研究假设2：辟谣能够迅速地、完全地回复股价。
推论2-1：辟谣对股价回复的程度，因谣言的性质、内容和公开辟谣时的市场状态、涉谣公司的规模的不同而不同。
传谣和辟谣除了冲击股价以外，是否还会显著影响涉谣股票的流动性呢？从上面的文献综述可以看到，已有的文献仅仅局限在研究传谣和辟谣对公司股价的异常冲击上，没有文献考察传谣和辟谣是否导致股票流动性发生了显著的改变。有大量的文献证实（Brennan、Subrahmanyam，2002；Amihud，2002），重大的不确定性事件既会冲击股价，也会导致流动性的显著改变。流动性的改变主要来自于两个方面，第一个方面是，突发性的不确定性事件导致相关公司的股票在短期内成为市场关注的焦点；第二个方面是，突发的不确定性事件将进一步加深投资者对公司未来股价预期的分歧，分歧越大，交易越活跃，流动性改变也就越显著。Brennan、Subrahmanyam（2002）甚至认为，流动性的改变可以看成是非预期的不确定性事件对股价产生重大异常冲击的佐证。需要说明的是，突发的不确定性事件，不仅可能诱发不知情的中小投资者进行交易，一些机构投资者也可能被迫进行交易。Dow、Werlang（1992）、Mukerji、Tallon（2001）的研究表明，重大的不确定性事件的发生，将导致资产组合投资者被迫调整仓位，使短期的市场交易活跃。
我们认为，如果谣言能够增加市场对涉谣股票的关注度，并加深投资者对涉谣股票股价预期的分歧，那么，传谣将会显著改变涉谣股票的流动性。换句话说，谣言应该能够引起市场的关注并诱使投资者交易。需要说明的是，尽管辟谣能够消除谣言对股价产生的不确定性影响，但是，辟谣同样也会使涉谣股票处于关注的中心，而且辟谣会导致此前因谣言而进行了“错误”交易的部分投资者重新买入股票，因此，辟谣也会导致交易的显著增加，从而导致涉谣股票的流动性出现显著改变。基于上述思考，我们提出本文的第三个研究假设：
研究假设3：传谣、辟谣导致涉谣股票的流动性发生显著改变。
三、样本与数据
（一）样本
本文定义的谣言是指经媒体公开报道、并经上市公司澄清的虚假信息或者误导性信息。本文搜集到274个“谣言”样本，样本数据均取自国泰安CSMAR数据库中“停复盘”子数据库，样本区间为2005年7月1日至2008年12月31日的3年半的时间。本文将起始日定为2005年7月1日，是想将起始日设定在4年前开始的那场大牛市开始的首个半年度（2005年全年最低点998点出现在2005年6月6日，随后股市开始逐步走高）。样本区间定为3年半是因为这一区间基本上涵盖了一个较为完整的牛熊周期，整个区间的市场走势呈现出“V”型反转的走势，牛市阶段基本上表现为单边上扬态势，熊市阶段则表现为单边下跌态势，上述走势有助于本文对牛市和熊市进行清楚的界定。274个样本中，上交所79个谣言，深交所195个谣言。
在样本搜集中，我们首先在“停复盘”数据库的“原因说明”中，以“澄清”作为关键词进行搜索，得到与澄清有关的上市公司临时公告。随后，按照澄清公告的内容筛选出那些专门针对市场传闻的临时停盘澄清公告作为本文的谣言样本。样本搜集的具体过程如下：
第一，澄清公告必须是在证监会指定的信息披露媒体上公开发布的临时停盘公告。由于CSMAR数据库中“停复牌”子数据库仅有临时停盘的原因介绍，没有具体的澄清公告内容，我们只能从上交所和深交所网站“上市公司公告”专栏上获取具体的公告内容。我们发现部分上市公司仅公告“因媒体传闻需澄清”，但此后未有任何的澄清，证交所网站上也不能搜索到相应的澄清公告内容。例如邯郸钢铁“因媒体报道需澄清”，于2008年9月1日上午9：30被上交所临时停盘，但该公司在随后一直没有就该事项发布澄清公告。对上述仅公告“需要澄清”而最终没有澄清的临时停盘公告，我们将其从样本中剔除。
