人民币利率调整对我国出口的影响分析
顾国达 俞开江
提要：人民币利率调整不但会通过信贷（生产性信贷和贸易性信贷）途径对我国出口产生直接影响，而且会通过引起人民币汇率变动对出口产生间接影响。此外，人民币利率调整还会通过引起外国直接投资变动进而对出口产生间接影响。在我国人民币利率上调和人民币汇率不断升值的背景下，保持我国外贸稳定增长的关键在于促进外向型中小企业的稳定发展，而对中小企业进行财税扶持、特别是金融支持则是解决当前外贸发展难题的首要任务。
关键词：利率调整；出口；汇率；外国直接投资；金融支持
一、引言
自2007年初以来，为抑制不断加剧的通货膨胀，中国人民银行多次上调存款类金融机构的人民币存款准备金率，并对金融机构一年期存贷款基准利率进行相应的上调，同时对银行信贷规模进行严格约束。利率上调、人民币升值、出口退税率调整，加之劳动力工资和原材料价格上涨导致的生产成本提高，都给我国外贸企业，特别是中小企业的生产经营造成了极大困难，导致2008年上半年我国出口增长率仅为21.9%，比上年同期下降近6个百分点。利率上调导致出口增速过快下滑必将危及国民经济的持续稳定发展，这一现象开始引起政府和经济学者的高度重视，深入分析利率调整影响我国出口的机理对于制定相应的外贸发展政策至关重要。
目前，国内研究利率变动影响出口的相关文献较为少见。仅有的史斌黔（1995）和吴婷婷、唐彦（2007）的论文主要从信贷、汇率等角度分析了利率调整对我国出口贸易的影响，但缺乏深入的理论分析。在开放经济条件下，利率、汇率、外国直接投资与对外贸易之间均存在关联影响，利率变动会通过多种渠道影响出口。国外，利率平价理论（Keynes，1923等）和国际收支论（G.L.Goschen，1861等）从不同视角研究了利率变动影响汇率的机理；购买力平价理论（Cassel，1922等）、汇率传递理论（Krugman，1987；Menon，1995等）研究了汇率变动如何影响对外贸易；生产成本效应论（Cushman，1985等）和财富效应论（Froot和Stein，1991等）从企业经营的角度研究了汇率变动如何影响外国直接投资；而投资动机说和投资行业导向说研究了外国直接投资对贸易的影响。综上所述，国内外就利率变动通过各种传导途径影响出口的综合分析尚未报道。
本文在对利率、汇率、外国直接投资与对外贸易之间存在的关联影响进行梳理与归纳总结的基础上，分别从直接途径和间接途径就利率调整对我国出口的影响进行了综合的理论分析。
二、利率调整对我国出口的直接影响利率作为一个灵活高效的经济杠杆，能有效地分配社会资源。利率变动直接影响着信贷规模和方向，进而影响社会资源的分配方向和数量。利率变动主要通过生产性信贷途径和贸易性信贷途径对企业的出口，进而对我国外贸出口产生直接影响。
（一）利率调整通过生产性信贷途径对出口的影响
生产性信贷是企业融资的主要方式，也是影响企业生产的重要因素。从理论上来说，加息会导致信贷规模缩小和企业融资成本提高，迫使企业放弃低收益率的投资项目，减少信贷使用量，从而在总体上抑制了投资规模的增长，导致后续出口能力下降。
目前，我国大部分企业70%以上的流动资金来自银行贷款。利率上调将使企业承担更大的利息支出，导致企业生产成本提高，平均效益下降，迫使外向型企业调整出口战略，减少生产规模，出口会出现供给性下降。而当信贷规模缩小后，企业（尤其是中小企业）融资变得困难，由此产生的额外寻租成本更是增加了企业负担，进一步加剧了生产规模萎缩和出口下降。
（二）利率调整通过贸易性信贷途径对出口的影响
出口贸易中的银行信贷具有三方面的功能：一是资金或商品信贷，二是融通或信用担保，三是出口信用保险。资金信贷是最基础的信贷功能，通过银行的信贷业务得到资金是出口商进行贸易融资最主要也是最直接的手段。当前，信贷业务对我国出口贸易的作用越来越重要，资金融通的便利程度与成本高低直接影响着外贸企业的出口量。
