出现这种不一致的原因主要是：一方面，以上文章对新贷款与续新贷款的分类定义有所不同，导致了不同的结论（Billett，Flannery，and Gar nkel，1995）。另一方面，以上文献研究了不同国家上市企业的股价反应，Boscaljon and Ho（2005）指出，不同国家的金融市场发展程度不同，企业的融资结构各有差异，因此企业股价对这两类贷款公告的反应会有国家差异。Boscaljon and Ho（2005）利用亚太地区1991-2002年银行贷款数据证实了这一结论。因此，企业获得贷款的股价效应并没有一致的结论，需要进一步研究。
研究我国上市企业获得银行贷款的股价效应的文章较少。沈红波、张春与陈欣（2007）通过研究我国上市企业银行贷款公告的股价反应来检验自由现金流假说（Jensen，1986）与优序融资假说（Myers and Majluf，1984）。由于研究的需要，沈红波、张春与陈欣（2007）只选取了2005年我国上市企业的银行贷款数据作为样本，因为2005年由于股权分置改革，股权融资渠道被叫停，银行贷款是上市企业主要的外部融资渠道，为检验两种假说提供了良好的“准实验”平台。然而本文的研究重点在于检验银行信贷市场上转移成本的存在性，必须要考虑上市企业在拥有其他外部融资渠道的情况下，银行贷款的股价效应如何。而且，由于我国特殊的金融市场与资本结构使得不同特征的企业与贷款银行的特征都会对股价效应产出影响。因此本文在沈红波、张春与陈欣（2007）基础上考虑了不同时期（2000-2008年），不同特征企业与银行对超额收益的影响。
三、理论背景与研究假设
鉴于在银行信贷市场上，企业面临的转移成本具有不可观测性。为了检验转移成本的存在，我们将贷款分为续新贷款与新贷款两类，我们的研究重点在于分析企业获得续新贷款或新贷款后，贷款公告的事件区间内股票超额收益的差异性。如果与新贷款相比，续新贷款公告的事件区间内股票超额收益显著高于新贷款，那么我们就可以证明，在银行信贷市场存在转移成本。
与新贷款相比，续新贷款公告事件区间内股票的超额收益较高，我们将两者的超额收益差额称之为“企业信用溢价”。这主要是由续新贷款与新贷款所反映出的企业信用状况决定的。根据Billett，Flannery，and Gar nkel（1995）对新贷款与续新贷款的定义，企业获得续新贷款，反映出企业与银行之前的贷款业务信用状况良好，由于业务关系较长，银行拥有更多企业的私有信息，对企业的经营状况、发展潜力及以往的信用记录比较了解。因此，银行向企业发放续新贷款有两种效应：一方面向外部投资者，特别是企业的中小股东释放积极的信号，在一定程度上减轻中小股东与企业之间的信息不对称程度，这种“信号效应”使得中小股东投资企业的意向增强，反映在股票收益方面就是能给股东带来超额收益（Lummer，S.L，and J.J.McConnell.1989）。另一方面，与新贷款相比，续新贷款的贷款银行对企业的信用状况、经营状况与管理能力等“软信息”了解的比较充分，在贷款之前的甄别、审查及贷款之后的监督成本较低，基于此，银行在贷款的价格——贷款利率及其他贷款条款方面会给企业以优惠条件，比如，贷款额度提高、贷款期限延长、对企业抵押担保要求降低等。这些优惠条件降低了企业融资成本，给企业带来“成本效应”，这一效应反映在股票收益方面也是增加超额收益。续新贷款公告的“信号效应”与“成本效应”对公告事件区间内的超额收益预测是一致的，基于以上理论分析，我们提出以下假设。
假设1：在其他公司特征与贷款特征相同的条件下，获得续新贷款的公司，在贷款公告的事件区间内其股票超额收益显著高于新贷款。
