第一节资本结构的企业内部治理
资本结构调整的目的在于资本结构的优化。优化上市公司的资本结构，可以从企业内部治理和外部环境建设两方面着手。企业内部治理就是要确立基于以股东为主的利益相关者利益最大化的财务目标，并建立由多个产权主体相互激励与约束的公司治理机制；外部环境建设主要是改革融资机构、拓宽融资渠道和完善相关的法制建设。本章的最后以重庆长安汽车有限公司为例来说明了资本结构的调整与优化。
一、完善公司治理结构和治理机制
从表面上看，企业资本结构是各种资金来源在企业内部形成的某种状态，但实质上，它反映了各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的利益配置格局，因而在某种程度上决定了公司的治理结构和治理机制。因此，选择一个合适的资本结构可以完善公司治理结构、提高治理效率；反过来，一个良好的治理结构又能确保公司管理者降低资金成本、提高资金利用效率，进一步优化资本结构。也就是说，资本结构与公司治理结构是相辅相成的，可通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。本书第5章在资本结构的拟合变量中，就纳入了公司治理变量，并证明了公司治理变量对资本结构的影响。所以，要优化公司的资本结构，就必须完善公司的治理结构。
1.明确公司的投资主体
中国上市公司大多是国有企业改制而成的，由于国有股权的虚位导致了国有上市公司过多地受到了行政干预。国有上市公司一方面表现为政府在行政上的“超强控制”，以行政方式而不是通过市场机制来任免国有股股东代表；另一方面表现为产权上的“超弱控制”，投票权被视为“廉价的”。明确公司的投资主体，就必须割断政府与企业在直接控制权方面的关系，结束产权的交叉分割状态。同时，产权多元化有利于真正的所有者起到监督约束管理者的作用，特别是形成竞争性的、依赖于经营绩效的管理者替换机制，这对于中国目前控制权市场作用有限时的资本结构优化非常重要。
2.赋予管理者真正的经营权和一定的股权份额
只有赋予公司管理者以真正的经营权并使之拥有相当的股权比例，才能从本质上使管理者尽心尽力工作而不是动辄损害股东利益甚至公司的整体利益，也才能使资本结构在公司控制权的争夺中发挥作用，这是纯粹的管理者激励策略所不能达到的。相反，管理者若没有一定的决策经营权和拥有相当的股权，不管采取什么样的融资方式和资本结构调整路径，都谈不上控制权从股东到管理者再到债权人的转移过程。当前，在中国国有企业实施股份制改造的进程中，尽快推出一套有关管理者持股的指导方案，并设计出种种合理的股票期权计划，不仅是对管理者进行有效激励的要求，也是发挥资本结构对控制权争夺机制的必然要求。
3.对管理者的监督与控制
对管理层治理的另一面，就是需要加强对管理者的监督与控制。健全的公司治理结构可以形成科学的自我约束和相互制衡机制，使得各种财权在股东大会、董事会、监事会和经理人员之间得到有效配置、制衡、激励和监督。虽然中国所有的上市公司都有监事会，但监事会并没有起到其应有的监督作用；虽然大多数上市公司也建立了独立董事制度，但大部分独立董事形同虚设。可通过多引入外部董事、大力培育资本市场的机构投资者、建立动态的激励机制等措施来完善公司治理结构，强化管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。目前，财政部等五部委已经制定了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制应用指引》，最近又发布了《企业内部控制审计指引》，必将对企业内部控制和管理层监管起到积极作用。
4.突出债权人的地位
传统的公司治理研究往往忽视了债权人在公司治理中的作用，于东智（2003）的研究显示了中国上市公司的债权治理对公司绩效的无效性。实际上债权人和股东一样在公司治理结构中起着重要作用。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即股东通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，公司必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当公司不能履行其支付义务时，债权人对公司的特定资产或现金流量具有所有权。同时，债务支出减少了公司的现金流量，从而削弱了管理者从事低效投资的选择空间。在管理者控制公司的状态下，有效的破产可能难于发生。但若使公司拥有一定比例的债务，在资不抵债时，债权人就可以依照破产法对公司进行清算。此时，从效率或投资者的角度看，将公司解散，把财产用于他途更为有利，因为这是一种社会资源配置的帕累托改进（Pareto improvement）。
