评估套利条件，慎重地采取行动
无法分辨榆树和橡树的人，反而能冷静地评估所有的报价。
——沃伦·巴菲特
在近几年里，大多数套利运作涉及善意或恶意的收购。随着收购狂潮的蔓延，随着反托拉斯的挑战几乎不复存在以及买价常常只上不下，套利活动极度活跃，套利者也收获颇丰。他们不需要特别的才能就能干得很好。
怎样评估套利条件呢？巴菲特认为必须回答以下几个问题。
（1）预期事件发生的概率有多大？
（2）你的现金可允许被套牢多久？
（3）出现更好的事情的可能性有多大——比如一个更有竞争力的购并报价。
（4）如果因为反托拉斯诉讼、财务上的差错等，预期事件没有发生应如何处理？
为了帮助投资者进一步了解对套利条件的评估，巴菲特讲了关于伯克希尔如何在阿卡他公司套利的故事。
1981年，阿卡他公司同意将公司卖给一家靠举债收购企业的公司KKR。阿卡他公司当时的经营项目包括森林产业和印刷行业。此外，在1978年，美国政府从阿卡他公司获取了超过4 000公顷的红木林地，以扩大红木国家公园的范围。政府以分期付款的方式付给阿卡他公司9 800万美元，并将利息为6%单利的流通在外债券给阿卡他。公司对政府以不合理的低价购买这块土地的行为表示不满，且6%的单利也太低了。1981年，阿卡他公司的价值在于它本身的业务及政府潜在的投资。KKR建议用每股37美元的价格买入阿卡他公司的股票，再加上政府支付阿卡他公司总金额的2/3.
巴菲特研究分析KKR购并阿卡他公司的行动。巴菲特认为，KKR筹措资金的经验是相当成功的，而且如果KKR决定停止购并交易，该公司将会寻找其他的买主。阿卡他公司的董事会已决定将公司卖掉。但是比较难解决的问题是，被政府强制征收的红木林到底价值多少？
在1981年的秋天，伯克希尔公司以每股33.5美元的价格开始收购阿卡他公司的股份。同年11月30日之前，伯克希尔已经收购了40万股，大约占到阿卡他公司5%的股份。1982年1月，阿卡他和KKR双方签署了正式契约，与此同时，巴菲特以每股近38美元的价钱，又增购了25.5万股的阿卡他股票。虽然交易事项很复杂，巴菲特仍愿意以超过KKR每股37美元的价格收购阿卡他公司的股票。
几星期之后，交易开始进行。巴菲特曾经假定KKR当时有筹措资金的困难。当时房地产行业正在暴跌，银行提供贷款非常谨慎。阿卡他公司的股东会议被延迟到1982年4月。原因是KKR不能安排所有资金的筹措，所以他们提供阿卡他公司每股33.5美元的低价。但是阿卡他公司拒绝了KKR的提议。直到过了一段时间之后，阿卡他公司接受了其他公司的竞价，以每股37.5美元将公司卖掉，再加上一半潜在的政府诉讼补偿。伯克希尔从2 290万美元的阿卡他投资中，得到170万美元的利润，相当于每年15%的回报率，这是令人相当满意的利润。
几年后，伯克希尔公司终于收到了政府支付给阿卡他公司的分期款。在诉讼期间，法官指定了两个委员会，一个负责决定红木林的价值，另一个负责决定适当的利率。1987年1月，第一项决定宣布红木林的价值为2.757亿美元，而非9 800万美元。第二项决定宣布适当的利率应该是14%，而不是6%。法院判定政府应该付给阿卡他公司6亿美元。政府继续上诉，最后决定付出5.19亿美元。1988年，伯克希尔公司收到1 930万美元，相当于阿卡他公司每股29.48美元的额外收入。
这是伯克希尔公司一个成功的套利案例。一般认为，巴菲特这项投资所得的利润远比他预期的要好，但实际上在1989年之前，套利前景并不是很好。举债收购引发市场上对资金的需求过剩，造成市场环境的混乱。但是巴菲特在别人眼花缭乱的时候，慎重地采取了行动。
投资箴言
大多数套利者可能每年参与50次或更多次的交易，而巴菲特只寻找一些重大的财务交易事项。他只参与公开且较友善的套利交易，并且拒绝利用股票从事可能会发生绿票讹诈的投机交易。多年来他一直都没有计算过自己的套利成绩，但是巴菲特算出伯克希尔公司平均每年的税后获利率大约是25%。
由于套利时常用来取代短期国库券，因此，巴菲特的交易欲望常随着伯克希尔现金存量的起伏而变动。他解释说，套利交易使他免于松动他所自行设定的严厉的长期债券投资标准。
应用套利公式，抓住时机进行交易
以套利为例子，其实我们就算在获利率非常确定的并购交易案中亏损也无所谓，但是我们不愿意随便进入一些预期损失概率很大的投资机会。为此，我们希望计算出预期的获利概率，作为决定是否投资此项标的的唯一依据。
——沃伦·巴菲特
巴菲特认为，在可能的套利范围内，要抓住时机进行交易，避免股市的大环境给你的投资造成影响。鉴于投资的复杂性以及套利中可能产生的变数，格雷厄姆曾经发展出一套公式来对个别移转个案中的潜在利润进行计算。巴菲特将这套公式很好地利用了起来，这套公式就是：