自Lummer，and McConnell（1989）首次将贷款分为新贷款与续新贷款，并实证发现续新贷款公告事件区间内超额收益显著高于新贷款后。之后的一些学者结合公司特征与贷款特征对不同国家和地区的贷款公告股价效应进行分析，得出的结论不一致。一些文献发现续新贷款公告的超额收益高于新贷款，支持了Lummer，and McConnell（1989）的观点。另一些文献却得出不同的结论，发现续新贷款与新贷款的超额收益均为正，且两者差异较小。Boscaljon，B，and C.C.Ho.（2005）对这些分歧进行解释，并提出，续新贷款与新贷款的对股票超额收益的影响要受其他特征变量的影响。基于以上发现，我们提出了贷款公告的超额收益随公司特征与贷款特征变化而变化的假设。具体研究假设如下。
假设2：在其他条件不变的情况下，成长性好的公司，其贷款公告的超额收益要低于成长性较差的公司；在其他条件不变的情况下，财务风险较高的公司，其贷款公告的超额收益要高于低风险的公司。
四、研究设计
（一）样本和变量
2004年10月29日，央行决定不再设定金融机构人民币贷款利率上限、并将城乡信用社人民币贷款利率的浮动上限扩大为基准利率的2.3倍、所有金融机构的人民币贷款利率下限仍为基准利率的0.9倍的政策。鉴于此我们将研究的时间段确定为2000-2008年共9年。研究样本为中国沪、深两市上市的A股企业所有的贷款公告。贷款数据及企业财务数据来自于国泰君安——中国上市企业银行贷款数据库和中国证监会、中国银监会等网站。
由于某些关键变量如贷款利率、贷款期限等的数据缺失，本文最终选取了上市公司共计672个贷款公告样本。并且将这些样本按照贷款性质、贷款企业性质、贷款发放银行性质等分为五类，分别为：新贷款和续新贷款，国有企业和民营企业，银行规模（大银行、中银行、小银行），贷款期限以及贷款担保状况等。从表一可以看出，2000年-2002年三年间以及2008年中，新贷款数量明显大于续新贷款数量。同时除了2000以外，其余年份国有企业贷款的数量比民营企业的多一倍左右。银行过度收缩基层信贷权限、对支持民营企业发展的认识不充分、民营企业的经营绩效太差、贷款中资产抵押或信用担保不足等等是造成民营企业贷款难的主要原因。另外，所选样本大中型银行贷款，短期贷款以及担保单款在样本区间中基本上占多数。
在选取的贷款公告样本中，我们获得了包含了借款企业名称、发生时间、发款银行、币种、金额、期限、利率、类型、公告时间、内容、目的、是否签约等重要指标构成。为了便于分析，本文将所有变量分为两大组，即基于企业特质的变量和基于银行贷款特质的变量作为本文的控制变量。我们对控制变量的选择一方面参考了其他文献的研究，而且还考虑到我国银行信贷市场上的特殊制度。基于以上考虑，本文选择的企业特质变量包括自由现金流、每股净资产、财务杠杆系数、托宾Q等。贷款特质变量包括贷款期限、贷款利率、贷款担保状况、贷款银行规模以及银企关系等。
（二）超额收益的计算
本文采用事件研究的方法来研究不同贷款公告的股价效应。首先对事件进行定义，本文所要研究的事件为上市公司获得银行贷款的公告对其股票价格的影响，采用累计异常收益作为股价反应的度量。其次就是计算正常收益与异常收益，正常收益即没有发生贷款公告时的期望收益，异常收益是发生贷款公告后实际收益超过正常收益的部分。
