我们应用非平稳时间序列变量之间的协整关系研究方法检验了人民币名义有效汇率和真实有效汇率对中国对美国的贸易顺差的影响，发现人民币名义有效汇率和真实有效汇率与中国对美国贸易顺差额之间存在长期稳定的均衡关系，但却是反方向变动的关系：人民币名义有效汇率每变动1%，中国对美国贸易顺差额变动-1.4706%；人民币真实有效汇率每变动1%，中国对美国贸易顺差额变动-0.6508%。即人民币名义有效汇率和真实有效汇率升值，中国对美国的贸易顺差减少；且人民币名义有效汇率对中国对美国的贸易顺差额所起的抑制作用大于真实有效汇率。我们由此得出的结论是：从2005年汇率制度改革以来，在人民币名义有效汇率和真实有效汇率升值过程中，虽然中国对美国的贸易顺差规模仍在积累，但顺差规模在不断减少。
总之，人民币升值虽然在一定程度上有助于纠正中美贸易失衡，但不是最终解决中美贸易失衡的关键。
二、运用宏观经济平衡法，人民币并没有大幅度低估
在对人民币是否应该升值、应该升值多少的争论中，一个关键的问题是如何估计人民币的价值。我们运用新的汇率研究方法——宏观经济平衡法对人民币是否低估、低估了多少进行的研究表明，人民币汇率并没有大幅度低估。
（一）宏观经济平衡法的基本框架
宏观经济平衡法是一个流量的和中期均衡的方法。使用本方法研究均衡汇率问题仅仅考虑汇率是否使经济同时达到内外平衡，并不需要考虑汇率制度的特殊性。因此像汇率改革这一类的制度因素对本研究并无影响。当然，这一方法也并非完善，但希望能够为人民币汇率改革提供一种新的思路。
宏观经济平衡方法的基本思路是从如下两个方面来对经常项目进行动态分析。一方面，经常项目是对国内储蓄和投资动态的跨时决策的结果；另一方面，经常项目对应于净出口，所以它也反映了人们在国内商品和服务与外国商品和服务之间动态的或跨时的选择。这样，国内与外国商品和服务的相对价格（即真实汇率）对经常项目有重要的影响。如果确定了可持续的国内储蓄——投资关系，同时假定其他影响净出口的因素受到控制或保持不变，在这种情况下，使内部平衡（即充分就业）且与经常项目的两方面相一致的汇率就是中期均衡汇率。这就是宏观经济平衡方法的核心。
1、模型的基本框架
国民储蓄包括公共储蓄和私人储蓄。运用政府预算约束关系，可以从国民储蓄中推导出私人储蓄。
宏观经济平衡法借助了Knight和Masson（1988）提出的简化模型，但在此基础上做出了进一步的修正和发展。Knight和Masson的模型有四个重要假定或特征。首先，从短时期来讲，供给方的波动是由需求方波动所引起的，在价格浮动的古典假定下，总供给和总需求总能保持相等。其次，储蓄和投资取决于世界真实利率（r），并假定世界真实利率是一个外生变量。再次，假定国民储蓄（包括私人储蓄和公共储蓄）取决于被设定为外生变量的政府赤字。这里隐含了这样一个假定，即在现实中李嘉图等价不成立。在Knight和Masson的模型中，假定现实中私人可能不能像政府那样获得相同利率的贷款，甚至不能获得贷款以及存在税收扭曲等。因此，在现实中李嘉图等价不会成立，即公共储蓄的变化并不能完全由私人储蓄的反向变化所弥补。这样，政府赤字的增加将会降低国民储蓄。
尤其值得注意的是，在古典模型的框架下，世界真实利率决定了世界或一国的储蓄与投资之间的平衡，而真实汇率则反映了对一国国内商品及服务和外国商品及服务的相对需求。
接下来将对如何建立中期均衡模型作进一步的讨论。
（二）中期均衡模型的建立
1、寻找中期均衡的基础经常项目
在运用上述古典模型框架进行实证分析之前，将考虑一些更为复杂的影响因素，并把这一短期模型转化为中期模型。
