从形式上看，这次危机是生于金融业对房地产的扩张造成的，更深层的原因则是美国的经济体内的技术创新能力不足所造成的。在经济学中，技术创新与经济周期变化之间存在着密切关系。一般地说，每一次重大的技术创新都会推动经济的大发展。形成一次增长波动。从这个意义上说，美国这次危机不是一日之寒。
当20世纪90年代初以亚洲四小龙为首的亚洲经济正在蓬勃发展的时候，美国经济学家克鲁格曼（2008年诺贝尔经济学奖获得者）在1994年发表了那篇惊世骇俗的著名文章——《亚洲奇迹的神话》，他认为东亚经济的高速增长率是建立在大规模资本和密集劳动力的投入上的，没有真正的知识进步和技术创新，也缺少健全有效的制度支持，所以这种增长是不可能长期保持的。这在当时被认为是危言耸听。但不久以后，亚洲就爆发了大规模的金融危机。
2006年8月15日，克鲁格曼又作出类似的预言。他在《纽约时报》的专栏文章“丑陋的房地产”（“Housing Gets Ugly”）一文中认为，由于美国楼市近年来价格暴涨，在很多地区房价开始下降，投机需求出现逆转，导致目前市场上充斥着未出售的房产。而且，由于近三年来楼市是美国经济增长的主要“发动机”，楼市的逆转意味着美国将不可避免地出现严重衰退。
克鲁格曼这两次预言，指出了一个简单的经济增长常识，即只靠投入资本、原材料和劳动力要素拉动的投资产出，或者说通过这种简单的物质资源消耗获得一种近乎于原始的经济增长是不可能持续的，迟早会导致经济步入萧条期，而只有技术创新带来的经济增长才是可持续的。
我们顺便讨论一下为什么技术创新才是经济增长的关键之所在。例如，在20世纪初，美国农业面临收益递减的情况，农业劳动生产率的增速减缓，总生产率增长成为负数，农业产出的增长率低于需求的增长率，农产品的价格相对于总物价水平开始上升。而到30年代之后，人们开始大规模地以拖拉机代替畜力，实现了动力的机械化；种子杂交技术得到普遍推广，使农产品产量普遍提高；再加上化肥生产技术的改进，化肥相对于杂交种子和土地的价格大幅度下降，人们开始大量使用化肥。这三方面的技术创新活动，导致1940～1970年农业产量的迅速提高，从而消除了收益递减规律对美国农业的影响。
按照熊彼特的解释，技术创新实际上是把一种从来没有过的生产要素和生产条件的“新组合”引入生产体系。它包括五方面：①引进新产品；②引用新工艺即新的生产方法；③开辟新市场；④获得一种原料或半成品的新的供应来源；⑤实行一种新的企业组织形式。这几个“新”，就为企业形成利润提供了具体的途径。对于一个国家而言，当全社会缺少技术创新的新动力源泉，其经济增长只能依赖在传统行业的扩张，其结果必然导致产能过剩，供求关系失衡，最后引发经济危机。
克鲁格曼的思想无疑是关于金融危机发生的一种较为经典的解释模式，也可以用于说明历次大的金融危机发生的根源。概括地说，在金融危机爆发之前，通常都有实体经济繁荣的外表迹象，但是这种无技术支撑的繁荣的市场容量终究是有限的，所以是不可能有持续的繁荣，最后危机会在金融层面上爆发出来。
1.1929年“大危机”——制造业技术进步停滞之后的金融泡沫
1920年前后，美国制造业飞速发展了10年。美国是20世纪20年代资本主义经济“繁荣”的典型国家。经济繁荣突出表现为工业生产空前发展，特别是汽车业、电气业、建筑业和钢铁业的发展。其中，福特发明的流水线为当时的产业技术进步的典型代表。1929年美国在资本主义世界工业生产的比重已达48.5%，制造业保持了超过6%的增长速度。新工厂的建设和新设备的投入使用，为制造业的加速发展打下了基础。福特汽车公司总裁——亨利·福特的话形象地表达了当时工业界对技术进步和资本扩张的自信，“美国人现在可以得到他想要的任意款式、任意色彩的福特汽车”。通用汽车公司总裁表示：“人人都应该富裕”。胡佛总统也认为，“我们正处在取得对贫困战争决定性胜利的前夜，贫民窟即将从美国消失。”
但是，到了20世纪20年代末期，人们没有看到繁荣背后的制造业的技术创新已经走到了顶峰，而产业的兴旺的景象却使人们对经济前景极为自信，这表现在对股票市场的狂热投机上。在1929年上半年，危机爆发之前的美国人民的心态是怎么样的呢？在太平洋彼岸的美国展开了类似2007年中国内地的“全民炒股”运动。从企业家、列车员到家庭主妇都卷入狂热的股票市场之中。当时美国的股票投机活动异常狂热，人们不但把自己的积蓄全部投入，甚至向银行贷款购买股票，结果造成这一时期股票价格被大幅度哄抬。人们的思维是，一个投资者以100美元的价格买进通用汽车公司的股票，然后以150美元的价格卖给另外一个投资者；后者又以200美元的价格卖给其他投资者……这样，每个投资者都能赚钱。但是，人们忘记了股市价格的增长怎么可能是无限度的呢？