年度报酬率＝［CG-L（100%-C）］/YP
其中，G为事件成功时可预期的利益；L为事件失败时可预期的损失；C为可预期的成功机会，用百分比表示；Y为该期持有股票的时间，以年为单位；P为该证券目前的价格。
这个公式可以计算出损失的可能性，并且适用于各种类型的转移。在1982年2月13日，贝耶克雪茄公司宣布将雪茄的经营业务以1 450万美元，即每股将近7.78美元的价格卖给美国梅兹生产公司。并声明将会进行清算，将卖出所得分配给股东。于是巴菲特用572 907美元，也就是每股5.44美元的价格购得贝耶克雪茄公司5.71%的问题股票。巴菲特以当时的市价每股5.44美元，套取将来贝耶克公司出售后分配给股东股价间的差额，该股价预估为每股7.87美元。
具体的应用方法在于，首先巴菲特估算每股收益。这项收益仅可能来自于出售后分配到的股价，也就是每股7.87美元。而巴菲特支付出去的市场价格是每股5.44美元，其预期利益就是每股2.43美元（7.87美元-5.44美元=2.43美元）。然后将预期利益2.43美元乘以预期的成功概率。这就是说，巴菲特可以将成功率或者说交易将会进行的机会设定为90%，这将会得到2.18美元，最后的结果可以依成功的概率决定。
巴菲特也计算出万一移转未发生时将会损失的金额。如果该项出售计划被取消，那么，每股的价格将可能会跌回到出售前的价格。如果未执行出售计划，则贝耶克雪茄公司的股价将回跌至每股4.50美元，这个价格是发表出售和清算声明前的市场价格。也就是说，巴菲特以每股5.44美元买进的股票，跌到4.50美元，巴菲特每股将亏损0.94美元。
请记住，巴菲特同时也要计算出亏损的概率。这只需将100%减去成功率的90%就可算出，也就是该项移转计划将会有10%的概率不会发生。现在，将估计的损失0.94美元乘以10%，则可估算出巴菲特的每股亏损为0.09美元。
随后，巴菲特要算出进行移转所需的时间。该公司必须在会计年度当中完成资本清算，否则将有增值税的问题。因此，巴菲特可以估算何时发生、何时出售，同时这项程序将在当年完成。
以下就是将格雷厄姆公式运用在贝耶克雪茄公司上的情形：
G=2.43美元，成功时可能得到的利益；
L=0.94美元，失败时可能产生的损失；
C=90%，可能的成功概率，以百分比表示；
Y=1年，可能持有股票的时间，以年为单位表示；
P=5.44美元，股票的现行价格；
年度回报率＝［90%×2.43-0.94（100%-90%）］/5.44.
假如贝耶克公司的移转和清算能够依照原计划进行的话，巴菲特可由此计算出他的年回报率为38%。就短期信托资金投资而言，回报率是相当可观的。
巴菲特操控过各种不同类型的套利机会。除了贝耶克交易外，在套利的前提下，他还购买过得州国家石油、艾勒吉斯、克劳福等多家公司。有时候在一年内可能同时有20多种不同的套利个案，有时候却一件也没有。
投资箴言
根据以往的经验来看，投资者应该注意的是，真正的财富会产生于移转的日期。这项投资会在这个特定的日期达到最佳利益。
合并套利：机会存在于大公司
给某人一条鱼，他只能吃一天；教他去套利，则可享用终生。
——沃伦·巴菲特
巴菲特拥有伯克希尔·哈撒韦公司是因为一次套利的不成功，使他由股票的交易者转变为该公司的长期投资者。当时该公司正通过股权收购的方式定期将股票买回。巴菲特原本购买这家公司股票的目的是等待招标，然后再将这些股份卖出去。这几乎是一个无风险的套利，因为他以低于清算价值的价格买入股票，并且该公司也定期以更高的价格回购股份。这种双边的安全边际就是巴菲特式交易的特征。当时该公司的CEO（首席执行官）是杰克·斯坦顿，他问巴菲特愿意以何种价格卖出他的份额，巴菲特提出113～118美元/股，这家公司继续其收购行动，并且以111～114美元/股的价格试图与巴菲特一较高下。巴菲特最终拒绝了该公司的股权收购，反而买入了更多的股份，并且辞退了斯坦顿——自己担任公司CEO和董事会主席。
在他的合伙公司创立的早期，巴菲特将其投资活动分成三种：“一般市场”（general）、“疲软市场”（workout）和“控制市场”（control）。
一般市场的投资依靠的是长期价值投资，股票价格主要取决于面值的折现，同时将一些质量标准也应用于其中。通常情况下，控制市场就是对一般市场的“促进”。这就表示巴菲特买到的股份足以最终控制这家公司。这种情况通常发生在“雪茄烟蒂”股票上，巴菲特能够以相对面值很大的折价买入股价被严重低估的股票，他并不反对接管该公司的所有权，因为他可以通过控制清盘来保证他的投资能够获利。
