第二节回购市场
一、回购的概念
回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议（Repurchase Agreement）是指证券持有人在卖出一笔证券的同时，与买方签订协议，约定一定期限和价格，买回同一笔证券的活动。其实质是一种短期抵押融资行为，抵押品为证券，购回价格与卖出价格的差额为借款利息。
回购协议包括正回购和逆回购两种行为。逆回购的操作方向与正回购相反，即证券买方在获得证券的同时约定在将来一定时期内重新卖出。从交易双方的不同角度看，同一项交易既可被称为正回购，也可被称作逆回购：从证券提供者（卖方）的立场看，某项交易为正回购行为，从资金提供者（买方）的立场看，这项交易则是逆回购行为。因而，一项交易究竟被称为正回购还是逆回购主要取决于处在哪一方的立场上。通常，发生在证券交易商和客户之间的回购交易往往以交易商的立场来描述。
二、回购市场的意义
回购协议是20世纪货币市场最重要的金融创新活动之一。回购协议的出现和回购协议市场的发展，深刻改变了以商业银行为代表的金融机构对于资产管理的理念，显著增强了各种金融工具的流动性和资产组合的灵活性，从而，大大提高了资金的使用效率，促进了金融体系的稳定，丰富了中央银行公开市场操作的手段。近年来，回购协议已经成为西方银行之间同业拆借的主要方式。
与传统的金融活动相比，回购协议的优越性主要表现在以下方面：
1.对于资金借入方来说，回购协议可以使其免受购回金融资产时市场价格上升引起的损失，降低市场风险。如果投资者不采用证券回购，而是采用直接买进债券的方式，那么，在证券持有期间内，由于利率波动或其他因素变化引起的证券价格变动会使投资者遭受资本损失的风险。另外，回购市场则为投资者提供了更加灵活选择到期日的机会，也使通过直接买卖证券难以有效利用的极短期资金找到了良好的出路。
2.对于资金借出方，回购协议中涉及的抵押证券可以使其在减少债务人无法按期还款的信用风险的同时，也免受卖出时市场价格下降引起的损失。
3.回购协议的出现，使得商业银行可以将大量的资产投资于国库券、银行承兑汇票等有利可图的生息资产，将超额准备金降到最低限度，从而最大限度拓展业务，增加盈利，避免了由于发放贷款或者支付需要而以贴现的方式出售原有金融资产或回收贷款，加大了银行资金运用的灵活性。
4.商业银行利用回购协议获得的资金无须向中央银行交纳法定存款准备金，从而降低了商业银行筹集资金的成本，增加了商业银行扩张业务的积极性。
5.降低了银行间同业拆借的风险和成本，能够更好地引导信贷资金实现最佳配置。
6.对于证券公司、保险公司等非银行金融机构和政府机构，由于进入同业拆借市场融资对其有较大的限制，采用回购协议融资可以避免对放款的管制。
7.中央银行采用回购协议，可以保证对货币供应量的调节不致失控，同时降低公开市场操作的成本。相对于直接买卖证券，中央银行通过开展回购业务来调节基础货币，能够减少利率波动给中央银行所持债券资产带来资本损失的风险，对证券市场的冲击也小于直接交易。因此，在中央银行公开市场业务中占据日益重要的地位。
8.证券回购市场对于证券交易商和商业银行而言，增加了证券的运用途径和资金的灵活性。证券交易商可以通过正回购交易融入短期资金，也可以通过逆回购交易获得证券以满足自己或顾客的需要。有的证券交易商甚至利用证券回购市场开展空头交易，实现套利目的。商业银行作为国库券等高等级债券的持有者，在调整资产流动性时，常常会以手中持有的债券进行回购交易，以融入资金满足流动性要求。由于回购交易具有抵押担保性质，其资金利率一般低于同业拆借利率。因而，商业银行是十分重要的市场参与者，由此也形成了银行同业间的证券回购市场。
三、回购协议市场的结构
（一）回购协议的参与者
