更进一步，我们已经证实谣言显著改变了流动性，该流动性的改变是由什么因素导致的呢？一些文献认为（Dow、Werlang，1992；Mukerji、Tallon，2001），重大事件会对战略投资者的持股仓位产生影响，同时还可能导致资产组合投资者被迫调整仓位，其结果是，在重大事件中，机构投资者的仓位发生了显著的变化，市场将出现显著的流动性异常，同时伴随显著的价格异常。根据我们对谣言内容的观察，谣言涉及的事件均是可能对公司产生重大影响的事件。因此，按照上述文献的观点，我国的机构投资者在面临传谣、辟谣这些重大事件的时候，应该会主动或者被动地调整仓位。换句话说，机构投资者的调仓行为导致了涉谣公司的流动性和股价出现了异常。那么，上述推测是否是事实呢？上述问题如果能够证实，也可以回答散户投资者在面临谣言时是如何调整其仓位这一重要问题。
由于上市公司仅在每年的季报和年报才报告公司股东持股情况，我们只能收集到传谣日、辟谣日前一个季度和当季的股东持股数据，不能收集到传谣前后和辟谣前后的股东持股数据，因此，我们用传谣日、辟谣日前一个季度和传谣、辟谣当季的持股数据，来代替传谣、辟谣前后的持股数据，以比较两者之间是否出现了显著的持股结构变化。本文从上交所、深交所网站数据库中“定期报告”中的季报、半年报或者年报查询取得传谣、辟谣事件前后季报中的股东持股数据。
可以看到，相对于传谣、辟谣前一个季度，传谣、辟谣当季的持股人数增加而人均持股数量下降，股权集中度出现了下降，10大流通股股东持股比例也出现了明显的下降。仅从上述统计描述来看，上述结果似乎说明，不管是在谣言流传的时候，还是在辟谣以后，机构投资者都并没有积极买入，而是实施了积极卖出的交易策略。积极买入的是散户，这直接导致了持股人数的增加和人均持股的下降。但是上述变化均未能通过显著性检验，这说明传谣和辟谣并没有显著改变涉谣公司的持股结构，因此，我们不能判定在传谣和辟谣后机构投资者进行了积极的卖出、散户投资者进行了积极的买入。上述结果显示，在面临谣言时，机构投资者和散户投资者和可能采取了一致的交易策略，这也可以解读为，在谣言对机构投资者和散户投资者都有一样影响和冲击。
六、回归分析
我们运用多元回归分析来进一步深入探讨传谣、辟谣对股价的冲击效应。我们以累计异常收益率作为应变量，变量因子选择谣言性质、市场状态、对数规模、谣言内容、流动性比率及其他涉及公司特征的控制变量，利用OLS回归得到各个变量的估计系数。
同样可以看到，不管是基于CAPM模型的CAR，还是基于Fam-French三因素模型的CAR，回归结果均基本一致，因此，为了便于说明，下面我们仅以基于CAPM模型的结果进行阐述。
1、传谣累计异常收益率的回归结果
在[0-2，0]的区间，利好、牛市、兼并收购和流动性的系数均为正，而且均通过了T检验。这说明，在传谣公开披露的当日以及前2日，利好谣言、牛市中的谣言与兼并收购谣言对股价具有显著的持续冲击的效应，与此同时，股价的累计变动也同时伴随着流动性的显著增加。上述结果与我们前面的统计描述结果是一致的，也证实了研究假设推论1-1中关于谣言性质、谣言的内容和谣言发布时的市场状态对股价具有显著冲击的猜测，也证实了研究假设3关于传谣会显著改变流动性的猜测。
规模变量的系数为负，规模越大股价冲击越小，但是未能通过T检验，说明传谣对股价的冲击不具有规模效应。这一结果与前面关于统计描述的结果不一致，因此研究假设推论1-1中关于谣言对不同规模涉谣公司的股价产生不同程度影响的猜测未能证实。可以看到，在我国，尽管涉谣的公司的以较大规模的公司为主，但是传谣对股价的冲击没有体现出规模效应，这一结果与Huth and Maris（1992）的研究结论不一致。这意味着，传谣对我国不同规模公司的股价具有相似的冲击效应。
传谣前5日至传谣当日累计异常收益率的回归结果与传谣前2日至传谣当日的回归结果非常相近，此处就不再赘述。
2、辟谣累计异常收益率的回归结果