关于疲软市场，巴菲特表示它们是附有时间表的证券。它们产生于公司的经营活动——出售、合并、重组、资产分拆等。在此期间不谈论有关公司发展的谣言或内部信息，而是关注公司公开宣称的经营活动。一直要等到能在报纸上或报表上看到这些消息时，才能开始自己的投资决策。风险并不主要取决于市场的整体行为（尽管有时候在某种程度上是相关的），而是那些扰乱市场，使得预期发展不能实现的因素。这些令人不愉快的因素包括反托拉斯法、股东不赞成、预扣赋税规则及政府的其他管制行动等。在许多疲软市场中获利看上去很少，然而，良好的预测能力加上短期持有就会产生一个可观的年收益率。在这种类型的市场上，投资者可以年复一年地获得比一般市场上更稳定的绝对利润。在任何给定的一年中，巴菲特有50%或以上的利润都是在这种市场疲软的状况下获得的。
投资箴言
投资者需要明白的是，在投资中可能有着很多种套利的形式，比如合并套利、相对价值套利、可转换套利、定息套利等。投资者应用套利模式赚钱，首先应该选择那些市场容量相对较大的公司。
固定收入套利：赚取收益差
查理·芒格和我对于衍生工具以及交易的看法很简单：我们都将它们视为定时炸弹，对于涉及其中的利益方和整个经济生活都是如此。
——沃伦·巴菲特
实际上，对于衍生品和杠杆投资，巴菲特是不那么感兴趣的。但是，也不排除他会通过固定收入套利策略涉及这些领域。
固定收入套利是购买和出售固定收入工具过程中的一系列策略，通过这些策略能够得到一个很少的利得，通常是两项投资之间的收益差。举一个很简单的例子，假如一个公司有一个收益率为6%的公司债券和一个收益率为5%但期限一样的美国政府票据，那么，就可以对公司债券做多而对政府票据做空，得到1%的利差。
主要的固定收入套利的策略有如下几点。
（1）政府和公司之间的票据价差交易。
（2）收益曲线上的赌博：假如投资者对收益曲线的一部分做多而对另外一部分做空，那么收益曲线上升将是一个直接的赌博。
（3）地方政府与中央政府之间的票据价差交易。
（4）相对于实际债券的需求而言，当债券期货的需求处于低迷的情况时，就会存在可开发的空间。
（5）资产担保证券（Asset Backed Securities）和其他种类的固定收入工具之间的价差交易。一个资产担保证券的例子就是抵押证券。在固定收入套利的策略中，需要套期保值的风险包括：信用风险、利率风险、外汇交易风险和预付风险。
由此投资者可以看出，固定收入套利的收益非常低，因此，大量的杠杆交易被广泛运用。
投资箴言
假如投资者采用杠杆比例进行固定收入套利，在迎面开来压路机的情况下，套利者是不会冒险去拾起那些钱币的。
巴菲特如何规避套利风险
有哪个笨蛋会对没公告的移转行为进行投资？只要动脑子想一想，也许你就可以猜到，那正是华尔街的如意算盘，他们认为能够从传闻濒临被接收的公司中获得巨大的利益。如果靠听信传言来做事的话，即使可以获得巨额利益，但同时也意味着必须冒极大的风险。
——沃伦·巴菲特
巴菲特规避风险的方法就是只投资已经公告移转的公司。这听起来很平常，却是最明智的做法。事实上，所谓的套利基本上就是一项掌握时效的投资。因为所赚取的数额是固定的，所以，握有股票时间的长短就成为决定税前年回报率的关键。期限愈长，则税前年回报率就愈小；期限愈短，税前年回报率愈大。
在1957—1969年巴菲特合伙公司时期，巴菲特就曾经提出过，每年套利的投资行为将持续为公司带来巨额的利润，并且在市场下挫的年度里，能够为公司提供更大的竞争空间。一旦证券市场走空，股东们和管理部门人员就会开始忧虑公司股票下跌，因此，多数人倾向于卖出、清算或者进行某部分的重整。如此一来，当市场开始崩盘，投资者的套利机会就开始增多。
当巴菲特处理过近百件套利事件之后，他发现，几乎所有的年回报率都为25%，这样的获利率通常比起年回报率近100%的个案更有利可图。华尔街的金融家们可能会听从传闻行事，但巴菲特只会在正式公告出售或合并之后才会着手进行投资。
投资者应该注意的是，这种类型的投资，是存在一些特定的风险的。其中之一就是先前讨论过的，移转时间可能比预期的还长。其次就是最后的移转失败。一般情况下，这是倒霉到家的事，但股市上任何事情都有可能发生。有千百个理由会导致公司的移转比预计的时间久，甚至终究移转不成。任何事都足以坏事。
投资箴言
在风险套购中没有频率分布，每笔交易都是不同的，每次情况都要求有不同的预测和判断。即使如此，使用一些数学运算对风险套购的运作依然是大有益处的。