回购协议市场的参与者包括商业银行、非银行金融机构、企业、政府和中央银行。
商业银行是回购协议市场上的主要参与者。商业银行在短期资金不足的情况下，可以通过正回购协议借入资金，弥补不足；也可以在短期资金盈余时，通过逆回购协议贷出资金，获得收益。可见，商业银行在回购协议市场中，既可以是资金需求者，也可以是资金供给者。
非银行金融机构同样是回购协议市场上的主要参与者。它们包括证券公司、基金管理公司、保险公司和储蓄类机构等非银行金融机构。与商业银行相同的是，这些非银行金融机构也会视自身的短期资金状况，既可以成为资金需求者，也可以成为资金供给者。但非银行金融机构与商业银行在短期资金盈余或不足的产生原因、方向、期限、数额等方面不尽相同。因此，它们往往与商业银行成为交易对手，形成互补交易。
企业作为回购协议市场的参与者，主要是资金供给者。因为企业在日常生产、经营活动中可能存在闲置资金，这些闲置资金可以通过回购协议的方式贷出给资金需求者，从而获得高于存款利率的收益。
政府或政府机构大多也是作为资金供给者参与回购协议市场的。政府或政府机构可以在该国法律允许的范围内，将暂时闲置的资金通过回购协议贷出，从而使资产增值。
中央银行参与回购协议市场则有着不同于其它参与者的意图。中央银行参与回购交易并非为了获得收益，而是通过回购协议市场进行公开市场操作，从而有效实施货币政策。
（二）回购协议的种类
以所质押的证券所有权是否由正回购方转移给逆回购方进行区分，回购交易可以分为封闭式回购和开放式回购两种交易方式。
在封闭式交易方式中，正回购方所质押证券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算机构作质押冻结处理，并退出二级市场；待回购协议到期，正回购方按双方约定的回购利率向逆回购方返还本金并支付利息后，交易清算机构对质押冻结证券予以解冻，质押证券重新进入二级市场流通。在回购期间，逆回购方没有权力对质押证券实施转卖、再回购等处置的权力。封闭式回购实际上是一种以证券为质押的资金拆借方式。
开放式回购，又称买断式回购，是指证券持有人（正回购方）将证券卖给证券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种证券的交易行为。与封闭式回购不同，开放式回购的交易双方对质押证券采取买断和卖断的方式，逆回购方拥有买人证券的完整所有权和处置权，因而赋予逆回购方在回购期间灵活运用质押证券的权力。在回购到期前，逆回购方可以根据资金管理的需要和市场形势的把握将质押证券用于再回购或在二级市场上交易，并只需在未来某一日期再以约定价格将相等数量的同种证券返售给正回购方即可。开放式回购实际上是一种依附于证券买卖的融资方式。
（三）回购协议的证券品种
在证券的回购交易中，可以作为回购协议标的物的主要有国库券、政府债券、企业（公司）债券、金融债券、其它有担保债券、大额可转让存单和商业票据等。
（四）回购协议的期限
回购协议期限的性质是短期的，它是指从卖方卖出证券资产时与买方签订回购协议直到卖方最终将证券资产购回的这段时间。具体的期限从1天到数月不等，如l天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月和6个月等。其中，1天的回购协议又被称作隔夜回购，超过1天的回购协议则统称为定期回购。
（五）回购协议的报价方式
国际通行的回购协议报价方式是以年收益率进行报价，这有利于直接反映回购协议双方的收益与成本。在一笔具体的回购协议交易中，所报出的年收益率对于以券融资方（正回购方）而言，代表其固定的融资成本；对于以资融券方（逆回购方）而言，代表其固定的收益。
