cfuwxd，个人投资者；发表于2014年6月26日
货币基金在2014年一季度获得了巨大的发展，规模从7000亿元增长到1.4万亿元。对于普通民众的影响极大提高，几乎无人不知；对于金融市场的影响也变得举足轻重，各种争议不断。本文就货币基金的一些问题谈一下看法，并展望其未来的可能变化。
货币基金的认识
（1）流动性管理工具与收益工具
认识货币基金，首要解决的是货币基金究竟是一个什么样的金融工具，解决了什么金融需求。货币基金本质上是一个集合大量客户的资金，进行低风险投资的金融工具。它利用客户对于流动性需求的时间维度上的分散化，实现以有限的流动性换取更高投资收益的目标。即对于单个客户可以实现每日流动性，同时又能获取比活期存款更高的收益。
那么这究竟是一个流动性工具还是收益工具。从跨越周期的长度，站在活期存款替代的角度来看，必然首先是流动性工具，然后是收益工具，否则投资者不如直接持有更长久期的债券或者定期存款。但是由于货币基金的摊余成本法估值让投资者获得了一种“无风险”的错觉，以及近期市场利率的扭曲，让投资者现在更把货币基金当作阶段性的收益工具，但是这个收益属性在未来必将回归。
（2）负债端与资产端的错配
货币基金向投资者提供更高的收益，其实缘于负债端和资产端的错配，简单说就是“借短买长”。所有的借短买长的期限错配，都是以流动性的牺牲为代价的，这和金融体系中的放大杠杆没有太大的区别。货币基金客户结构的分散化，一定程度上能够享受流动性的免费午餐，对比银行的活期存款和定期贷款的错配，我们可以类比。银行也由于自身承担流动性风险，因此有资本、存准等约束，有央行作为最终贷款人的流动性支持；而货币基金行业由于风险和收益全部是投资者的，基金管理人理论上并不承担流动性风险，因此在无资本金约束下，它的杠杆会非常高。这样的一个问题是，流动性风险最终依靠什么解决。一是客户结构的分散化，但是客户结构的分散化是有限的；二是依赖银行间市场，尤其是可提前支取的银行同业存款解决。在货币基金相对银行间市场占比较小的情况下，流动性问题可以依赖银行间市场的流动性解决；但是当货币基金规模占比过大的情况下，流动性问题是不能被解决的，货币基金的流动性问题最终将成为整个金融市场的流动性问题。
（3）“每日正风险”“偏离度”与“赎回能力”的探讨
由于货币基金的流动性问题存在，因此未衍生出基金管理的压力。理论上，流动性的压力都可以通过二级市场的流动性来解决，就个体而言所有的流动性问题其实都是价格问题，但是货币基金有一个重要的机制约束了其无限价格向二级市场索取流动性的能力，即摊余成本法。
由于货币基金是采取摊余成本法进行估值，所以才能向投资者提供“每日正收益”的预期，这也是货币基金作为“无波动风险”而吸引投资者的根本。但是摊余成本法意味着和具有流动性的市价法具体偏差，这就是“偏离度”的来源。当偏离度负得太多（-0.5%），即意味着基金资产有较大的浮亏，那么巨大的风险就显现了，未赎回的投资者要承担这个浮亏风险。没有流动性的摊余成本法估值和货币基金的充沛流动性需求其实是一对矛盾，这实质上会制约货币基金的流动性，即赎回能力。所以我们看到大量的货币基金对赎回做了限制，尤其是互联网货币基金，赎回限额定得很低，事实上投资者的流动性是非常差的。
货币基金的快速发展
（1）快速发展-影子银行背景下监管套利的产物
虽然货币基金存在一些机制上的问题，那么货币基金行业在2014年一季度突飞猛进的原因是什么呢？互联网货币基金从散户手中拿到钱（活期存款），投到银行同业存款市场，就获取了更高的收益，这是为什么呢？本质上还是金融市场割裂下的监管套利。货币基金作为一个通道，打通了两个市场，那么被割裂的两个市场的水位差自然就造就了巨大的机会。分割的市场必然导致套利，这几年来如信托等进行监管套利的影子银行都是缘于银行的传统存贷业务规模跟不上融资需求所致，其根源还是在于信用风险的缺失所致。如果市场化的信用风险有效暴露，那么分裂的畸形的利率市场会正常化，监管套利的水位差也将失去。2014年开始，信托的信用风险开始暴露，因此市场的资金需要寻找更安全的替代品，货币基金作为一个看起来相对安全的无风险利率工具，承担了新的影子银行的功能。相对于现存的数以十万亿计的影子银行，约1.5万亿元的货币基金只是承担了一定的分流功能。
（2）快速发展-利率牛市环境下的产物
除了监管套利的水位差外，最近以来高企的无风险利率也是货币基金快速发展的原因。2013年的钱荒推动了银行同业市场的利率，从而导致了货币基金的高收益。6%的真实零售端无风险利率对于所有的风险资产都是致命打击，没有任何一个风险资产能够承受那么高的无风险利率的挤压，所以社会的钱大量流向这个高收益的无风险利率市场。但是这波利率牛市终究要结束，整个金融体系无法长期维持这样高的无风险利率，资金的流向也最终拉低无风险收益，所以货币基金的繁荣只是阶段性的。在今年二季度我们已经看见了同业利率的下行，这个周期已经要过去了。