在危机爆发之前，美国经济的增长过分依赖于股市来刺激全社会的生产和消费的需求。结果，股市无限度的涨价形成的泡沫终于在1929年10月24日开始破裂。在历经10年的“大牛市”后，美国金融业崩溃了，股市最大跌幅超过90%，用居民的个人存款去搞股票投机的银行纷纷倒闭。股市崩溃发生之后的1932年，银行出现了倒闭风潮，进而反过来导致实体经济的衰退。可怕的连锁反应随即发生：储户疯狂挤兑、大量银行倒闭、工厂关门、工人失业……贫困来临了。尔后金融危机逐渐转化为全球性的经济危机，美国和全球进入了长达10年的经济大萧条时期。
2.1997年爆发的亚洲“金融危机”——缺少技术含量的投资扩张引发的金融泡沫
1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，开始引发了一场遍及东南亚的“金融风暴”。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象……11月中旬，东亚的韩国也爆发“金融风暴”，17日，韩圆对美元的汇率跌至创纪录的1008∶1；21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机；但到了12月13日，韩圆对美元的汇率又降至1737.60∶1。韩圆危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业，1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。于是，东南亚“金融风暴”演变为亚洲金融危机。
原因何在？众所周知，由于“冷战”的结束，亚洲新兴国家处于高增长阶段。国内市场繁荣引发的需求增多，对国际市场的出口带动了国内的经济增长。但是，与1929年“大危机”的道理一样，亚洲新兴国家的经济增长是依赖更多的人力和资本的投入，因而是不可能持久的。
开始，亚洲新兴国家依赖于国内市场的空白和在国际市场劳动力廉价的竞争力引发了该地区的繁荣。因而也就吸引了大量的外资流入本地区，经济发展猛烈扩张。但由于经济发展中的技术含量过低，导致后来实际的经济情况非常糟糕：首先，外贸出口以低档产品为主，由于本地区国家之间竞争激烈，产品收益率非常低，各国的国际收支锐减。其次，企业急速扩张，引发了银行贷款的坏账和呆账的激增。如韩国依赖银行进行大企业化战略，但是企业普遍收益不佳，造成银行的不良资产占到其GDP的30%左右。最后，上述原因必然导致大量的外来资金进入房地产市场和股市谋求利益，从而引发了地产和股市的泡沫。这么脆弱的金融体系自然成为国际炒家攻击的对象，加之人心浮动，国内资金外流和外资迅速撤离，“金融风暴”随即到来。总之，透支性经济高增长和不良资产的膨胀才是亚洲“金融危机”的根源。
3.2008年美国“金融风暴”——网络经济增长之后过度依赖金融推动房地产而引发的金融泡沫
再看这次美国“金融风暴”的根源。我们知道1990年到2000年是美国经济的网络经济技术时代。电脑行业的兴起不仅为美国增添了一个新兴的行业，还带动了其他行业的发展，如制造业、钢铁业等。最重要的是大大地提高了其他各行各业的劳动生产率，使企业的利润和员工的薪酬同步增加。在劳动生产率强劲增长的同时，劳动力成本甚至呈现负增长的特征，社会的经济增长处于良性循环的状态。公众将手中的财富，通过股市、风险投资等渠道投向高技术、高收益的网络经济中获取巨额收益。在这10年间，美国的信息产业保持着两位数的增长率，成为美国增长最快的产业之一，使美国的财富增长了2.5倍。但是在2000年美国网络经济泡沫破裂之后，为刺激经济，从2003年6月至2004年6月美联储13次降低联邦基金利率，降至历史最低点的1%，并将如此低的利率水平保持了相当长时间。就财政政策而言，2001年之后，美国政府进行大规模的减税以刺激经济增长，依靠消费拉动经济。但是这一次美国没有出现类似网络经济的新增长行业，公众将多余的资金投向了高收益的房地产业，房地产业在金融机构的推动下日益繁荣。