第二，澄清公告必须是针对没有事实根据的、“纯粹”的谣言所作出的公告。从内容上看，上市公司澄清公告并非仅仅针对谣言，很多澄清公告是对已有事实进行解释性、说明性、补充性、部分更正性的公告。以美菱电器为例，该公司于2005年8月1日发布澄清公告，证实媒体报道该公司董事长涉及重大诉讼的传闻部分属实。其他类似的非谣言的澄清公告还包括对年报披露时间的澄清、对公司注册地址名称变更的澄清、部分更正性的澄清、对打印错误导致财务数据错误的澄清，等等，我们将这些澄清公告在样本中剔除。
第三，澄清公告的内容必须明确、具体和完整。有部分澄清公告对谣言的陈述含糊其词，没有传谣的具体时间、没有具体的传谣者，最常见的用语是“近期某媒体某人员”。对这类含糊的澄清公告，我们通过百度网站搜索相关的信息进行补充，但仍有部分公告不能确定具体的传谣时间和传谣者，上述样本我们将其从样本中删除。另外，有少数澄清公告“澄而不清”，仅仅申明传谣者未采访过本公司的相关人员、本公司也未对外泄漏任何有关消息，而对谣言是否真有其事避不作答。这类澄清公告很可能是投资者言中“真实的谎言”，内容上可能会含有对未来事件有预测价值的信息，由于本文主要研究纯粹谣言的股价效应，我们也将这类对谣言不作真实性评价的澄清公告从样本中删除。
第四，有不少澄清公告尽管明确而具体地进行了辟谣，但是事后这些事项却被证实是真实的，对这类事后成真的澄清公告我们也予以剔除。例如，2006年7月4日，上海汽车发布澄清公告，对“集团公司将整体上市”的市场传闻进行辟谣。一周以后（7月11日），上海汽车发布公告承认公司已经启动整体上市计划，从而证实先前的传闻。因此，我们剔除了与上海汽车类似的澄清公告。
（二）数据
本文日交易数据取自CSMAR数据库“中国股票市场交易数据库”子数据库，日交易数据（价格和股本）采用后复权的方式进行调整。市场指数分别选择上证指数和深成指。由于上证指数和深成指未考虑红利再投资（仅对送股、转增、配股与增发除权），为了一致，本文在进行日交易数据的后复权时仅对送股、转增、配股与增发进行调整，未考虑红利再投资。
本文财务数据取自CSMAR数据库“上市公司财务指标分析”子数据库和“上市公司股东研究”子数据库。
（三）样本描述
1、谣言的内容：市场有什么样的谣言
（1）利好谣言、利空谣言。
根据Lloyd、Davies、Canes（1978）以及Richard（2002）的分类标准，我们将那些对公司业绩、经营发展（包括治理结构）和股东利益分配可能构成正向影响的谣言归为利好谣言，例如，公司净利润出现超预期好转的谣言、公司可能被有实力买家收购的谣言、公司可能更换不称职高级管理人员的谣言、公司推出超预期的优厚分配方案，等等。利空谣言则与此对应，此处不再赘述。
从利好、利空方面来看，市场上大部分谣言均为利好谣言（占总样本比例为86.5%），利空谣言则显著较少（占总样本比例不到15％）。谣言为何分布严重不对称、“传喜不传忧”，我们估计可能的原因在于我国证券市场缺乏做空机制，恶意传谣者难以从利空谣言中获得收益，因此，只能通过利好谣言拉抬股价、实现收益。
（2）盈利能力谣言、资产重组谣言、兼并收购谣言、再融资谣言和重大诉讼谣言。
从谣言涉及的事件性质来看，可将谣言大致归结为5大类：盈利能力谣言、资产重组谣言、兼并收购谣言、再融资谣言和重大诉讼谣言。其中，前3大类谣言是市场最为“流行”的谣言，其占比超过了90％。在这流行的三大类谣言中，资产重组和兼并收购几乎都是利好传言（主要的表现形式是所谓的整体上市、借壳上市、资产剥离与资产注入），这一特点与我国证券市场“牛可死、熊可死，唯重组收购不死”、重组收购类个股在历史上从来都是爆炒对象的特点是一致的。
2、谣言的传播时间：市场什么时候传谣