（3）小结
目前繁荣的货币基金只是阶段性的周期产物，在一个顺周期的环境下，货币基金的风险未被暴露，反而获益；但是长期来看，货币基金本质上是一个期限错配的流动性管理工具，流动性的压力始终会制约着货币基金的经营，由于货币基金的风险和收益都是终端客户的，所以这个金融杠杆是脆弱的。
货币基金的未来
（1）大类资产的循环
前面已经提到，利率牛市是货币基金作为一个资产类别获得繁荣的重要因素。经济周期的滞涨阶段，现金是最好的资产类别。但是我们也可以看到，利率的顶点已过，货币基金的资产属性带来的好处已经开始下降。未来，作为资产配置的需求将会逐渐减速，并且会有流出的压力。
长期看一个无风险高利率的时代将要结束，未来低利率时代就要来临，周期的轮回不可逃避，货币资产将会长期承受压力。当利率低到如美国近乎零利率的环境时，那么货币基金将不会有存在的空间，如美国版余额宝PayPal的货币基金最终只能关闭。
（2）利率市场化的未来
作为监管套利的根源，割裂的市场是因为利率尚未市场化。我们可以想象，如果利率完全市场化，那么货币基金将几乎不被需要，货币基金的绝大部分功能将会被现金账户直接替代。但是利率市场化的进程是漫长的，或许需要十年二十年的时间，在这个过程中，货币基金还会被需要被存在。当最终利率市场化完成以后，货币基金将会作为不同于活期账户的流动性/收益工具存在。
（3）最终流动性的变化
我们再回来探讨未来货币基金的技术问题。决定货币基金的根本问题，还是流动性的解决问题。货币基金现在面临的困局是规模过大，与其目前资产端依赖的银行间同业市场提供的流动性是不匹配的。从整个金融体系里面货币基金对现金的替代来看，这个行为本身是一个加杠杆的类似间接融资行为，而任何的加杠杆都是对于整体市场流动性的消耗，如钱荒就是整个影子银行业务的规模过大，加杠杆过度导致的流动性需求过度所致。中国金融体系在过去过度杠杆的情况下，未来方向一定是以去杠杆化达到直接融资化的。货币基金如果自身无法解决和创造流动性，那么仅作为影子银行的一种形式由于无法解决最终流动性，必然会收缩。
（4）信用风险的影响
在利率市场化的进程中，现在一个显著的变化就是信用风险开始显性。这本身会压低无风险利率，对利率定价体系带来重构。但是对于货币基金而言，将会带来一个新的问题。如同以前固定收益行业无视信用风险一样，中国的货币基金是暴露在信用风险中的，由于投资方向有限，货币基金会持有如短融等短期信用品种，那么如果一旦货币基金持有的信用品种爆发信用风险，哪怕是极个别的品种，也会对货币基金造成巨大影响。无论是信用利差放大带来的偏离度压力，或者更为严重的信用违约事件都会直接打破货币基金的“无风险神话”，那么货币基金的立身之本就伤逝了。在2008年金融危机中有不少货币基金就直接倒闭了。因此发展高信用等级短期债券品种（如可转让存单）是未来货币基金资产端赖以解决信用风险的关键。国外有惠誉等评级机构专门设置了货币基金评级标准，我国未来也会需要这些评级。
（5）新技术与创新——重构资产端和负债端平衡，效率的提高。
除了传统金融本身的影响外，新技术和各种创新也在影响这个行业的变化。虽然目前大部分互联网创新都是粗暴踩踏监管红线，无视或者转嫁风险的行为，但是新技术的应用依然可能带来一些有价值的变化。这些年发展起来的数据挖掘识别和处理能力，能够部分解决负债端的流动性问题，从而提高货币基金的流动性能力和价值，客户结构能力将来可能成为货币基金最核心的能力。但是需要注意的是，如互联网基金等限制小额投资者的简单粗暴方式，不是客户结构能力，这种简单的、不具有层次性复杂性的客户结构实质上是一种更大的风险暴露，所有的负债端其实具有很强的一致性。未来有价值的创新需要注重整个金融体系效率的提升和价值创造，增加金融市场的深度、广度和容错能力，而非粗暴的掠夺式增长，这样货币基金行业才能获得更好的健康发展。
（6）支付能力的展望：货币基金是现金的替代？
除了新技术的应用外，货币基金孜孜不倦的创新和发展方向在于对现金的替代？货币基金能否成为如信用卡一样的伟大创造？我认为几乎做不到。回归到金融的根本问题，货币基金是一种资产，而信用卡是货币账户的直接使用；资产和货币是有区别的，否则货币作为唯一的一般等价物的功能就不存在了；资产是脆弱的，无论是多安全的资产，都无法直接替代货币；资产价格的不确定性、有限流动性、结算的困难，都不能最终替代货币。
如果使用一系列的近似技术，创新出货币基金的支付可能，其实都是意味着金融加杠杆。这些不可控的金融杠杆必然导致金融体系的不稳定，如果对这些杠杆行为进行监管，那么货币基金的基本优势又会丧失，不如直接的现金账户的基本金融服务功能。所以货币基金本质上是一种低于现金流动性的金融资产，不可能真正替代现金。既要流动性又要收益的免费午餐是不存在的，货币基金的价值在于它只是一个流动性收益差异化的金融产品。