采用事件研究方法计算超额收益，需要选择合适的估算区间（estimation window）与事件区间（event window）对模型的系数求解。我们采用沈红波、张春与陈欣（2007）的做法，采用贷款公告前36个交易日至前180个交易日作为估算区间，在估算区间内使用市场模型估计参数。事件区间是我们计算累计超额收益的时间段，在观测样本中很多银行获得贷款的日期与公告日期不一致，后者一般滞后几天，这样在公告前便会有内部人利用这一信息进行交易，进而影响到股票的价格。为了准确刻画这一事实，我们以样本中获得贷款日期与公告日期的差额的中值——6个交易日作为贷款公告前的事件区间。而且，由于市场上的投资者具有“异质性”，考虑到有的投资者对贷款公告有滞后反应，我们将贷款公告后6个交易日作为公告后的交易日。我们将贷款公告日期作为事件零点（t=0），公告日之前的日期用负号表示，事件区间为[-6，6]，估算区间为[-180，-36]。
平均超额收益是指所有贷款公告样本在事件区间[-6，6]内的累计超额收益均值。并且按照贷款特征与公司特征不同，将贷款公告分为新贷款与续新贷款，担保贷款与信用贷款，高成长性公司与低成长性公司，高风险公司与低风险公司四类，分别计算平均超额收益。本文发现，从整体来看，全部贷款公告的平均超额收益为负，续新贷款与新贷款的超额收益则有明显差异，两者的平均超额收益之差为1.03%，这说明我国银行信贷市场上存在转移成本。此外，与信用贷款相比，担保贷款的平均超额收益较高，反应了信用状况对于平均超额收益的影响较高。从企业的成长性来看，成长性较差的企业，其贷款公告的平均超额收益比成长性好的企业高出2.01%，体现出成长性不同的企业其股票收益面临“成长溢价”。最后，风险程度不同的企业，其贷款公告的超额收益也不同。
（三）计量模型
在计算了超额收益以后，我们进一步研究哪些变量对其有显著性的影响。本文使用OLS方法，把超额收益作为因变量，其余的变量如企业特质变量（托宾Q值、杠杆系数、自由现金流、净资产、企业性质）和贷款特质变量（续新贷款、期限、利率、金额、贷款银行规模、担保贷款、银企关系）作为自变量。
五、结果与分析
（一）变量的描述性统计
从企业的特制变量来看，样本中企业的托宾Q值大小分布比较均匀，托宾Q值代表了企业的成长性，所以样本中高成长性的企业与低成长性的企业所占比例大致相同。财务杠杆系数、净资产和企业性质的分布相对均匀。
从贷款的特质变量来看，超额收益最大值和最小值之间大概相差0.5。样本中贷款平均期限为1.45年。从贷款利率来看，利率差异较小，这是因为2004年10月之前，我国贷款利率受到一定的管制，利率波动幅度有限，我们的数据显示2004年10月之后，贷款利率波动幅度明显加大。此外，公告样本内企业与银行第一次发生贷款业务至公告日的期限平均为294天。
（二）回归分析结果
从模型回归结果显示，续新贷款与企业公告区间内的超额收益存在正向关系，并且该正向关系在5%-10%的置信区间内显著。与新贷款相比，续新贷款可以带来平均2%的超额收益，这与之前的研究发现一致（Lummer，and McConnell，1989），也进一步证明了在我国银行信贷市场上存在转移成本。续新贷款时间区间内给股票带来超额收益，这是因为，一方面，与续新贷款相比，新贷款的贷款发放银行与借款人之间存在信息不对称的现象，银行需要花费一定的信息成本来获得企业的信用状况，银行将这一成本以较高的利率转移给企业，提高了企业的融资成本（Andre，Mathieu，and Zhang，2001）。此外，出于控制风险的需要，银行向企业发放新贷款时会提出较为“苛刻”的条款，比如对企业盈利状况、现金流及贷款担保等要求更高，这提高了企业的融资门槛（Billett，Flannery，and Garnkel，1995）。另一方面，企业获得银行的续新贷款可以向其股东传递积极的信号，这是因为，企业只有过往经营业绩与还款记录良好，才能获得银行的续新贷款，银行作为企业的外部债权人对企业的经营有正向的监督作用，我国银行作为外部贷款人已具有一定的监督作用，且主要通过贷款利率政策体现出来。
