干扰。美联储因担心通货膨胀而宣布紧缩银根、上调利率，股市和经济应声而下。但是，美联储在减缓经济的同时又力免经济衰退，到1967年，股市和经济又恢复增长。可是，通货膨胀在1968年和1969年进一步攀升，美联储再次上调利率，结果导致了1969年至1970年的经济衰退。这里给我们的启示就是攻击美联储通常都会招致失败——这是在60年代。
集团化狂潮也是牛市怎样启动和成长、大傻瓜理论怎样发挥作用的一个例证。集团化起初具有积极意义，它确实能使收益来源多元化、降低收益的不确定性。同时，低风险也意味着未来收益的现值会更大。两家公司合并意味着公司的收益增多、规模扩大、价值更高。然而，当神奇的乘数作用推动股价时，市场开始盲目乐观。随着每股收益的增长，市场出现明显的上升。人们不是出于股票的实际价值购买股票而是想从因公司收益增加促使市盈率越来越高的股票价差中获利。这种作用一直持续到利顿实业集团被迫提醒人们公司合并并未增加公司收益为止。
60年代还有一种潮流，一直延续到70年代。这就是“时髦五十股”（Niftv-Fiftv）。它也说明了良好的基本财务分析是怎样变成牛市疯狂的。有迹象显示这种疯狂又出现在当今的市场之中。
60年代后期，专业资金管理人热衷于持有大约五十个成长型股票，这些规模大、财务稳健的蓝筹股公司似乎永远能扩大收益。同集团化不一样，这些公司并不依赖于兼并和乘数。1972年12月。
“时髦五十股”游戏达到了顶峰，标准普尔500指数的市盈率大约18.9倍，而这组股票的市盈率平均不到20倍，少数股票市盈率超过70倍。这组精挑细选的股票包含了大家熟知的迪斯尼、麦当劳、通用电气和IBM。由于1973年爆发的石油危机以及随之而来的经济衰退，众多公司的收益锐减，股价暴跌，“时髦五十股”寿终正寝。杰里米·西格尔最近对“时髦五十股”进行了分析，分析的结果表明，这组股票在1997年以前非常成功，其收益略逊于同期标准普尔500指数。这不像是“时髦五十股”的墓志铭倒像是指数化奏效的提示牌。1972年的“时髦五十股”近似于一种由50家著名成长型大公司股票组成的指数，它在某些方面同现如今的道琼斯指数没有多大区别。指数基金的表现还是非常令人满意的。
20年代的牛市
20年代的故事听起来似乎比60年代的故事更耳熟。某些投资者很可能对前者有些担心，因为他们想知道预测未来能否就像回忆过去那样。这里需要关注的是股市如何狂热而不是经济如何繁荣。人们在回顾20年代的故事时感到困惑：股票市场为何在1927年至1929年狂升？为何在1929年暴跌？最重要的是，经济为何在1929年至1933年彻底崩溃？
在1932年至1933年的经济低谷时期，失业率达到了25％——四分之一的工人失业。这个数字告诉我们，30年代的经济大萧条有多么严重，它值得人们深思。过去的经济数据有可能不准确，真正的失业率可能更高。