二、公司治理指数与资本结构治理
为说明企业内部治理对资本结构优化的作用，本书以公司治理指数的高低代表企业内部治理的优劣来实证分析其对资本结构的治理效应。公司治理指数选用南开大学公司治理研究中心开发的公司治理指数评价系统，该指数包含了控股股东行为、董事会治理、监事会治理、经理层治理、信息披露和利益相关者治理等6个维度共19个指标，基本上反映了企业的公司治理水准。
1.研究假设
一个良好的公司治理结构能够有效地选择、激励和监控经营者，充分权衡投资者、经营者、债权人以及职工等的利益关系，在资本结构上会适度负债（企业所处的行业均值水平）而不会盲目借贷。同时，一个良好的公司治理结构会最大限度地降低代理成本，有效防止管理者的机会主义行为，避免投资过度和无效投资，理应有着较好的现时绩效和较高的成长价值。基于此提出如下两个假设：
H8.1在考虑企业特征的前提下，公司治理水平越高的企业，其负债比率越接近行业均值；
H8.2公司治理水平越高的企业，其现时绩效越高，企业成长价值也越大。
2.样本数据
考虑数据来源的有限性，本书的样本只选取了南开大学公司治理研究中心2004年发布公司治理指数的100名上市公司。由于发布的公司治理指数依据的是2002年对各公司治理状况的调查和2002年度各公司的年报，因此本书选择的样本公司资本结构和其他相关数据也限定在2002年，数据来源于CCER数据库。
3.指标设置
对于H8.1假设，被解释变量为企业的资产负债率偏离行业均值的程度（DIST），偏离程度为企业负债率与行业均值负债率之差的绝对值除以企业本身的负债率。其中LEV为企业的资产负债率（账面价值计算），ILEV为企业所在行业资产负债率均值（以资产为权重的各个企业资产负债率的加权值）。对于H8.2假设，企业绩效可用主营业务利润率（PRPE）来表示，该指标与净资产利润率相比，既可以能够避免一些公司账面净资产很小甚至为负数的情况，也能够避免一些公司用非主营业务进行利润操作的行为。至于企业的成长价值，可以采用托宾Q值来表示。
4.回归模型
根据构建的多元线性回归模型所示。来实证分析企业的公司治理水平对资本结构治理以及企业现时绩效和成长价值的作用。为使模型更具有效性，添加了控制公司所属行业（IND）、公司第一大股东性质（TYPE）和公司规模（SIZE）等几个控制变量，在分析对资本结构治理时还添加了资产的有形性（TANG）、非债务税盾（NDTS）、总资产净利率（ROA）和产品专用性（UNIQ）等控制变量。
其中，IND是以农林牧渔业为基础的虚拟变量，根据所选样本共有18个行业；TYPE是以国有股股东为基础的虚拟变量，第一大股东的性质共分为国有股、民营股、外资股、集体股、职工股和其他股等6种类型（样本不含社团股）；SIZE用企业总资产的自然对数表示；TANG用企业的固定资产净额与总资产的比重表示；NDTS用折旧与总资产的比重表示；ROA等于企业的净利润除以总资产；UNIQ用营业费用占主营业务收入的比重表示。
5.回归结果
模型的回归结果所示：模型的决定系数及调整决定系数均不是很高，但F统计量及其相伴概率表明模型是显著有效的；公司治理指数与资产负债率偏离行业均值的程度显著负相关，验证了H8.1假设。表明一个良好的公司治理机制将保持企业的适度负债，并逐渐调整其资本结构到最优区间，既可以避免大股东的盲目负债而损害中小股东的行为，也可以防止经营者的明哲保身而不乐意负债的行为。
模型的回归结果检验统计量表明，无论因变量是托宾Q值还是主营业务利润率（PRPE）该模型都是非常显著的。从中还可以看出：（1）公司治理指数与主营业务利润率显著正相关，表明良好的公司治理水平会促进企业有较好的经营业绩。如果利用同一样本，进一步用管理费用率（FEE）和资产周转率（TURN）分别作为因变量进行分析，发现公司治理指数与管理费用率显著负相关而与资产周转率正相关，说明完善的公司治理机制会降低经营者的在职消费等代理成本，提高企业资产的利用效率，从而使得企业有着较好的经营业绩。（2）公司治理指数与企业的成长价值正相关但不显著。这一方面表明良好的公司治理水平对企业的长远价值有提升作用，同时也说明这种提升作用是短暂的或者是不明显的。但这种不显著也许是由于本书采用托宾Q值来反映企业成长能力造成的：一者公司治理水平“暗藏”在企业内部而不像财务杠杆、股票市价一样被投资者经常关注，二者中国股票市场还很不完善，并存在大量泡沫和投机成分，还未达到弱式有效。