利率作为资本的价格被直接计入出口商品成本。利率上调引致融资成本增加，而增加部分必定要转移到出口商品价格中，导致出口价格上涨，这将使出口商品失去价格竞争力。当前，劳动密集型产品仍占我国出口产品较大比重，而低廉的价格是其主要竞争力。利率的提高将导致劳动密集型产品丧失价格竞争力，其直接后果就是使出口企业失去订单和市场。
此外，利率调整不仅影响信贷规模，还会影响信贷方向。当利率上调时，规模大、产品技术含量和附加值高、经济效益好的企业更容易获得贷款；而规模小、技术含量和附加值低的劳动密集型产品生产企业则较难获得贷款。这类企业面临着规模压缩，甚至破产的境地，进而出现行业结构性破产风潮，短期内会造成我国出口明显下降。
三、利率调整对我国出口的间接影响
利率调整除了通过信贷渠道对出口产生直接影响外，还会通过汇率和外国直接投资途径对出口产生间接影响。
（一）利率调整通过汇率途径对出口的影响
1.利率调整对汇率的影响
在浮动汇率制度下，一国的利率和汇率不能彼此独立，两者相互影响，利率调整对汇率的影响取决于各国的资本管制程度及经济发展状况。关于利率与汇率相互影响的关系，不同的汇率理论有着不同的解释和观点。
（1）国际收支论认为影响均衡汇率变动的因素主要有国内外的生产总值、价格水平、利率及人们对未来汇率的预期。汇率通过自身变动来实现外汇市场供求均衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即CA＋K＝0，CA和K分别表示经常账户和资本账户。经常账户可简单视为贸易账户，主要由商品与劳务的进出口决定。其中，进口主要由本国国民收入和实际汇率决定，出口主要由外国国民收入和实际汇率决定。资本与金融账户的收支取决于本国利率、外国利率及对未来汇率水平变化的预期。
根据国际收支理论：短期内一国利率上升会引起国际资本流入，本国资金流出减少，本币升值；长期内利率上升会抑制国民生产总值增长，进而引致进口下降，经常项目逆差减小或顺差加大，本币升值。
（2）非抵补利率平价理论认为投资者在进行没有抵补的外汇投资时所获得的收益等于没有汇率风险时所获得的预期收益，即若以it，i*t分别表示本国货币和外国货币投资在t至t＋1期的利率，st代表外汇市场上即期汇率（直接标价法），以EtSt＋1表示在t期预期t＋1期的即期汇率，则EtSt＋1（1＋i*t）＝St（1＋it）。也就是说，用同一单位的本国货币无论是投资在国内还是国外的金融资产上，未来所获得的收益是相等的。即人民币利率上调将导致人民币汇率的远期预期值上升，人民币贬值。
抵补利率平价理论认为，在金融市场比较发达、无交易成本及资本管制的前提下，投资者有两种选择：一是在t期将一单位的本国货币投资在本国货币市场上，在t＋1期获得本息（1＋it）；二是在t期将一单位本币换成外币投资在外国货币市场，在t＋1期获得（1＋i*t）／St单位外国货币的本息。为了避免t＋1期由于汇率变动导致本币收入减少，同时在远期外汇市场购进一单位远期合同，到期时按照远期汇率把投资获得的外币换成本币。如果这两种投资机会均等，套利活动将使得两种投资本息均等，即Ft（1＋i*t）＝St（1＋it）。当本国利率上调时，投资者在国外的收益率小于在国内的投资收益率，投资者将卖出即期外汇，St下降；买入远期外汇，Ft上升，外国资产的收益率将上升，直至与本国金融资产收益率相等，也就是说利率上调将导致人民币远期贬值。
