３．为金融市场提供了低风险的金融工具
短期政府债券不仅因其信用好、流动性强、收益免税而受中小投资者欢迎，而且被视为无风险金融工具的代表，短期政府债券利率也被视为无风险利率的代表，为其他风险资产定价提供了基础。同时，以短期政府债券利率作为基础金融变量，创造出利率期货、利率期权等金融衍生工具。
二、短期政府债券市场的运行
（一）短期政府债券市场的参与者
短期政府债券一级市场的参与者主要有政府和投资者。发行短期政府债券对于政府来说有两个重要的意义：一是融资以满足政府短期资金周转的需要。尽管政府年前预算力求保证下一年度的收支平衡，但由于季节性收支变动，以及国库经常出现先支后收的情况，仍有可能要出现年内短期资金周转缺口，通过发行短期政府债券可以弥补临时性资金短缺。二是规避利率风险。固定利率中长期债券的利率风险较高，当市场利率较发行债券那一刻降低时，政府要承担相对高的利息成本。短期政府债券由于期限较短，且政府可以有不同期限的选择，因此利率波动风险小很多。
一级市场中的投资者主要是参与短期政府债券发行投标的一级自营商，它们通常由资力雄厚的大投资银行与商业银行共同组成。一旦获得了短期政府债券一级自营商的资格，该金融机构就有义务连续参加短期政府债券的发行活动。
在一级市场还有除自营商以外的金融机构、企业、外国中央政府等参与者。金融机构参与者主要是一些资金实力相对较小的商业银行和投资银行，它们没能够成为一级自营商，但也可以通过竞标获得一级市场直接投资短期政府债券的机会。
短期政府债券一级市场上的企业，主要是指那些在满足了日常生产经营活动资金需要后依然有资金盈余的经济主体，它们主要是希望利用盈余的资金投资于风险较小的短期政府债券，以获得一定的投资收益。
外国中央政府参与一国短期政府债券一级市场主要有两个目的：一个是投资目的，即通过投资一国短期政府债券获得收益，经济发达、币值稳定国家的短期国债已经成为很多国家外汇储备的重要资产；另一个是稳定汇率的目的，即通过购买一国金融资产以稳定两国货币之间的汇率。
短期政府债券二级市场的参与者范围十分广泛，包括了发行国中央银行和各类投资者。发行国中央银行参与二级市场交易主要是进行公开市场业务操作，通过买卖短期政府证券来控制货币供应量，实现其货币政策目标。二级市场上的各类投资者范围很广泛，包括作为短期政府债券承销人的一级自营商、政府证券经纪人、各类金融性与非金融性机构、个人投资者，以及其他国家的政府等。
（二）短期政府债券的发行市场
短期政府债券市场由发行市场（一级市场）和流通市场（二级市场）构成。
短期政府债券的发行人是中央政府，一般由财政部负责发行。短期政府债券通常采用贴现方式发行，即投资者以低于面值的价格购得短期政府债券，到期时按面额偿还金额，发行短期政府债券的面额与购买价格之间的差额就是投资者的收益。
短期政府债券一般采取公开招标发行的方式，即通过投标人的直接竞价来确定国库券的发行价格（或收益率）。发行人将投标人的报价，自高价向低价或自低利率向高利率排列，并从高价（或低利率）选起，直到满足需要发行的数额为止。因此，最终所确定的价格恰好是供求决定的市场价格。目前，美国、意大利、英国等发达国家都采取这一形式。
从招标竞争标的物看，存在缴款期、价格和收益率招标三种形式；从确定中标的规则看，有单一价格（美国式）招标与多种价格（荷兰式）招标之分。
１．按标的物分类
（１）缴款期招标。以缴款时间作为竞争标的物，发行人按由近及远的原则确定中标者，直至募满发行额为止。缴款期招标一般多在发行价格或票面利率已定的条件下使用，适应于招标机制并不健全的环境。
（２）价格招标。以发行价格作竞争标的物，发行人按由高到低的原则确定中标者和中标额。贴现债券多采用这种办法发行。如果附息债券或附有票面利率的零息债券也要实行价格招标，则必须将发行票面利率确定。贴现债券的中标收益率依不同的招标价格而定，附有票面利率的债券的中标收益率则分两种情况：当中标价高于面值时，收益率低于票面利率；反之，则高于票面利率。
