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第9章 携程投资价值全解析

从易,i美股资产管理有限公司分析师,发布于2012/3/30

携程,中国的老牌OTA,现在依然占据中国在线旅游50%的市场。主要业务是机票和酒店预订,贡献接近80%的营收。目前正在大力发展度假旅游业务,落地提供地面服务;希望打造成“一站式旅游服务商”。

商业模式

产品形态:“鼠标加水泥”的服务模式

通过互联网和线下呼叫中心为旅行者提供机票、酒店和度假产品的预定服务;同时开始发展目的地旅游服务。

货币化方式:佣金(酒店预订:13%~15%,机票预订:4%~5%,度假旅游:8%~10%)

投资亮点

(1)品牌优势依然明显,营销费用占比只有20%,而PCLN、ELONG、EPXE等都是30%~40%;

(2)呼叫中心预定服务具有很强优势,积累了大量忠诚的商务客人;

(3)在酒店和机票领域积累了强大的供应体系,具有强大的资源优势(也是其“自由行”业务做得好的原因);

(4)目前依然有接近50%的市场占有率;

投增长策略:保住酒店、机票预订优势,寻找度假旅游(休闲旅游)市场的增量。

(1)酒店预订:全面参与价格战,推出惠选、团购等新模式,开发移动客户端,与Booking合作拓展海外市场;

(2)机票预订:优化国际机票搜索,收购新兴公司(如移动APP飞常准);

(3)度假旅游:收购目的地旅行社,发展免费巴士等目的地创新服务,推出高端鸿鹄逸游,牵手太美旅游等发展高端业务;

(4.)收购、发展新业务:发展点评、租车等新业务;收购订餐小秘书、久久票务等;

财务状况

携程2012年Q2营收人民币10.3亿元(携程只把佣金记入营收,交易额有几百亿元),依然是中国最大的在线旅游公司。其中酒店、机票、度假旅游业务营收分别是4.1亿元、4亿元、1.3亿元;占比分别是40%、38%和13%;同比增速分别是12%、16%和24%。以下为携程成本费用占比季度变化情况:

携程的毛利率在下降,市场、研发、行政费用则都在增加,所以毛利率下降非常厉害。随着Q3价格战全面展开,携程的毛利率或将进一步下降。此外,公司的营收增长也在迅速放缓,市场份额也有下降趋势。

面临挑战和风险

(1)随着一批在线旅游公司的兴起,携程的品牌优势难再一家独大。行业竞争加剧的环境下,携程的市场营销费用或将继续提高。

(2)酒店预订面临艺龙和一批基于移动互联网新模式的竞争,增长难以为继。价格战能带来酒店预订量的增长,但营收不会同步增长,而营销费用又需要持续投入,所以一段时间内利润难以回升。

(3)机票业务面临去哪儿网、酷讯集结的一批中小票代和航空公司直销的竞争,佣金率依然有下调风险,前景也不乐观。

(4)度假旅游业务方面,传统旅行社掌握了大量资源,途牛、驴妈妈也专门在做这块市场,毛利率与携程相近,甚至更高,携程要想再取得优势不容易。拓展线下服务需要增加人员,开发新的线路产品,所以会带来人员成本和研发费用增加,从而降低运营利润。此外,对比酒店和机票预订,这也是一块分散得多的市场,很难做到很高的集中度。

估值

上市之初的2004年,携程的“鼠标加水泥模式”让其的营收增速达到94%,毛利率达85%,净利率高达40%,是纳斯达克高增长、高利润的新星。估值的时候自然会给予其高估值。不过,携程虽然依靠呼叫中心在商务客群中有很高的忠诚度,具备绝对优势,但整个行业现已经进入移动互联网和个人休闲旅游时代,处于增速放缓和利润下降区间的携程就不再能获得高估值,甚至要给予低估值了。

携程2012年Q1、Q2的净利润分别下降28%和55%。下半年全面展开价格战之后可能会下降得更厉害,所以全年利润下降幅度可能会达50%。2011年携程实现净利润人民币10.8亿元,以50%的降幅计算今年净利润约人民币5.4亿元左右,公司的营收增速都已经下降至20%以下。如果给予携程15~20倍市盈率的估值,公司市值应该在人民币81亿~108亿元之间,约合12.86亿~17.14亿美元,对应股价约9~12美元(注:携程今年利润变化只是预测值,预测结果可能与实际不符带来估值较大变化,投资请依据自己的判断)。

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