（3）汇率的货币分析法认为汇率由两国间货币供给增长率差值、收入增长率差值和利率差值决定，即E＝m－mf－a1（y－yf）＋a2（i－if）。其中，E和i分别表示汇率和利率，m和y表示货币供给增长率和实际产出增长率，a1和a2分别表示货币需求的收入弹性和利率弹性，mf、yf和if分别表示相应的外国变量。该理论认为，本国利率上升会降低人们对货币的需求，在货币供给和实际收入不变的前提下，维持货币市场均衡只有通过本国价格水平上升，而价格上升会引起汇率上升。同时，利率上升也反映了预期通货膨胀率上升，这会降低人们持有实际货币余额的愿望。在名义货币供给既定的前提下，只有通过本国价格上升才能降低实际货币余额，这又会引起汇率上升和本币对外贬值。
在上述理论中，国际收支论认为本国利率上升将导致本币升值，而利率平价理论和汇率的货币分析法则认为利率上升将导致货币贬值。由于利率平价理论以理性预期和风险中性、没有交易成本和资本管制、套利资金充分以及债券完全替代为基础，汇率的货币分析法也以弹性价格的存在为前提，这些理论假设在我国现实经济中都很难实现，且相关观点与我国实际经济发展情况相悖，因此也很难成立。国际收支论以浮动汇率制度和国际资本流动为前提，我国在2005年汇改后，实行有管理的浮动汇率制度，虽然对资本管制较严，但仍然存在较多的管理漏洞，国外短期资本依然可以通过一些虚假贸易和投资等途径进入我国资本市场；此外，还有少量外国直接投资流入，该理论的前提条件在我国是基本成立的。利率上调将加大人民币升值幅度，这也与我国的实际情况基本相符。
2.汇率变动对出口的影响
价格是影响产品出口的主要因素，而汇率又是影响产品出口价格的一个重要变量，购买力平价理论、汇率传递理论、吸收分析法和进出口弹性理论都从不同角度阐述了货币升值对出口的抑制作用。下面基于购买力平价理论和汇率传递理论来探讨汇率变动对出口的影响。
（1）购买力平价理论源自一价定律，该定律是指在完美市场（无交易成本，无税收，无不确定性）假设下，利润最大化的代理商将采取行动去消除所有的套利机会——两国商品之间、即期汇率与远期汇率之间、实际资产与金融资产之间以及所有的其他套利机会，考虑到汇率因素，同类商品应该以相同的价格出售。购买力平价理论告诉我们当一国货币升值时，本国出口产品价格比外国同类产品价格高，市场竞争力削弱，出口下降。
（2）汇率传递理论认为价格的汇率弹性，即汇率变动引起一国进出口商品目的地货币价格的改变程度对进出口的影响较大。汇率变动对商品价格传递程度主要取决于进出口商品的价格调整，而这种价格调整则取决于厂商的市场定价能力和策略，常见的市场定价策略主要有：①成本加成定价，这种定价方法是指厂商在商品生产成本的基础上加上边际利润作为出口商品价格，出口商品的边际利润完全不受汇率变动的影响，但销售量会受到较大影响。在市场竞争激烈的情况下，坚持这一定价策略会导致贸易量随汇率变动而大幅波动。②需求弹性定价，这种定价方法是根据不同市场商品的需求弹性不同，在边际收益等于边际成本处，对不同的市场确定不同的价格，也是一种利润最大化定价策略。坚持这一定价策略，出口商品价格波动相对较小，因而汇率变动对出口的影响不大。③边际成本定价，这种定价方法是指厂商把出口商品价格降低到边际成本的程度，厂商认为出口商品的固定成本已在国内市场上收回，只要出口商品价格高于变动成本就可继续经营。但由于出口商品价格低于国内同类商品价格，出口商品会面临国外反倾销的政治压力，因此这种定价策略非常少见。
目前，劳动密集型的纺织服装产品和低端机电产品依然占我国出口较大比重。这些产品在国际市场上面临激烈竞争，出口价格需求弹性大，人民币升值将给这些行业的产品出口带来极大冲击，进而导致我国外贸出口出现明显下降。成本加成定价法是国内出口企业通常采用的定价方法，但由于上述行业产品的利润空间较小，且企业的谈判能力偏弱，因此人民币升值迫使企业提升出口价格时，这些行业的出口将不可避免地出现下滑。综合来看，人民币升值将导致我国出口下降，但由于贸易合同周期调整以及NDF等金融衍生工具的运用，短期内也可能会出现出口上升的现象。