在现代经济生活中，由于实体经济发展的技术含量越来越高，研发、生产和市场风险越来越大，传统的金融业无法满足这种不确定的要求。因而金融创新就成为推动实体经济发展的一个有力的武器。金融创新主要目的是减少或分散风险。比如，20世纪美国出现的风险投资，就是为了减少网络技术创新过程中的风险。但这一次则不同，没有那么多人买房子怎么办呢？就放松信贷条件或者说降低贷款的门槛增加购房者的吸引力。主要吸引信用等级达不到标准的消费者即被定义为次级信用贷款者买房。而政府主要利用金融衍生工具来推动房地产的发展。所谓的金融衍生就是由基本的金融工具“衍生”出来的，基本的工具比如商品、股票、指数、债券、存款或外汇等，由此“衍生”出来期权、期货、掉期合约、认股证、可转化债券等。美国次级贷款卖给美国政府的事业单位，包括房地美和房利美公司，这些机构买到债券之后又变成市场证券，结果债权变成债券，再把这些债券与其他的金融工具挂钩，包括美国的股市，或者国债，或者公司债一起挂钩进入金融市场流通。只要个人按时付利息，整个链条都不会产生问题。
但是，这个游戏一开始就包含着大量的欺诈、不诚信的行为，信息失真才是风险的根本原因。责任应该归于美国大型投资银行为代表的许多金融机构在公司治理和风险管理方面的放纵行为。这些机构漠视风险控制，追求短期利益，缺乏制衡机制，为危机的爆发埋下了隐患。例如，一些金融机构的董事会放任管理层追求短期利润最大化而疏于对风险的适当评估和有效控制，甚至纵容欺诈性的资产承销和经营行为，以追求市场份额、业务增长和高额奖金，高管层在短期利益刺激下过度扩张有风险的业务。此外，是过度金融创新导致金融风险扩大化。导致了金融机构风险与收益不匹配，风险不仅没有分散掉，反而被放大许多。评级机构没有真正承担起金融市场监管的责任，共同助推了资产价格的螺旋式上升和泡沫的积聚。
曾在美国从事14年次贷金融业务的理查德·比特纳（Richard Bitner）最近出版了一本新书：《贪婪、欺诈和无知——美国次贷危机真相》，他将次按业务形容为“毒品交易，华尔街和投资银行更像是玻利维亚大毒枭，自己和经纪人像贩毒组织的中层成员，在街上兜售毒品，为了促成生意，他们无所不用其极，整个行业失去了理性，变得疯狂，仿佛风险并不存在”。我们不妨从下面的几个案例里看一下这样的经济增长是多么的脆弱。
【案例1-1】
41岁的比特纳住在达拉斯，2000年创立凯尔纳按揭投资公司，全盛期有65名员工。凯尔纳主要从事中间人角色，把地产经纪替准业主申请贷款的个案，交给大型金融机构批出贷款，再将这些贷款额转给华尔街大行，如已被收购的Countrywide Financial，由他们将贷款证券化，出售给全球金融机构和政府。不过，凯尔纳公司所处理的都是次按贷款，即借款人大多是财政状况欠佳，大型金融机构拒绝贷款的案例。经纪为了骗取贷款，通常隐瞒借款人的重要资料，例如删改工资单，或将一对离婚男女说成夫妻，拥有联名户口；甚至夸大物业估值。比特纳估计，经他们手的借款人资料，70%是弄虚作假，至少一半物业估值夸大了10%。凯尔纳虽是小型次按公司，每年却批出2.5亿美元的贷款。比特纳在2005年发现次贷行业的“真谛”是“用鸡屎做鸡肉沙拉”，而债务担保债券的评级机构就是再将其做成法国“小牛排”之后，急流勇退，及时地离开了这个毒贩子行业。
【案例1-2】
南卡罗来纳州的卡特（加油站工人）和太太帕蒂（收银员），想买一幢1800平方呎的新屋，但他们月薪仅2200美元，信贷记录又差，银行不愿提供按揭，只有比特纳肯借。但扣去供款后，他们每月只剩700美元。搬进新居后，帕蒂生病，几天后丢了工作，而卡特又没有医疗保险。结果夫妇俩没钱支付贷款，在损失5%的首付后，两人搬出了新房，而比特纳向华尔街大行购回这笔贷款时亏了9万美元。
【案例1-3】
正办离婚手续的鲁宾逊和鲁宾逊太太，为物业加按，套现2.5万美元。经纪为了促成交易，竟隐瞒两人离婚现状，结果鲁宾逊太太无力供款，比特纳陪了7.5万美元。比特纳回忆说，到2005年他这个做了14年贷款业务的人，连“借款人能否支付每月的按揭贷款？发放贷款能否改善借款人的现状？”这两个最基本的问题都被各种各样的金融技巧所淹没时，他明白了：这个行业的人疯了。
上述三个案例说明了什么呢？它类似于把以前不吃的烂苹果，用盒子把它精美地包装起来，并宣称里边的是好苹果。然后，下一个金融衍生品是再包一层盒子，这个盒子更漂亮，但是包得更严密；如果再卖一次就又衍生一次，结果反而是掩盖了内在的真实价值。金融衍生产品创新的本身是没有错误的，本意是分散风险。但是忽视了衍生品创新过程中，如上述例子中的种种初期风险，而且后续监管制度没有去遏制这种衍生品的风险扩散的过程，危机只是迟早的事情。但是，根本的原因是，美国近五年过度依赖房地产而不是技术创新来促进经济增长的道路是错误的。