第一个需要处理的复杂因素就是现实中的价格并不像古典假定那样是完全浮动的。在短时期内，产出是由需求方所决定的，它并不一定等于由供给方所给定的潜在产出（即充分就业下的产出）。由于这一原因，当实际产出与潜在产出之间的产出缺口较大时，净出口往往是较低的，而这时外国的产出缺口则相反。由于商业周期的出现，可能会使国内利率偏离世界利率，进而影响到国内储蓄和投资。比如，投资是顺周期（Procycically）运动，这时在某种程度上投资的预期收益或企业获得贷款就会受到这种周期的影响。这些因素也同样会影响储蓄。更复杂的是，难以确定这些变量的滞后影响。但通过实证分析发现，汇率对经常项目的滞后影响最为显著，而其他变量的滞后影响并不显著，因此，在模型中仅仅考虑汇率的滞后影响。
上述模型仍然还是一个中短期模型，而对于中长期来讲，汇率对经常项目的滞后影响将逐渐减弱，同时产出缺口将趋于零。
2、寻找中期可持续的储蓄——投资余额或目标资本项目余额
在前面的分析中我们已经得到了基础经常项目余额的函数表达式（3.13），对于式（3.12）中等式左边影响目标资本项目余额（即可持续的储蓄——投资余额）的中期均衡的因素，下面我们将给出具体的推算，其理论分析参见Isard和Faruqee（1998）以及Isard等（2001）的文章。
（三）估计人民币真实有效汇率可能偏离中期均衡汇率的程度
1、应用宏观经济平衡方法的具体步骤
均衡汇率被视为当一国目标资本项目余额等于基础经常项目余额时的汇率，而这时的基础经常项目称之为均衡的经常项目，但有与目标资本项目相反的符号。具体估计的三个步骤如下：
步骤一，估计基础经常项目余额。如前所述，基础经常项目是与内部平衡的两个条件（处于充分就业下的产出和完全的汇率传导机制）相一致时的经常项目，并且一国基础经常项目余额与一国真实汇率呈负相关关系。
步骤二，估计一国可持续的储蓄——投资余额。从宏观经济平衡式可知，一国可持续的储蓄——投资余额等于一国目标资本项目余额。所以，估计一国目标资本项目余额也就等于是在估计一国可持续的储蓄——投资余额。
步骤三，组合步骤一和步骤二以确定出一国的真实有效汇率可能偏离中期均衡汇率的程度。由于基础经常项目余额与真实汇率呈负相关关系，因此在这一步中，我们需要通过建立贸易方程来获得经常项目对汇率的弹性系数，以便确定汇率要产生多大的变化才能使基础经常项目余额等于目标资本项目余额。而这一汇率的变化可视为一国汇率被低估或高估的程度。此外，这一与目标资本项目余额相等的，但符号相反的基础经常项目余额称之为均衡的经常项目余额。
2、确定中国基础经常项目余额
确定中国基础经常项目余额的基本思路是：首先，在经济过热时，即经济发展超越了资源可承受的水平，则认为这种经济不能长久保持下去，这就需要修正下调GDP；此时，基础经常项目余额与GDP的比率就要上调（因为分母GDP调低了），反之亦然。其次，宏观经济变量对总需求的影响会导致进口波动，如果进口不正常的低速增长，则在计算经常项目余额与GDP比率时，作为分子的经常项目余额就会被高估，所以计算基础经常项目余额时就需要修正和调低实际的经常项目余额与GDP的比率，反之亦然。最后，如果汇率在前一时期贬值并假设有滞后效应，则认为这会对当前的出口和经常项目余额有正的影响，因此需要修正和调低当前经常项目余额与GDP的比率。
现在首先考察近期中国GDP的增长情况。在2002年到2005年间，中国经济高速增长，2005年GDP实际增长率高达10.2%。伴随这种经济高涨的是投资的持续增加，在2005年，资本形成总额为80436.6亿人民币，较2004年增长16.3％，占当年GDP比重43.9％；货币供应量较2004年增长17.6％；原材料、燃料、动力购进价格指数在2005年上涨8.3％，较2004年11.4％的上涨幅度有所减缓，但是依然是1998年以来的第二高涨幅。
在这种经济过热的情况下，近期政府采取缩减过度投资的产业部门（如钢铁、水泥和房地产等部门）等一系列宏观政策来控制过热的经济。我们视2006年中央经济工作会议制定的2007年经济增长8%为可持续的增长速度，按照这一标准，2005年10.2%的增长速度需要下调2.2个百分点，2005年的GDP总量也应从实际的22350亿美元调整到21903.8亿美元。
