四、压力测试的实证分析
（一）研究对象和数据来源
根据我国金融市场的现状和未来的发展，结合样本指数基金的选取情况，我们选取嘉实沪深300作为压力测试实证研究的对象。原因在于：中国金融期货交易所（以下简称中金所）于2006年9月正式成立，当年10月底，中金所推出《沪深300指数期货合约》（征求意见稿）、《交易细则》（征求意见稿）等一系列文件，开始就股指期货交易的各个方面广泛征求意见，为即将推出的股指期货交易做最后的准备。同时，沪深300指数期货模拟交易也已经投入运行，这些都标志着我国以股指期货为代表的金融衍生交易已进入倒计时阶段。而嘉实沪深300是样本指数基金中唯一以沪深300指数为基准的指数基金。因此，一旦沪深300指数期货正式推出，很可能在一定时期内，对沪深300指数的波动产生影响乃至冲击，这在世界范围内是有先例可循的。另外，如果沪深300指数期货正式推出后，以该指数作为基准的基金，包括嘉实沪深300，很可能投资于该指数期货，为基金自身持有的股票现货进行套期保值，这部分投资即使很少，也很有可能影响到以该指数为基准的指数基金的风险水平。正是基于上述原因，我们选取嘉实沪深300作为压力测试的研究对象，采用公开发布的数据作为样本数据来源。
（二）相关数据的处理
出于分析方便的目的，此处对跟踪误差以及跟踪误差方差的数值均不做年化处理，都以日数据为准。
（三）实证模型与方法
1、实证模型。
2、实证方法。
（四）实证结果
运用上述模型和方法，对嘉实沪深300指数基金的跟踪误差方差进行压力测试。
五、小结
本文首先根据关于跟踪误差方差分解的理论，对指数基金的风险从历史和未来两个方面进行探讨；特别是引入压力测试的思想，研究了指数基金未来风险的变化。然后，根据风险评价模型展开实证研究，对我国指数基金的跟踪误差方差进行分解，对其历史风险进行分析。最后，对选定的样本指数基金进行压力测试，对其未来的跟踪误差方差进行预测。综合上述理论分析与实证研究的结果，可以得到以下结论。
1、将跟踪误差方差分解为来自预期的部分和来自随机的部分。首先，样本基金无论是纯复制型的指数基金，还是增强型指数基金，随机部分的跟踪误差方差，在整个跟踪误差方差中均占支配地位，对总体跟踪误差方差起决定作用。而预期部分的跟踪误差方差，对整体跟踪误差方差的影响可以忽略不计。这符合前面论述的指数基金紧密跟踪基准的特征，其跟踪误差方差主要由随机部分的跟踪误差方差决定。其次，对于随机部分的跟踪误差方差，主要由残余部分的跟踪误差方差决定；而来自偏离基准部分的跟踪误差方差的影响很小。这也符合前面论述的指数基金紧密跟踪基准的特征，随机部分的跟踪误差方差主要由残余部分决定。研究样本中唯一的例外是增强型的华安MSCI中国A股。
2、将跟踪误差方差分解为来自系统风险的部分和来自非系统风险的部分。样本基金无论是纯复制型的指数基金，还是增强型指数基金，其总体跟踪误差方差中，来自非系统风险的部分在整个跟踪误差方差中均占支配地位，对整体跟踪误差方差起决定作用。而来自系统风险的部分，对整体跟踪误差方差的影响很小。而研究样本中唯一的例外也是增强型的华安MSCI中国A股。
3、对样本基金嘉实沪深300进行压力测试。结果反映出，首先，作为基准的沪深300指数收益波动率的变动，将在同方向上影响样本基金嘉实沪深300的跟踪误差方差。同时，沪深300指数收益波动率的变动，在不同方向上，对样本基金嘉实沪深300跟踪误差方差的影响不同：沪深300收益波动率增加的幅度，与嘉实沪深300跟踪误差方差增加的幅度大致相等；而嘉实沪深300跟踪误差方差减小的幅度，远大于沪深300指数收益波动率减小的幅度。
第五节证券投资基金及其风险管理
我国从20世纪80年代末开始出现证券投资基金，20世纪90年代得到了迅速发展。证券投资基金的发行为我国金融市场的发展起了重要作用。但证券投资基金的风险也必须引起我们的重视。在我国，证券投资基金的风险表现在集中交易并没有表现出理性投资的一面，却体现逐利驱动下的“操纵市场”的特征。而中国封闭式证券投资基金的过度波动是投资者情绪和基金市场价格对好坏消息过度反映所致。
一、对证券投资基金集中交易的研究
证券投资基金作为引导投资者理性投资和稳定证券市场的工具在各国证券市场都获得了极大的发展，并在证券市场中占据了越来越重要的地位。虽然投资基金被赋予了引导投资理性化的重任，但投资基金在证券市场上到底起到了什么作用还有待于进一步的观察。
目前国内外不少的研究发现投资基金在证券市场上表现出显著的集中交易行为，基金买进和卖出股票的行为体现出较强的一致性，并且基金共同买进或卖出的股票在基金投资组合中占有较大比重。相关的解释主要有三个方面：一是缺少信息。虽然投资基金作为市场专业投资者总体上具有信息优势，但在某些情况下仍然存在较大的信息不对称，一些研究发现投资基金往往在小公司股票上缺乏更多的信息，产生较大的从众行为。二是基于声誉的考虑。基金经理要取得投资者的信任，必须要取得较好的投资业绩，因此在市场存在较大不确定性时，基金经理往往偏向于跟从其他基金经理的选股思路，以使业绩不低于行业平均水平。三是基于薪酬的考虑。由于基金经理的薪酬往往和其业绩相关，因此基金经理往往采用保守的行业共同投资策略以使业绩不致太差。