在回购市场中，利率是交易的价格，并且在市场上不断波动。利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有：（1）货币市场中其它子市场的利率水平。回购协议的利率水平不可能脱离货币市场中其它子市场的利率水平而单独决定，否则该市场将失去其吸引力。它一般是参照同业拆借市场利率而确定的。由于回购交易实际上是一种用较高信用的证券特别是政府证券作抵押的贷款方式，风险相对较小，因而利率也较低；（2）用于回购的证券的质地。证券的信用度越高，流动性越强，回购利率就越低，否则，利率就会相对来说高一些；（3）回购期限的长短。一般来说，期限越长，由于不确定因素越多，因而利率也应高一些。但这并不是一定的，实际上利率是可以随时调整的；（4）交割的条件。如果采用实物交割的方式，回购利率就会较低，如果采用其它交割方式，则利率就会相对高一些。
其中，PP表示本金，RR表示证券商和投资者达成回购时应付的利率，T表示回购协议的期限，I表示应付利息，RP表示回购价格。
四、证券回购市场的运行
证券回购主要有三个层次的需求：证券交易商融通资金、银行同业拆借市场的回购以及中央银行开展公开市场业务。
（一）证券交易商与投资者之间的回购交易。证券交易商在证券回购市场上可以直接充当回购交易的买卖方，也可以充当买卖双方的中介，前者称为自主回购，后者称为委托回购。自主回购是证券商融入资金的渠道。证券商在从事证券业务的过程中，自有资金所占比例很小，大部分资金要靠信用方式取得，证券回购是主要的途径。因为证券商作为证券交易的组织者，为顺利实现经销功能，经常在自己的帐户中保持一定的证券，而在投资者参与证券直接买卖时，有时会在交割日出现差额，使其证券经纪商出现暂时性的保有证券，证券商常常将这些库存证券以附回购协议的方式出售给投资者，从而融进短期资金。委托回购则是证券商之外的卖方将持有证券通过证券商以附回购协议方式转让给买方，证券商介于买方（资金运用者）和卖方（资金筹措者）之间，成为双方回购协议的对方，即证券商首先暂时以自己的帐户买进回购协议，其后，向买方卖出回购协议。通常，证券商与投资者的回购交易是通过证券商柜台市场进行，投资者通过柜台信息网络，查询不同券商提供的不同期限、不同利率的报价，从中选择合适的交易对象。
（二）银行同业之间的回购交易。这种回购交易一般通过同业拆借市场进行，买卖双方以直接联系、报价，或者通过市场中介询价方式进行协商、成交。它也是金融机构之间融通短期资金的重要方式。合理、规范的回购交易与同业拆借相比，具有安全性更高、灵活性更强的特点，因此，回购利率往往低于同业拆借利率，从而吸引了众多参与者。
（三）中央银行公开市场业务中的回购交易。中央银行在对债券买卖、开展公开市场业务时，会根据不同情况选择操作方式。如果中央银行希望影响银行准备的长期变化时，往往采取直接买卖债券方式；如果希望基础货币及银行准备只在短时期内变化时，则会倾向于运用债券回购。证券正回购是中央银行向银行体系输入更多货币的途径；逆回购则相当于公开市场业务的一级交易商向中央银行发放质押贷款，是中央银行抽紧银根的表现，但其操作前提是中央银行持有一定数量的证券资产。
中央银行的回购业务程序是：中央银行首先通过计算机网络，在电脑终端上输入一个回购决定（包括种类和期限），对一级交易商公布，并给予15分钟的报价时间。15分钟以后，一级交易商的报价在电脑屏幕上由高到低排列，操作室进行选择成交，直至达到预期交易总量。然后，中央银行反馈成交信息，获得成交的一级交易商告知操作室抵押券种，由中央银行进行资产估价。一级交易商通过在商业银行开立资金和债券帐户进行清算交割，商业银行则通过在中央银行开立准备金帐户进行清算。
五、回购交易风险
尽管证券回购是一种高质量的抵押借款，但交易双方仍然面临一定的风险，封闭式回购与开放式回购因为交易过程复杂程度的差异，交易者所承受的风险也不尽相同。