其次，我们再来考察由于宏观经济变量引起的进口额的波动。2005年中国经常项目余额较2004年增长了134.2％。这种经常项目余额的迅速增长主要来自于货物贸易顺差的高速增长，其2005年货物贸易顺差较2004年增长153.2％。从进口角度看，1999年-2004年间年平均增长速度为26.0％；而2005年进口增长速度为16.9％，低于前一时期的平均增长速度。从出口角度看，1999年-2004年的年平均增长是21.6％，而2005年的出口增长是27.6％，高于前一时期平均增长速度。正因为进口增长速度放缓而出口速度高增，所以导致了2005年货物贸易余额的巨增，以至于经常项目余额以134.2％的高速增长。这种情况出现的一种可能是人民币升值的预期，导致进口推迟的情况。通过这种推测，我们认为这样的货物贸易余额的增长是不可持续的，有必要通过调高2005年的进口额来调低2005年的经常项目余额（以及它与GDP的比率）。如果按照1999-2004年进口的平均增长速度调整（即26.0％）2005年的进口，则需要把2005年的进口额调高472.1亿美元，这样2005年的经常项目余额就被调低为1136.1亿美元（实际经常项目余额为1608.2亿美元）。
再次，从2002年起，美元对其它主要国家货币持续贬值，由于人民币与美元的汇率相对稳定，所以这一期间人民币也相对其它主要国家货币贬值，这一贬值直至2005年才得以停止。其贬值对出口有正的滞后效应。出于这个原因，我们需要用与上面类似的方法对2003年至2005年经常项目余额以及它与GDP的比率依次作出调整。经计算，2005年出口应该被调低453.9亿美元。这样，在上面对进口额调整的基础上，2005年基础经常项目余额就被调低为682.2亿美元。
最后，综合考虑经济过热、进口变化因素以及汇率贬值对出口的滞后效应等的影响，估计中国2005年基础经常项目余额与GDP的比率是3.11％。
3、估计中国目标资本项目余额或可持续的储蓄——投资余额
正如前面提到，一国目标资本项目余额等于一国可持续的储蓄减去投资余额。我们用以下三种方法来估计目标资本项目余额。
（1）以近几年净资本流入的平均值作为目标资本项目余额
在1994-2005年间，无论是资本项目余额还是资本项目余额与GDP的比率均出现了先从高点下降再上升，然后在2005年又呈下降的趋势。由于受到亚洲金融危机的影响，在1998年资本项目余额出现逆差，如果我们仅仅考察1998年之后的1999年-2005年间的情况，我们发现除了2003、2004年这两年外，其余各年的资本项目余额与GDP的比率都在3％以下，并认为是温和的盈余状态。我们把1999、2000、2001、2002、2005这5年的资本项目盈余与GDP的比率取平均数，得到的比率值是1.66％，并认为这是可持续的或目标的净资本流动。注意到我们没有把2003年和2004年纳入计算，这是因为在2003年和2004年，在普遍预期人民币会升值的情况下出现的大规模的资本流入显示了强烈的投机动机（特别是2004年），这不是“正常状态”，所以在计算时剔除了这两年的数据。
（2）以近几年外国直接投资余额的平均值作为目标资本项目余额
就目前我国情况而言，FDI是外国资本流入的主要形式。依据这种判断，我们可以使用外国直接投资余额作为目标资本项目余额的替代值。1994年后FDI在总量方面呈现上升趋势；但是在与GDP的比率方面却总体上呈现下降的趋势，其比率仅有2002年和2005年较上年度有所上升。所以我们剔除2002年和2005年，并把计算出的2001、2003、2004年资本项目余额与GDP比率的平均值2.82%视为目标资本项目余额与GDP的比率。
（3）以近几年使净对外资产与GDP比率稳定在2001年水平上的经常项目余额作为目标资本项目余额
Goldstein（2004）认为，2001年的中国国际收支处在“正常状态”。我们把净外国资产与GDP的比率稳定在2001年的水平，然后估计直至2005年稳定在这一水平需要产生的经常项目余额，并把这一经常项目余额作为目标资本项目余额。