第二节资本结构的外部环境建设
一、完善相关法律制度
公司资本结构的外部环境建设，首先就是完善相关法律制度。制度建设是事前管理，也是从源头上管理、从根本上管理。本书第5章和第6章的实证结果表明，较完善地法律体系和强有力的法律执行对目标资本结构选择有一定的影响。制度相关的法律制度建设大多综合考虑了各类利益相关者而不仅仅是股东的利益，比如独立董事制度可以维护中小股东利益，《破产法》可以维护债权人利益等等。具体说来，可以从以下几个方面着手建设。
1.健全相关的法律制度以提高金融中介机构参与公司治理的积极性
市场经济是信用经济，也是法律经济，许多交易行为的发生及完成是需要一系列法律来保障或实施的。但中国目前不仅缺少必要的市场制度，就是现有的法律也起不到应有的作用。公司治理牵涉利益主体众多，它们之间的权利义务关系的确定需要以相应的法律为标准。一方面，可以逐步推行金融业的混业经营，并适当放宽金融中介机构特别是机构投资者在单个上市公司中的持股比例的限制；另一方面，需要根据金融中介机构参与公司治理的特别要求，制定新法律。在《公司法》和《破产法》中承认金融中介机构作为债权人不仅对诸如不动产、机器等资产拥有合法权利，而且对企业的现金流也拥有合法权利。同时明确金融中介机构作为股东时相应的权利义务，并明确对内部交易行为的限制，防止金融中介机构与内部股东的合谋，操纵股价以获得非法治理的增量收益。
2007年，财政部实行了新的39个《会计准则》，在内容修订上不仅表现在国际趋同，也在很大程度上防止了关联交易等会计造假行为。目前，针对小型企业、针对特殊的医院等半企业单位也都准备出台相适应的《小企业会计准则》和《医院/基层医疗卫生机构会计制度》。对企业内部控制和审计都有所加强，比如出台了《企业内部控制基本规范》、《企业内部控制应用指引》、《企业内部控制审计指引》、《国家审计准则》和一些相配套的条例与通知，这些制度法规的出台有利于公司治理环境的健康发展与完善。
2.加强对债权人权利的保护和法律执行的力度
由于历史的和制度的原因，在中国上市公司的各利益相关者中，对债权人的保护是最弱的，进而助长了恶意欠债、恶意逃债等不良行为的频频发生。债权人市场的缺乏，债权人利益得不到有效保护，经济体系中的信用机制就不可能建立起来，债务融资也就无法得到充分地发展，其结果必然是企业一味地追求股权融资，金融的杠杆作用受到了极大限制。相反，如果对债权人权利的保护加强，公司对于无形资产的投资资金（比如研发和广告）更容易使用信贷融资的方式获得，还能使那些收益波动较大的公司获得长期债务融资。
而要加强对债权人权利的保护和法律执行的力度，就应借鉴发达市场经济国家的做法，建立一个有效的偿债保障机制。根据国外的经验，这样的机制可分为事前保障与事后保障。其中，事前保障包括自动履行机制、信用配合机制、抵押担保机制、流动性和可转换性机制以及限制债务期限与资金用途、限制企业经营行为等机制；事后保障机制包括自发性和解与结算、破产清算与重组等手段。
有幸的是，新的《企业破产法》已于2006年颁布并自2007年起施行，新的《企业破产法》在适用范围、破产原因、清偿顺序、破产重整、清算程序等方面都作了较大的改进。新的《企业破产法》在以下方面有利于债权人权利的保护：在破产程序启动的主体上，债权人、债务人都有权提出破产，而一旦启动破产程序，没有正当理由法院不能拒绝受理破产案件；在破产条件上，一旦企业出现不能清偿到期债务、或者有可能不能清偿到期债务的情形，债权人有权提出破产申请并在法院同意的前提下采取适当的措施。建立破产管理人制度，一旦债务人出现问题，债权人可以在司法安排下由管理人去接管企业。但新的《企业破产法》在破产重整方面实行了，将债务人的道德风险问题放在了次要考虑的位置，杨华和汪兴隆（2006）认为债务人主导的重整方式比较适合资本主导型的金融结构，却不一定适合中国现行的以银行主导型的金融结构。
