1.3、套利：利率衍生产品的基本功能之二
1.3.1、利率衍生产品套利机理
与套期保值类似，套利也需要在不同的金融工具上构造方向不同（多头或空头）的头寸，但它并不像套期保值那样以规避风险为目的，而是试图利用两种或多种金融工具之间相对定价的不合理来锁定一个无风险的利润。
1.3.1.1、利用远期利率协议套利
式（1-1）给出了远期利率协议在交割时刻T的结算现金流，按照“预期收入资本化”的定价原理，将该现金流贴现至某个时刻t即为该远期利率协议在该时刻的价值V（t）。
式中y和y分别为t时刻的期限为T和T的即期利率，都以连续复利的年率表示。所以，该远期利率协议在签署时刻（t=0）的价值应为：
如前所述，远期利率协议在签署时刻价值为0，即V（0）=0，据此由式（1-4）可以得到：
由于式（1-5）的右边实际上就是所谓的远期利率，因此该式表明，在某个时刻签署的远期利率协议的交割利率应等于该时刻的远期利率，否则就存在套利机会。假定在某个时刻（设为0时刻）出现RK>；yT-yTT-T的情形，则套利者可以签署一份交割利率为RK、期限为T、名义本金为Q的远期利率协议并且在协议中做多头，同时按利率y和期限T借入数量为Qe-yT的资金并将其按利率y和期限T贷出。这样，在T时刻将产生两笔现金流：远期利率协议的结算现金流QeRK（T-T）×e-R（T-T）-Q和收回贷款的现金流Qe-yTeyT=Q，它们在T时刻的终值分别为QeRK（T-T）-QeR（T-T）和QeR（T-T）。而在T时刻还有另外一笔现金流，即偿还借款的现金流Qe-yTeyT=Qe（yT-yT）。 因此，在T时刻的净现金流将是：
QeRK（T-T）-QeR（T-T）+QeR（T-T）-Qe（yT-yT）=Q［eRK（T-T）-e（yT-yT）］由期初条件RK>；yT-yTT-T得RK（T-T）>；yT-yT，因此上述净现金流为正。也就是说，套利者在期初构造起套利组合之后，无论期间的利率如何波动，都已经锁定了一个无风险利润。
1.3.2.2、套利的风险
理论上的套利是无风险的，但结合具体的运作机理来分析，利用利率衍生产品套利也蕴含着某些风险。利用远期利率协议套利的风险主要来自借入和贷出资金的交易。由于对借贷期限的要求很严格，因此交易达成的难度较大，或者说存在流动性风险。就利率期货套利而言，首先，由于国债期货在交割时符合交割条件的现券品种不止一个，而国债期货的交易制度规定空头方拥有交割现券品种的选择权，因此，当期初国债期货价格相对于标的债券现货价格被低估，因而套利者利用国债期货多头和国债现货空头构造套利组合时，期末可能会面临交割期货合约时买入的现券品种与期初卖空的现券品种不一致，从而不能完全冲销头寸的风险。其次，类似于利用国债期货套期保值，期货交易的逐日盯市制度也会使利率期货套利者为维持期货头寸而承受现金支付压力。最后，卖空国债现货可能遭遇“挤空”风险，从而导致利率期货套利失败。例如，套利者按计划需要在3个月内持有国债现货空头，这需要通过经纪人在多个国债持有人之间进行融券，即从持有人A手中借入一段时间（比如20天），到期偿还后再从持有人B手中借入一段时间（比如1个月），如此续短为长，直至套利者到期平仓。如果在这3个月内发生经纪人借不到债券的情况，则套利者须立即将空头平仓，由此导致套利失败。
利用利率互换套利时，套利者需要在与利率互换有相同期限和息票利率的固定利率债券与浮动利率债券上建立多头或空头头寸，如果债券现货市场流动性不足，则套利者无法按照所需要的价格建立头寸，而如果用流动性较好的其他债券作为替代，又会面临无法与互换头寸的现金流完全冲销的风险。利用利率期权比如利率上限进行套利时，套利者需要买入和出售利率上限、利率下限，并签署一份利率互换协议，这很可能遇到三个金融工具在期限、支付频率和参考利率上不完全一致的问题，从而面临期末无法完全冲销头寸的风险。