在[1，1+2]的区间，除流动性的系数为正外，其余所有的系数均为负，这表明辟谣对股价产生了反向拉动作用。但是，利好谣言、牛市谣言和兼并收购谣言的辟谣没能通过T检验，这说明辟谣对利好谣言、牛市谣言和兼并收购谣言的反向拉动作用不显著，这一结果与前面的统计描述结果完全一致。规模的系数为负，而且通过了T检验，这说明辟谣后规模越大的公司股价回复越显著，这一结果也与前面的统计描述特征一致。流动性的系数为正，而且通过T检验，表明辟谣能够增加流动性，提高股票的交易会越程度，这也与前面的统计描述特征一致。
[1，1+5]区间的回归结果与[1，1+2]的结果基本一致，稍有不同的是，[1，1+5]区间利好谣言通过了T检验，这意味着，在这一区间，利好谣言在辟谣以后股价出现了显著的回调。需要说明的是，这一结果在前面的统计描述中没能显示出来，因此，此处回归结果说明，只要时间延长，辟谣能够显著回复利好谣言。
七、小结
谣言是我国证券市场一个常见的现象。本文首次对我国证券市场上的谣言进行了梳理，对谣言与股价之间的关系进行了实证研究，特别是首次系统地分析了辟谣对股价的影响，得到了一些有意义的结论：
第一，我国股市上流传的谣言具有非常鲜明的特征。我国股市上的谣言，不管在牛市还是熊市，都主要以利好谣言为主。报纸和网络是最主要的传谣渠道，其中证监会指定的信息披露媒体也在传谣者之列，周刊、半月刊和月刊等期刊杂志则几乎没有出现过传谣。涉谣的公司多是那些规模较大、市场关注较多的明星股，其中又尤以规模较大、业绩具有不确定性变化或者业绩具有持续提升潜力的股票为主。
第二，传谣对股价产生显著的异常冲击。相比英美市场平均不超过2％的5日累计异常收益率，我国股市谣言的5日累计异常收益率高达3.5％以上。涉谣公司的股价在谣言被媒体曝光以前就有显著的反应，这一反应在曝光前2天和当天最为剧烈和显著。这一状况似乎说明谣言早就在市场流传，媒体对谣言的刊登很可能仅仅是“转述”市场的谣言。在所有类型的谣言中，兼并收购谣言不仅是数量较多，而且对股价的冲击也最为异常的显著。牛市中谣言对股价的冲击远远大于熊市中谣言的冲击，另外，涉谣公司的规模越大、谣言对其股价的冲击越显著，传谣表现出了明显的“大盘股效应”或者“明星股效应”。
第三，辟谣对股价的回复作用不明显，辟谣澄清了谣言、却拉不回股价。一直到辟谣后的第5天，涉谣股票的累计异常收益率依然高达3.3%，与谣言曝光日的累计异常收益率基本持平，辟谣对股价的回复作用相当有限。不管是利好谣言还是利空谣言，投资者都采取了“宁愿信其有”的策略，结果导致利好谣言在辟谣后股价并未显著下降，而利空谣言在辟谣后股价却继续下跌。尽管辟谣在总体上不能显著回复股价，但是大规模涉谣公司的股价在辟谣后有较为显著的回调。
第四，在面对谣言时，机构投资者和散户投资者采取了基本一致的交易策略。尽管我们推测机构投资者更加的理性，在面临谣言时，应该采取比散户更加沉稳的交易策略，但是我们没能证实机构投资者的交易策略与散户投资者有显著的不同，传谣、辟谣当季的持股结构相比传谣、辟谣的前一个季度没有显著改变。这一结果也可以解读为，谣言对机构投资者和散户投资者有着相同的影响。
本文的实证研究为我们提出了一系列值得进一步研讨的问题。第一，有部分谣言是财经记者以所谓新闻报道的方式出现的，到目前为止，证监会仅仅对证券分析师的传谣进行监管和处罚，财经记者的传谣是否也应该受到监管呢？如果财经记者的谣言导致了投资者的损失，投资者能否提起相关赔偿诉讼？第二，为什么投资者对所有的谣言都采取“宁愿信其有”的策略，哪怕在辟谣以后也还是“宁愿信其有”？这是因为上市公司信息披露在投资者心中的权威性不够，还是投资者不够理性？第三，为什么我国流传的谣言主要是利好谣言（英美主要是利空谣言），这是否是因为我国证券市场缺乏做空机制？更进一步，如果未来股指期货等对冲机制建立了，我国利空传谣是否将显著增加？而这正是我们所担心的，因为根据本文对利空谣言的研究，利空谣言在传谣时、辟谣后均会对股价造成严重的单向负面冲击（传谣时跌、辟谣后也跌），很显然，在有做空机制的情况下，上述状况可能会被别有用心的做空者利用。事实上，此次次贷危机就有学者指出正是那些别有用心的“做空大鳄”在市场绝望的时候散布恐惧性的谣言导致了一大批公司的倒闭，美国甚至为此禁止了已经实行数年的裸卖空规则。上述情况不仅值得上市公司重视、也值得监管层重视。第四，为什么辟谣并不能拉回股价？是否存在涉谣公司的股价受到了操纵的可能性？