但问题是，基金集中交易到底对基金业绩有何影响？基金集中交易的实质到底是什么？本文通过检验基金集中交易行为与基金绩效的关系，发现基金集中交易程度越大，基金的收益越高。这说明基金的集中交易带有较强的“操纵市场”的特征，在基金市场逐渐发展壮大的进程中，要防止基金滥用“价值投资”的理念，错误引导投资者，加剧市场的波动。
文章以下部分的安排为：第二部分是研究设计，第三部分是对基金的集中交易与绩效的关系进行实证检验，第四部分是对实证结果提供进一步的解释证据，第五部分是本文的结论。
（一）证券投资基金集中交易研究设计
我们选择我国沪深市场上所有证券投资基金作为研究对象，时间跨度从2001年第1季度至2006年第4季度。2001年之前的样本不纳入计算主要是因为在此之前的基金具有优惠配售股票的政策，配售的这部分股票并不代表基金的选股行为。另外，早期的基金运作也不够规范，为了减少不必要的干扰，因此本文剔除了这段时期。出于实证检验的需要，我们要求基金至少有三年的存续时间，最终得到的样本基金数量为111只，其中，封闭式基金54只，开放式基金57只。
根据现有的信息披露要求，投资基金在季度报告中仅披露位居资产净值前10名的股票，因此我们无法确切知道投资基金在每个季度内的交易详情，也无法详尽了解基金的持股情况。基于这一原因，这里仅以基金持有的前10名股票为研究对象，并假设这些股票的买卖都是在季度内一次性完成的，从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来分析基金对股票的买卖行为。本文基金数据和市场数据均来自CSMAR数据库。
本文首先要测量基金集中交易度。以前的研究主要是衡量基金相对于某只股票的集中交易度，本文提出了基金整体集中交易度的概念，即在单只股票集中交易度的基础上，将基金投资的前十大股票集中交易度相加，得到整体集中交易度。具体思路为：
第一步采用施东晖（2001）的方法，衡量基金买卖某支股票的一致行为。
（二）实证结果
1、基金集中交易行为的实证检验
运用基金集中交易度的测量方法，我们对所有基金在2001年到2006年的投资组合进行逐一的分析。
可持续发展的金融是中国经济可持续发展的必要条件。中国金融可持续发展的关键是中国金融创新。然而，金融创新是一把双刃剑。金融创新在推动金融发展的同时，也存在着可能的金融风险。因此，中国金融的可持续发展实际上是在金融创新过程中金融风险的克服与防范。
基金在交易过程中表现出较高的集中交易行为。为了使集中交易度的测量有效，至少应有3家基金同时交易某股票。多于3家基金交易的股票集中交易度值高达0.8174，意味着在所有涉及共同买卖的股票中，有81.74%的基金表现出了同方向的买进或卖出。另外我们也看到，基金集中交易某支股票的现象并不普遍，对于111只样本基金而言，大多数集中交易的股票只涉及10家或10家以下的基金。在整个样本期间，集中交易程度最高的是33家基金同时交易某支股票，也就是说，有30%的基金表现出了从众的行为，但这种集中交易的行为只涉及12支股票。
从中可以看出以下几点：一是对所有封闭式基金而言，基金的整体集中交易度为3.444，这应该是一个中等偏下的水平；但最大值达到11.24，意味着个别基金的集中交易程度非常高。二是基金集中交易度与时间有密切关系，基金在2001年的集中交易比较低，从2001年到2003年的过程中，基金的集中交易程度逐渐上升，在2004年度有所下降，到2005、2006呈显著上升。这可能是因为随着证券市场上投资基金数量的增加，基金之间的相互模仿程度也相应加剧。另外，牛市的到来，也提高了基金的集中交易行为。三是小盘基金的集中交易度明显高于大盘基金。这一发现无论是对于整体的平均值还是年度的平均值都成立，而且最大值也出现在小盘基金中。因此基金的集中交易行为和基金的规模存在相关性，规模较小的基金集中交易程度更大。四是封闭式基金整体集中交易度略大于开放式基金，但从年度数据看，却难以分出二者差距。
2、基金集中交易与业绩的关系
在测量基金集中交易度的基础上，将基金按集中交易度的大小分为四个组合，然后分别检验每个组合在样本期间的业绩表现。
检验的结果显示，集中交易度越大的基金组合业绩表现越好。受近几年股市持续下跌的影响，样本期间所有基金的收益都低于无风险收益率，表现为夏普指数和特纳指数均为负数；同时所有基金的收益在补偿了市场风险后其超额收益均为负值，表现为詹森Alpha为负数。从基金资产净值的变化看，集中交易度最高的基金组合其月度超额收益为-0.328个百分点，而集中交易度最低的基金组合这一数值为-0.52个百分点，两个组合的收益之差为0.192个百分点，且这一收益差距具有显著性。
夏普指数和特纳指数反映出了同样的结果。无论是单位总风险的超额收益还是单位系统风险的超额收益，集中交易度最低的基金组合的表现都最差，随着集中交易程度的提高，基金业绩表现逐步提升。
3、稳健性检验
由于基金类型、基金规模对基金集中交易度存在一定影响。为了进一步确认基金集中交易度与基金收益的关系，本文对基金按类型和规模进行分类，在控制变量的基础上进一步检验了基金集中交易度与詹森Alpha的关系。结果如下：
控制基金类型、基金规模的基础上，可以看出，虽然封闭式基金与开放式基金、大盘基金与小盘基金的业绩并没有显著差异，但在同一类型下，基金集中交易度越大的基金，其超额收益越大。这进一步证实了上述结论。