（３）收益率招标。以债券投资收益率为投标竞争标的物，发行人按由低到高的顺序确定中标者。对于附有票面利率的债券，通过招标过程所确定的票面利率，一般为所有中标收益率的加权平均数，由于发行价格是预先规定好的，所以中标商的盈亏是由其缴款价格相对于面值的差额体现出来的。即当中标收益率低于加权平均中标收益率时，则缴款价格高于面值，相对亏损；反之，则相对盈利。
２．按中标方式分类
（１）荷兰式招标。也称单一价格招标，即在招标规则中，发行人按募满发行额时的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，每家中标商的认购价格是同一的。在这种招标形式下，如果市场对债券需求强烈，投标商为了能够多认购债券，往往会将价格抬高。因为就单个投标商而言，即使将价位报得较高，最后与其他中标商同样按最低中标价格认购债券，而且还能满足自己增加认购量的需求。如果所有投标商都抱有这种心理，必然会使最低中标价格也较高。这种结果对发行人有利，但容易使新发债券的发行收益率因竞争激烈而被压低，在净价交易制度下，附息债券进入二级市场的交易价格可能低于面值。但当市场对债券需求不大时，最低中标价格可能会很低，新发债券的收益率相应提高，这对发行人不利。因此，从国债发行和管理者的角度来看，当市场需求不大时，不宜采用荷兰式招标。
（２）美式招标。亦称多种价格招标，即在招标规则中，发行人按每家投标商的投标价格确定中标者及其中标认购数量，招标结果一般是各中标商有各不相同的认购价格，每家的成本与收益率水平也不同。这种招标形式因为中标价格各不相同，最能体现各投标商的认购能力。投标商会更加认真地综合考虑每个价位上的认购能力、中标概率，公开竞争性较为明显。但如果没有合理的限额规定，美国式招标也容易出现垄断现象，新发债券的收益率会取决于少数实力雄厚的机构。与荷兰式招标相比，市场需求强烈时，美式收益率招标所确定的票面利率会相对低些；市场需求不高时，情况则会相反。
（三）短期政府债券的流通市场
在发达国家，短期政府债券因为期限短，一般不进入证券交易所交易，而是分散在场外市场交易。整个市场通过电话、计算机网络等通信系统连接，交易指令由计算机终端传送，由政府证券交易商做市，交易速度快、市场参与者多，因而是一个高效的市场。
短期政府债券二级市场参与者的范围广泛，其中，政府证券交易商是重要主体。政府证券交易商在短期政府债券市场上发挥重要作用。首先，在一级市场直接参与短期国债的竞标或认购，保证短期国债顺利发行；在二级市场作为中央银行公开市场业务的操作对手。因为可以直接与财政部、中央银行进行交易，因而是连接财政部、中央银行和其他交易者的纽带。其次，为短期国债做市。作为做市商，不断地向市场提供买价和卖价，并随时以所报价格买卖短期国债，以维持市场的流动性。短期国债市场的报价不直接以价格显示，而是以相应的收益率表示。其中，出价是交易商向客户买入短期国债的价格，要价是交易商向客户出售短期国债的价格，两者的差额是交易商的利润来源。
再次，为各类市场参与者提供市场信息、分析交易行情，以增强市场的透明度和效率；而政府证券交易商之间的交易又因为他们的信息收集和分析能力强、交易量大，而有价格发现作用。
短期国债的买卖一般通过政府证券经纪商进行。有的国家，政府证券经纪商是专营的，即不得做自营买卖，有的则允许兼营自营业务。经纪商既为一般的交易者提供服务，也为政府证券交易商提供经纪服务。政府证券交易商通过经纪商交易可以得到最新报价，节省了时间、提高了效率，又可以在必要的时候不公开自己的真实身份。短期国债经纪商的收入来自佣金。