我们以2007年10月16日上证指数达到最高点6124点为分界线，将样本区间划分为两个阶段：2005年7月1日至2007年10月16日为牛市期间（共计27个月又16天），2007年10月17日至2008年12月31日为熊市期间（共计14个月又15天）。总体上看，牛市期间的谣言（173次）要多于熊市期间的谣言（101次）。但如果考虑到牛市与熊市各自的时间长短差异，牛市谣言的频率与熊市并无多大的差别。以谣言次数除以时间长度作为谣言频率的指标，牛市的谣言频率为7.08次/月，熊市的谣言频率为6.97次/月。上述特征似乎说明我国证券市场在任何时候都可能充斥着谣言。
3、谣言的来源：谁在传谣
根据我们在上面列出的样本筛选程序，我们根据涉谣公司澄清公告中公开披露的谣言来源作为本文的谣言来源。如果澄清公告没有明确披露谣言来源，我们则以百度搜索的结果作为谣言的来源。
针对报刊、电视和网络是现代社会公共信息最主要的交流渠道，毫无疑问也是谣言最主要的传播渠道。其中网络媒体在传谣方面显得较为急进，尽管很多网站并不是谣言最初的起源地，但是网站在转载谣言方面显得非常的随意，唯恐落后于他人。几乎国内所有知名的门户网站、博客和论坛（如新浪、搜狐、雅虎、和讯、天涯、百度和网易等），都在随意发布或转载未经证实的市场谣言。
除了网络媒体发布谣言的随意性外，我们还发现谣言传播中一些值得注意的特点。第一，《中国证券报》、《上海证券报》和《证券时报》等证监会指定的信息披露媒体出现在传谣者之列，而且传谣次数较多。第二，一些香港媒体也出现在传谣队伍中，例如《南华早报》和《香港商报》等。香港媒体的谣言多涉及内地、香港同时上市的股票，但也有谣言仅仅涉及内地的股票。第三，从传谣的具体人员来看，除了无法查找的普通人员，财经记者、证券分析师与上市公司内部人员都有传谣者。第四，所有刊登过谣言的媒体中，绝大多数都是报纸和网站，很少出现杂志刊登谣言的情况。在本文的样本统计中，除了1家周刊外（《证券市场周刊》），国内其他知名的周刊、半月刊和月刊（例如《财经》、《新财富》、《商界》等），均未刊登过谣言。
4、谣言的对象：哪些公司容易涉谣
（1）涉谣公司的规模
我们从总股本和流通股本两个方面对涉谣公司的规模进行了考察。可以看到，不管是总股本还是流通股本，涉谣公司的平均值都大于市场，但是T检验均不能通过，这说明涉谣公司的规模与市场没有显著差别。通过对涉谣公司散点图的观察，我们发现涉谣公司存在少数异常的极值点，为了消除这些极值点的影响，我们将涉谣公司和市场5%的极值点剔除再进行比较，结果发现剔除极值点后，涉谣公司的流通股本显著高于市场平均，在1%的水平上通过了T检验。上述情况说明，流通股本较大的公司容易涉谣。
（2）涉谣公司的业绩
我们考察了涉谣公司每股收益、净资产收益率、净利润增长率这三大财务指标的变动情况。由于2008年绝大多数公司的业绩出现了显著的下降，我们主要对2005年-2007年的业绩变动情况进行了考察。先看每股收益。可以看到，涉谣公司的业绩主要表现为两种典型的情况，第一种是每股收益率连续3年上涨（比例为49%），第二种为业绩有增有降、变动不确定（比例为42%）。除了上述两种情况外，余下的、小部分的涉谣公司（占比为9%）的业绩变动表现为业绩连续3年下降。上述情况说明，涉谣公司集中在那些业绩能够持续改善以及业绩变化不确定的公司上，而业绩持续恶化的公司较少涉谣。
四、研究方法
本文采用大多数谣言研究文献通常采用的研究方法——事件法，来确定传谣与辟谣是否给相关股票带来异常收益率。我们定义了两个事件：第一个事件是媒体（包括报刊和网络）刊登传闻，即“传谣事件”；第二个事件是上市公司在证监会指定的信息披露媒体（四大证券报和上交所、深交所网站）上发布针对传闻的澄清公告，即“辟谣事件”。传谣事件日定义为t=0，辟谣事件日定义为t=1。相应地，本文定义了两个事件窗：“传谣事件窗”为传谣事件日至辟谣事件日前一日；“辟谣事件窗”为辟谣事件当日。需要特别说明的是，由于部分上市公司在传谣日的次日即辟谣，而另外一些上市公司则是在传谣日之后的几日才辟谣，因此，样本的传谣事件窗长短不一，为了简化和便于处理，我们将传谣事件日异常收益率统一定义为传谣事件窗内的累计异常收益率。