三、短期政府债券收益率和价格的计算
（一）收益率计算
１．贴现收益率
由于采取贴现发行，短期政府债券的收益是面值与实际购买价格的差额，该差额称为贴现收益。贴现收益率是贴现收益与票面价值之比按单利法则计算的年收益率。计算公式为：
贴现收益率＝面值－价格/面值×３６０期限（天）×１００％
例如，某一１８２天期的短期政府债券，面值为１００元，出售价格为９６元，则贴现收益率为：
贴现收益率＝１００－９６/１００×３６０/１８２×１００％＝７．９１％
以贴现收益率衡量短期政府债券的收益存在一些缺陷。首先，在计算收益率时，将面值作为投资额，但实际的投资额是购买价格而非面值；其次，将一年视为３６０天，但实际天数应为３６５天（或３６６天）；再次，由于短期政府债券期限在１年或１年以内，计算时按单利法则，与其他中长期债券按复利法则和３６５天计的收益率可比性受到影响。贴现收益率的这些缺陷可由等价收益率或有效年收益率弥补。
２．等价收益率
等价收益率是贴现收益与价格之比按单利法则计算的年收益率。与贴现收益率不同之处在于：一是将一年视为３６５天，二是将购买价格视为投资成本。通常，这一收益率高于贴现收益率，而且能更真实地反映短期政府债券的收益。计算公式为：
等价收益率＝面值－价格/价格×３６５期限（天）×１００％
上例短期政府债券的等价收益率为：
等价收益率＝１００－９６/９６×３６５/１８２×１００％＝８．０２％
３．有效年收益率
有效年收益率是贴现收益与价格之比按复利法则计算的年收益率。
（二）价格计算
由于短期政府债券市场的报价不以价格直接显示，而是以对应的收益率表示，因此要根据交易商所报的要价和出价计算市场价格。计算公式为：
价格＝面值×[１－贴现收益率×期限（天）/３６５]
例如，根据短期国债行情表，面值为１００元，还有１６２天到期的国库券，出价贴现收益率为５．１１％，要价贴现收益率为５．０９％，则相应的价格为：
交易商的出价＝１００×(１－５．１１％×１６２/３６５)＝９７．７３（元）
交易商的要价＝１００×(１－５．０９％×１６２/３６５)＝９７．７４（元）
出价与要价之差是交易商的做市盈利。
四、我国的短期政府债券市场
１９８１年发布的《中华人民共和国国库券条例》，为我国在改革开放后重新启动国债市场拉开了帷幕。我国发行的国债多以中长期债券为主，１年以下的短期债券数量甚微。我国政府于１９９４年首次发行期限短于１年的短期国债。１９９４年初，为配合中国人民银行拟议中的公开市场操作，我国采用无纸化方式，向银行、证券公司等金融机构发行了两期短期国债：第一期是期限半年的５０亿元短期国债；第二期是期限１年的８０亿元短期国债。１９９６年，又发行了期限为３个月、６个月和１年期的短期国债，当年的短期国债发行额为６４９亿元，占国债发行总额的３２．９９％。到了１９９７年，由于种种原因，短期国债停止发行。我国的短期政府债券在停止发行７年后，２００３年起又开始恢复发行，但短期国债发行规模始终很小。为满足公开市场业务的需要，中国人民银行２００３年起正式发行中央银行票据，目前已取代短期政府债券，成为货币政策日常操作的重要工具。尽管当前的短期政府债券市场规模不大，但随着我国国债发行规模的继续扩大，以及国债管理逐渐从“赤字管理”向“余额管理”过渡，短期政府债券市场也必然会形成一定的规模。
第六节、其他子市场
货币市场上的短期证券除了政府债券以外，还有商业票据、银行承兑汇票和大额可转让定期存单等。这些短期证券由银行、非银行金融机构和非金融性公司发行，它们与政府短期债券共同组成短期证券市场。在货币市场上还有货币市场基金，它既是短期投资工具，又是货币市场的投资主体，具有双重身份。
一、商业票据市场
（一）商业票据市场概述
商业票据是由财务状况良好、信用等级很高的公司发行的短期、无担保的融资工具。
